中信证券：美联储创设新工具，平静之中藏“鹰”机

核心观点

7月议息会议，美联储继续将基准利率维持在0-0.25%不变，继续以每个月不低于800亿美元的速度购买国债、以每个月不低于400亿美元的速度购买MBS。对于经济表述总体乐观，平静之中暗藏“鹰”机。新设货币政策工具，设立缓冲机制为Taper做准备，我们认为Taper Talk或在Jackson Hole全球央行年会，正式实施Taper的时间或在明年年初，加息或在2022年底。

议息会议结果：利率工具方面，在本次议息会议上，美联储继续将基准利率维持在0-0.25%不变，重申将维持利率在当前水平直至实现其最大就业和物价稳定的双重目标。资产购买方面，美联储重申将“在实现委员会的最大就业和价格稳定目标方面取得重大的进一步进展之前”，继续以每个月不低于800亿美元的速度购买国债、以每个月不低于400亿美元的速度购买MBS。货币政策工具方面，宣布建立两个常设回购协议(repo)工具——国内常设回购工具(SRF)和外国和国际货币当局的回购工具(FIMA repo)。经济预期方面，美联储增加“经济向着这些目标取得了进展”，通胀仍是“暂时的”，总体更偏乐观。

鲍威尔讲话要点：本次会议审查了资产购买调整的考虑因素，或将同时缩减MBS和国债，但尚未就缩减购债时间做出任何决定。德尔塔毒株将对公共健康产生影响，但最近的波浪对经济的影响较小。通胀现在远高于我们的目标，但仍有望降至长期目标。供应瓶颈比预期的要大，通货膨胀率显着上升，并将在未来几个月保持高位，然后再缓和。距朝实现就业目标取得实质性进展还有一段距离。疫情因素似乎正在影响就业增长，但在未来几个月应该会减弱。德尔塔可能会对劳动力市场的回归施加压力，正在仔细监控。

近期美国基本面情况：疫情方面，近日，美国疫苗接种进度边际放缓，加之Delta毒株扰动，疫情面临反弹风险。就业方面，6月美国居民求职意愿回升，非农就业人数高于市场预期，但距离恢复正常还有较远距离。通胀方面，美国6月CPI同比增5.4%，较上月大幅抬升，并延续2021年来上升势头，主要由能源与交通运输分项拉动。消费方面，经济复苏、社交开放带动美国消费持续恢复，但消费者信心明显回落。投资方面，耐用品新增订单继2020年11月以来同比持续正增长，反映投资状况改善，但边际增速有所驱缓。经济景气方面，6月ISM制造业和非制造业PMI均低于市场预期，但仍处历史相对高位，反映经济仍快速修复，但修复速度边际放缓。

对于经济表述总体乐观，平静之中暗藏“鹰”机。在本次议息会议声明对经济预期的表述中，美联储表示，经济向着实现长期通胀目标和就业最大化目标“取得了进展”。相比上次会议对于受疫情影响最严重行业的论述，由“仍然疲弱，但有所改善”改为“已显示出改善，但尚未完全恢复”。同时，继续表示，在疫苗接种方面取得的进展和强有力的政策支持下，经济活动和就业指标继续增强。总体而言，对于经济表述偏乐观，或体现出一定的鹰派意味。

新设货币政策工具，设立缓冲机制为Taper做准备，保持金融市场平稳。本次会议上，美联储宣布建立两个常设回购协议(repo)工具——一个国内常设回购工具(SRF)和一个外国和国际货币当局的回购工具(FIMA repo)。常设逆回购工具的建立实际是为Taper做出机制和工具的准备，当前市场流动性充裕甚至过剩，但是一旦Taper可能会对市场流动性产生影响，本次设立两项常设回购工具实际为防止Taper后流动性紧张提前做出缓冲，同时，两项工具的主导方分别为金融机构和国外货币当局，均非美联储，使得工具更加灵活。

会议声明仍未正式提及缩减购债，Delta当前影响有限。本次议息会议声明中仍未正式提及Taper相关内容，鲍威尔在新闻发布会上表示，关于何时缩减购债是合适的，FOMC有很多不同观点，承认深入讨论了这一问题，但仍未做出任何决定。这一表述进一步向市场传达了美联储正在考虑Taper的信号，但是强调尚未做出任何决定以及在声明中未有提及，表明Taper到来仍有一定时间。Delta毒株并非影响货币政策的决定性因素，尽管其给美联储按兵不动提供了支持，但是真正影响Taper的仍是就业，Delta当前影响有限，但如果一旦影响就业市场复苏进程或将改变美联储货币政策立场。

