美国或将步入低利率、中通胀、中高增长时代

目前推升美国通胀的主要是一些短期因素，比如疫情得到控制以后的报复性消费与暑假出行的叠加，补库存和供应链生产短期受到了一些制约和破坏。预计下半年(8、9月份后)这些短期因素或将逐渐消失。没有明显证据表明美国通胀尤其是长期通胀预期有失控的迹象。

短期内美联储货币政策不会明显转向，在长期目标出现明显改善之前，美联储货币政策更多的是“说多于做”，甚至短期内美联储反而希望看到通胀率处于相对较高水平。

新冠疫情过后，美国政府的财政状况恶化严重，目前美国在国内国际都面临很多挑战，但基建计划、福利开支和军备竞赛等导致美国财政支出难言下降。考虑到美债的债权人结构及政治成本，美国政府通过通胀稀释政府债务的可能性不高。

美国对全球经济的风险更多来自美国实体经济出现快速、强劲复苏的可能性。目前有迹象表明美国的实体经济或将呈现较快复苏，此时美国会从原来的低利率、低通胀和低增长时代进入到低利率、中通胀和中高增长时代。这些因素都会引发美元升值和未来利率的上行，这对于高债务的新兴市场或会造成比2018年更大的冲击。

——王健 深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新中心主任

对美国通胀预期的看法

核心观点：目前推升美国通胀的主要是一些短期因素，比如疫情得到控制以后的报复性消费与暑假出行的叠加，补库存和供应链生产短期受到了一些制约和破坏，造成了通胀短期内的上升，预计下半年(8、9月份后)这些短期因素或将逐渐消失。没有明显证据表明美国通胀尤其是长期通胀预期有失控的迹象。

美国能源品价格上涨叠加疫情好转背景下的暑期出游和报复性消费，导致通胀数据超预期，预计8月份后会逐渐下降。

美联储一直强调影响目前通胀的因素主要是短期因素，主要是哪些因素呢?首先是美国国内能源价格上升较快。

此外，美国出行服务的价格(包括机票、酒店等)在过去半年上升得也非常快。这是目前造成美国CPI超预期的最主要因素。

夏季是美国暑期旅游的旺季，而疫苗大面积接种以后，疫情得到非常明显的控制，各个州对于出行、商业活动的限制基本上都已取消，疫情对美国经济的影响已基本到了尾声，这造成了美国居民在过去一段时间出现了报复性消费。餐馆里面、旅游出行等各种地方都是人满为患。

这种相对火爆的局面预计从过去两个月、持续到至少7、8月份以后，季节性需求在8月以后预计会逐渐下降，这是联储认为油价、机票、酒店价格上涨有暂时性的原因。

在家办公、永久性工作方式改变的新趋势下，美国房市趋热，预计石油需求或走弱。这次疫情过后，我们发现美国很多公司的工作方式发生了永久性改变。即使现在疫情对美国经济活动的影响已经比较小，但是美国上下班高峰时车流量拥挤程度其实比以前有了非常大的改善。因为现在很多公司都采用在家办公的方式，有些公司甚至宣布了永久性在家办公。这造成了未来对于石油的消费和需求应该没有像疫情之前那么高了，使得未来能源价格不会持续发生明显上涨。

同时，这种工作方式的永久性变化可能会带来一些其他的情况。比如美国目前房价上涨非常快，一定程度上也是因为工作方式发生了永久性变化，超过一半时间都待在家里，大家对住房的要求就比较高了，尤其是这种后院比较大、修整比较好的房屋现在在美国非常抢手，可以说一房难求。这也使得一些联储官员，包括圣路易斯联储的主席James Bullard在讲话中也提到了一些担心：目前会不会由于低利率政策，美国房地产市场出现一些没必要的泡沫现象。

美国居民工资未出现快速增长。包括联储在内，大家觉得目前的通胀因素都是短期的，因为从以往的数据和通胀周期来看，影响通胀最明显的是工资。以往所有的通胀都是工资快速增长，然后进一步由人工成本上升传导至产品价格上涨。这次我们并没有发现像以前那种非常快速的工资增长。

尽管很多企业说“现在生意很好做，但是人比较难招”，但很少有企业愿意在招工中或是给目前的人工支付大幅的工资增长。这也体现出其实很多企业认为这种价格的上涨只是暂时性的，他不愿意承诺高价把工人招进来，一招进来的话就变成一个长期的成本。由此可见，没有看到工资非常快速、持续地增长，基本上也不太可能会使得价格在未来持续上升。

美国二手车、新车市场补库存和供应链生产短期受到了一些制约和破坏，导致通胀短期上行，预计未来会逐步修复，价格也不会像现在这样持续上涨。

二手车价格最近上升非常快也是一个非常明显的短期因素。在疫情期间，很多租车公司进行了去库存。疫情期间商业旅行或者家庭旅行需求很少，所以租车公司看到车在贬值，就把手里的二手车全部都给处理掉了。

新车也是类似的情况。美国的新车销售公司，之前这些dealer的停车场里面密密麻麻停满了车，现在它停车场里面基本上全部都是空的。一个原因是因为疫情期间大家都不买车，所以他基本上把库存清了以后就没有再进新车，所以也会造成汽车的价格上升比较快。