预计Taper Talk之前，美债利率或低位震荡;Taper Talk之后，美债利率或小幅上行。参考上一轮Taper的经验以及本轮Taper与上一轮的区别，我们认为在Taper Talk之前，市场对于Delta毒株扩散带来的疫情反弹担忧叠加流动性过剩仍然是主导美债收益率走势的关键因素，美债利率或在1.3%-1.5%之间震荡。Taper Talk之后，市场预期和情绪料将成为主导因素，由于市场已有一定预期，上一轮的“缩减恐慌”大概率不会再次发生，美债收益率或仅会小幅上行，上行顶点或在1.8%-2.0%之间。

正文

议息会议结果

利率工具方面，在本次议息会议上，美联储继续将基准利率维持在0-0.25%不变，重申将维持利率在当前水平直至实现其最大就业和物价稳定的双重目标。理事会一致投票决定将准备金余额(美联储在2021年6月2日宣布，将消除对法定准备金利率IORR和超额准备金利率IOER的提及并将其替换为单一的准备金余额利息IORB利率)支付的利率定为0.15%，自2021年7月29日起生效。基础信贷利率维持在0.25%不变，继续按兵不动，符合市场预期。

资产购买方面，美联储重申将“在实现委员会的最大就业和价格稳定目标方面取得实质性进展之前”，继续以每个月不低于800亿美元的速度购买国债、以每个月不低于400亿美元的速度购买MBS，并根据促进平稳的市场运作、提供宽松金融条件的需要来增持国债和MBS、购买CMBS，从而支持信贷流向家庭和企业;继续进行报价利率为0.05%的隔夜逆回购协议操作，每天每方交易限额维持在800亿美元。

货币政策工具方面，宣布建立两个常设回购协议(repo)工具——一个国内常设回购工具(SRF)和一个外国和国际货币当局的回购工具(FIMA repo)。根据 SRF，美联储将每天针对国债、机构债务证券和机构抵押贷款支持证券进行隔夜回购操作，最大操作规模为5000亿美元，该工具下回购的最低投标利率最初将设定为0.25%。根据 FIMA 回购工具，美联储将根据需要与外国官方机构签订隔夜回购协议，以购买他们在纽约联邦储备银行保管的美国国债。该工具的利率最初定为0.25%，每个交易对手的限额为600亿美元。

经济预期方面，美联储增加“经济向着这些目标取得了进展，委员会将继续在未来的一些会议上做评估”。删除了“疫苗接种的进展已经降低了新冠病毒在美国的传播”，并表示，在疫苗接种方面取得的进展和强有力的政策支持下，经济活动和就业指标继续增强。将“受疫情影响最严重的行业”由“仍疲软，但显示有改善”改为“已显示出改善，但尚未完全恢复”。通胀上升依然主要反映了“暂时性因素”。再次强调，经济的发展道路将继续取决于疫情的发展进程。疫苗接种方面的进展可能会继续减少这场公共卫生危机对经济的影响，但经济前景仍存在风险。

鲍威尔的讲话

美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示：本次会议审查了资产购买调整的考虑因素，或将同时缩减MBS和国债，但尚未就缩减购债时间做出任何决定。

经济前景方面，鲍威尔表示：在疫苗接种方面的持续进展将支持经济恢复到更正常的状态。德尔塔毒株将对公共健康产生影响，但最近的波浪对经济的影响较小。

通胀方面，鲍威尔表示：通胀现在远高于我们的目标，但仍有望降至长期目标。供应瓶颈比预期的要大，通货膨胀率显着上升，并将在未来几个月保持高位，然后再缓和。“暂时”的意思是通胀的进程将会停止。很难说通胀何时会下降，如果通胀持续、显着高于目标，美联储将采取行动。

就业方面，鲍威尔表示：距朝实现就业目标取得实质性进展还有一段距离。疫情因素似乎正在影响就业增长，但在未来几个月应该会减弱。德尔塔可能会对劳动力市场的回归施加压力，正在仔细监控。

其他方面，鲍威尔还表示：对于债券市场走势的原因没有达成共识，本次复苏的特点是不均衡，远未到讨论加息的时候。

美国近期基本面

近日，美国疫苗接种进度边际放缓，加之Delta毒株扰动，疫情面临反弹风险。截至7月26日，美国新冠疫苗接种总量为3.41亿剂，已完全接种新冠疫苗的人数为1.627亿人，占比48.7%，仍不足50%。7月疫苗接种总量环比小于0.2%，疫苗推广边际进度放缓，群体免疫达成难度较大。同时，Delta毒株扰动导致疫情重新抬头，截至7月25日，美国新冠肺炎累计确诊3519万人，其中7月13日单日新增突破4万例，7月23日单日新增甚至逼近7万关口。新增确诊病例中50%以上为Delta毒株感染者，抗疫形势或将面临反弹，整体局势不容乐观。

就业方面，6月美国居民求职意愿回升，非农就业人数高于市场预期，但距离恢复正常还有较远距离。从数据变化上看，美国6月季调后非农就业人口增85万人，预期增72万人，前值由增55.9万人上修为增58.3万人;6月失业率为5.9%，预期为5.7%，前值为5.8%;6月平均时薪年率增3.6%，预期增3.6%，前值增2%;6月劳动参与率为61.6%，前值为61.6%。

首先，由于此前失业救济金的发放导致劳动力供给不足，就业市场供不应求，职位空缺数较多。6月以来，美国大部分州宣布停止失业救济金的发放，导致因领取失业救济金而不工作的民众需要重新找到工作。其次，疫苗接种率不断增加使得因疫情造成的开工和社交限制逐渐被解除，增加民众开始工作的意愿。再次，由于劳动力市场供不应求，企业普遍提升工资水平，6月平均时薪年率增3.6%，前值增2%，失业救济金停发、疫苗接种率不断增加、企业增加工资吸引劳动力三种因素是非农新增就业人数高于市场预期的主要原因。但是，尽管6月非农数据好于预期，但就业市场距离恢复正常还有较远距离。首先，当前就业人数较2020年2月疫情以前的就业人数水平仍少近680万人。其次，6月失业率较此前有所上升。再次，6月的劳动参与率与5月相等仅为61.6%，仍然处于历史低位，就业市场供不应求的状况短期仍然存在。

通胀方面，美国6月CPI同比增5.4%，较上月大幅抬升，并延续2021年来上升势头，主要由能源与交通运输分项拉动。7月13日，美国劳工部公布数据显示，美国6月未季调CPI同比增长5.4%，预期增长4.9%，前值增长5.0%;未季调核心CPI同比增长4.5%，预期增长4.0%，前值增长3.8%。季调后CPI环比增长0.9%，预期增长0.5%，前值增长0.6%;季调后核心CPI环比增长0.9%，预期增长0.4%，前值增长0.7%。6月CPI数据全面超出市场预期，其中CPI同比增幅创近十三年来新高，核心CPI同比增幅创近三十年来新高。7月14日数据显示，美国6月PPI同比增长7.3%，同样大幅超出市场预期。

从CPI的分项上来看，延续2021年以来一贯的势头，6月CPI增速最高的仍是能源项和交通运输项，住宅项增速依然维持高位。6月美国CPI交通运输分项同比较前值20%继续增加为21.5%，能源分项同比增速随从28.5%有所下滑，但仍高达24.5%，可见疫情形态持续放松，加之暑期对出行等项目的季节性推动作用，出行需求进一步上升。此外，根据美国劳动部数据，6月二手车和卡车价格上涨10.5%，创有史以来最大月增幅，贡献了6月美国CPI涨幅的1/3。汽油、燃油、商品和新车的同比增速也均高于2%。在美国CPI组成中权重占比约1/3的住宅项本月同比增速达3.1%，创2017年5月以来新高。

消费方面，经济复苏、社交开放带动美国消费持续恢复，但消费者信心明显回落。美国商务部7月17日公布数据显示，6月季调后零售总额录得6213亿美元，环比0.55%，较于前几个月数值，呈现持续上下波动的趋势。各项细分指标中，食品服务和餐吧销售额环比增加2.33%，服装销售额增加2.58%，加油站销售额增加2.51%，表现出受经济复苏和社交开放影响，消费者可能逐渐开始更多线下消费和旅行，同时疫情期间的储蓄率高企也为消费超预期增长提供了动力。另一方面，家居家用装饰销售额环比减少3.59%，运动、书影音等制品减少1.73%，反应出消费者在闲暇消费方面仍相对保守。高频数据显示，在6月短暂的回升后，7月美国消费者信心近期再次明显回落，或是源于对于Delta毒株扩散的担忧。

投资方面，近来美国耐用品新增订单月环比起伏不定，6月环比录得0.83%，6月同比录得24.17%，继续2020年11月以来的正值，反映美国投资状况改善，但边际增速有所驱缓。美国6月份季调后耐用品新增订单规模环比增加0.83%，至2576亿美元，此前5月份环比增加3.18%，4月份环比下降0.73%，反应季节性的波动因素。6月耐用品新增订单当月同比升24.17%，前值升32.66%，除运输外6月美国耐用品新增订单当月同比上升18.19%，美国耐用品新增订单和除运输外耐用品新增订单的持续增长或反映了美国投资状况的持续改善，但边际增速则有所驱缓。

经济景气方面，6月ISM制造业和非制造业PMI均低于市场预期，但仍处历史相对高位，反映经济仍快速修复，但修复速度边际放缓。美国6月ISM制造业PMI录得60.6，ISM非制造业PMI录得60.1，较上月分别回落0.6个百分点和3.9个百分点，但仍保持在60以上。制造业分项中，新订单、产出、就业、供应商交付分别为66、60.8、49.9、75.1，除产出上涨外，其余三项有所回落，客户库存仅为30.8，物价高达92.1;非制造业分项中，商业活动、新订单、就业、供应商交付分别为60.4、62.1、49.3、68.5，均较上月有所回落，库存景气降至37.2，物价高达79.5。尽管复苏斜率放缓，但在需求强势，就业逐步改善的情况下，预期美国经济景气仍将保持扩张态势。

议息会议点评

对于经济表述总体乐观，平静之中暗藏“鹰”机。在本次议息会议声明对经济预期的表述中，美联储表示，经济向着实现长期通胀目标和就业最大化目标“取得了进展”。相比上次会议对于受疫情影响最严重行业的论述，由“仍然疲弱，但有所改善”改为“已显示出改善，但尚未完全恢复”。同时，继续表示，在疫苗接种方面取得的进展和强有力的政策支持下，经济活动和就业指标继续增强。总体而言，对于经济表述偏乐观，或体现出一定的鹰派意味。

新设货币政策工具，设立缓冲机制为Taper做准备，保持金融市场平稳。本次会议上，美联储宣布建立两个常设回购协议(repo)工具——一个国内常设回购工具(SRF)和一个外国和国际货币当局的回购工具(FIMA repo)。常设逆回购工具的建立实际是为Taper做出机制和工具的准备，当前市场流动性充裕甚至过剩，但是一旦Taper可能会对市场流动性产生影响，本次设立两项常设回购工具实际为防止Taper后流动性紧张提前做出缓冲，同时，两项工具的主导方分别为金融机构和国外货币当局，均非美联储，使得工具更加灵活。

会议声明仍未正式提及缩减购债。本次议息会议声明中仍未正式提及Taper相关内容，鲍威尔在新闻发布会上表示，关于何时缩减购债是合适的，FOMC有很多不同观点，承认深入讨论了这一问题，将同时缩减MBS和国债，但仍未做出任何决定。这一表述进一步向市场传达了美联储正在考虑Taper的信号，但是强调尚未做出任何决定以及在声明中未有提及，表明Taper到来仍有一定时间。当前，经济的乐观预期、飙升的通胀与就业市场的缓慢复苏形成矛盾，这也导致FOMC内部的分歧，也进一步导致美联储正式发出Taper信号的时间后移。自6月会议以来，圣路易斯联储主席布拉德、亚特兰大联储主席博斯蒂克、达拉斯联储主席卡普兰等支持尽快缩减资产购买;芝加哥联储主席埃文斯、纽约联储主席威廉姆斯等则表示需要看到额外的劳动力市场改善。

Delta毒株掣肘经济复苏，但当前影响有限。本次议息会议声明未提及Delta毒株问题，但鲍威尔在发布会中有所提及。Delta毒株将对公共健康产生影响，但最近的波浪对经济的影响较小。Delta可能会对劳动力市场的回归施加压力，正在仔细监控。我们认为Delta毒株并非影响货币政策的决定性因素，尽管其给美联储按兵不动提供了支持，但是真正影响Taper的仍是就业，Delta当前影响有限，但如果一旦影响就业市场复苏进程或将改变美联储货币政策立场。

Taper Talk或在Jackson Hole全球央行年会，正式实施Taper的时间或在明年年初，加息或在2022年底。在Delta毒株扰动下，市场对于美联储何时开始Taper Talk仍然存在一定的分歧，关于Taper Talk的时间，我们仍然倾向于或在8月的Jackson Hole全球央行年会，而正式实施Taper的时间或在明年年初。我们此前一直强调，当前就业情况决定Taper时点，通胀情况决定加息时点，因此在高通胀下，本轮加息时点或较为靠前。美国6月CPI和PPI数据公布之后，美国联邦基金利率期货显示，美联储在2022年12月加息的可能性为90%，在2023年1月加息的可能性为100%。结合6月议息会议的点阵图，我们认为加息时点或将在2022年底。

预计Taper Talk之前，美债利率或低位震荡;Taper Talk之后，美债利率或小幅上行。参考上一轮Taper的经验以及本轮Taper与上一轮的区别，我们认为在Taper Talk之前，市场对于Delta毒株扩散带来的疫情反弹担忧叠加流动性过剩仍然是主导美债收益率走势的关键因素，美债利率或在1.3%-1.5%之间震荡。Taper Talk之后，市场预期和情绪料将成为主导因素，由于市场已有一定预期，上一轮的“缩减恐慌”大概率不会再次发生，美债收益率或仅会小幅上行，上行顶点或在1.8%-2.0%之间。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年7月28日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-19.4bps、6.83bps、2.96bps、5.35bps和13.65bps至2.05%、2.39%、2.45%、2.42%和2.33%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动0.26 bp、4.49bp、1.1bps、2.02bp至2.21%、2.61%、2.74%、2.93%。7月28日上证综指下跌0.58%至3361.59，深证成指下跌0.05%至14086.42，创业板指上涨1.61%至3284.92。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，7月28日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元逆回购操作，700亿元3个月国库现金定存，此外，今日有100亿元逆回购到期，净投放700亿元。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

7月28日转债市场，中证转债指数收于388.27点，日下跌0.61%，可转债指数收于1525.03点，日下跌2.09%，可转债预案指数收于1269.92点，日下跌2.07%;平均转债价格133.14元，平均平价为102.53元。374支上市交易可转债，除英科转债和双环转债停牌，74支上涨，4支横盘，294支下跌。其中鼎胜转债(14.57%)、百川转债(12.91%)和尚荣转债(9.58%)领涨，华锋转债(-11.00%)、天康转债(-10.00%)和华自转债(-8.23%)领跌。369支可转债正股，77支上涨，3支横盘，289支下跌。其中明阳电路(16.67%)、鼎胜新材(10.01%)、正川股份(10.00%)领涨，思特奇(-11.03%)、华自科技(-10.57%)、深圳新星(-10.01%)领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场仍旧持续上行，但主要基于部分标的的强势表现。权益市场总体表现分化较大，指数层面存在一定的压力。

我们在过去数月的周报中持续的对成长板块进行了推荐，这一阶段相应的个券也累积了较为明显的涨幅。近期在情绪的进一步推动下，转债和正股走势逐渐背离，分化则进一步加剧，表现在转债估值的离散度回到年内高位，转债投资者也进入了较为极致的抱团阶段。转债属于放大波动的品种，对于抱团现象建议投资者主动作为积极应对，可以进一步将持仓方向均衡，在保持较高弹性的背景下关注过于一段时间调整较多的品种。

我们依旧坚持认为顺周期板块的超额收益接近尾声，周期已非市场未来的主要配置方向，近期在中报行情推动下周期板块有所表现，但持续性值得怀疑，当前我们仅推荐保留少部分需求景气持续、供给端约束较强的板块个券。

前期我们已经建议增加在消费方向的布局力度，当前从均衡的角度更加值得重视这一方向。这一部分仓位可以填补部分回落的周期仓位。随着经济增长动能的回落，近期调整颇多的消费板块可能会再次展现出稳健的特性，可以逐步增加关注。

对于过去数月重点推荐的成长制造方向，短期波动和分化可能会有所加剧，但这一方向的趋势已经确立，风险偏好不高的投资者可以随波动逢低布局。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注军工、半导体、汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。我们重申即使这一方向出现波动则是提供了进一步参与的机会。

高弹性组合建议重点关注东财转3、精达转债、彤程转债、金诚(旗滨)转债、奥佳转债、火炬转债、嘉元(恩捷)转债、林洋转债、比音(仙乐)转债、长汽(银轮)转债。

稳健弹性组合建议关注苏银转债、捷捷(石英)转债、海澜转债、骆驼转债、旺能转债、斯莱转债、永冠转债、美诺转债、运达(天能)转债、凤21转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

本文编选自微信公众号“明晰笔谈”，智通财经编辑：玉景。