至于为什么生产跟不上，有一个原因就是贸易战，它引发了目前芯片的短缺。我们知道贸易战之后包括中国在内的很多公司都在囤芯片，囤了芯片以后，芯片的生产供应就远远落后于需求，造成很多汽车公司没有芯片保证大规模的快速生产，短期内由于供给被抑制，引发汽车价格快速上涨，但是这些反映了疫情和贸易战对全球生产链短期的破坏，供应链会逐步进行修复，价格也不会像现在这样持续的上涨。我们感觉到8、9月以后这些因素应该会逐渐消失。

对美联储货币政策转向的看法

核心观点：短期美联储不会对货币政策明显转向，在长期目标出现明显改善之前，美联储货币政策更多应该是说多于做，甚至短期内联储反而希望看到通胀率能够处于相对较高的水平。

短期内因为通胀的担忧，美国出现大幅加息的可能性基本没有。一方面没有这样做的必要，另外也受到国内的资产价格泡沫的制约。

同时，美联储会严格控制长期通胀指标，如PCE平减指数，只有这些指标出现了明显的上行，达到3%甚至更高，美联储才会出现比较明显的政策转向。

联储政策制定关注PCE平减指数，目前基本上还在2%附近，没有很明显的证据表明美国的产品价格出现了大规模的、广泛性的、明显的上升，我不认为美联储在短期会对其整个政策方向做出比较明显的改动。

美联储在制定政策时，CPI并不是它的目标通胀，真正联储更关注的是PCE指数。PCE和CPI之间有什么差异呢?CPI是通过survey，从调查数据、从消费者这个角度来获取数据。而PCE是从销售者角度来获得数据，相对来说PCE的数据质量会比CPI更高。另外还有一个非常大的不同点，PCE考虑到了产品间存在可替换性，比如说华为手机价格上升，消费者可能会选其他价格低一点的手机作为替代品。PCE衡量的是考虑到这种替代后的消费价格水平。

所以，PCE的通胀往往会比CPI低一些。4、5月的PCE通胀是3.6%和3.9%，低于CPI通胀。

同时，联储在制定政策时还会专门看PCE平减指数。PCE平减指数和PCE有什么区别呢?PCE平减指数会把产品价格中波动比较大的、和其他同类产品相差很远的outlier剔除，这样才反映出价格的长期趋势。所以联储在制定政策时往往更看重PCE平减指数，而不是PCE自身，更不是CPI。4月PCE平减指数是1.8%，5月是1.85%。目前基本还是在2%附近，没有明显证据表明美国的产品价格出现了大规模的、广泛性的、明显的上升。正是基于这样的一个判断，尽管目前我们看到CPI或PCE显著高于了2%，但美联储没有采用任何政策去应对这样的情况，反而认为这只是暂时、短期的情况。

在长期目标出现明显改善之前，美联储货币政策更多应该是说多于做。

一方面，美联储会承诺有控制长期通胀的决心，比如像今天鲍威尔在国会听证时就反复强调，如果到了一定时间，美联储发现长期通胀确实有失控的可能性，那么美联储绝对不会手软，会把通胀控制下来，但是他也强调目前没有任何迹象说明通胀有失控的可能性。

另外说多于做的另外一个方向就是美联储会向市场反复解释，为什么通胀是一个短期的因素。尽管我们看到现在CPI或PCE已经远远超过了联储所谓2%的目标，但它有很多理由向市场去解释通胀只是暂时的。这应该是至少今年到明年美联储主要的货币政策考虑和手段。

受制于国内的资产泡沫的制约，美联储并不愿过快加息。从08年金融危机到现在，美国的货币政策和财政政策都是一个比较宽松的状态。在双宽松之下，美国国内金融市场表现得非常好，也可以说是泡沫非常大。

如果从金融危机后的底部计算，纳斯达克指数增长了10倍，道琼斯指数增长了5倍，房地产价格也上涨了70%。所以美国的股票市场和房地产市场，目前的价格水平和股票估值水平已经远远超过了金融危机之前。如果金融危机时我们就认为它存在泡沫，那么现在它比原来的泡沫还要大很多。

但同期美国的实体经济增长了多少呢?它的实体经济GDP只增长了20%。所以金融资产和实体经济确实有一些脱节。如果通胀上升引发美联储被迫加息，甚至被迫快速加息，这对整个金融市场和金融价格造成的后果都是灾难性的，这也是美联储一直比较稳定的原因，它要看到真正的长期通胀有上行的趋势或者动力，才可能去做一些加息的动作，否则它不会轻举妄动。

至少目前从各项指标来看，没有任何证据表明美国通胀有失控的可能性。

对美国政府债务问题的看法

核心观点：新冠疫情过后，美国政府的财政状况恶化严重，目前美国国内和国际都面临很多挑战，其能否像二战结束以后顺利地把债务恢复到一个合理水平是市场关注焦点，但基建计划、福利开支和军备竞赛等导致美国财政支出难言下降。

此外，考虑到美债的债权人结构及政治成本，美国政府通过通胀稀释政府债务的可能性不高。更长期看，美国政府债务上升是一个趋势，这是由美元全球货币的地位决定的，因而美国政府没有动力去通过通胀或其他极端方式去稀释自己的债务。

新冠疫情过后，美国政府的财政状况严重恶化，但基建计划、福利开支和军备竞赛等导致美国财政支出难见降低。

即使在疫情之前，美国财政状况已经让人非常担心。新冠疫情以后，仅仅去年一年的财政赤字就超过了3万亿美元。目前美国联邦政府的债务水平大概是28万亿美元，约占GDP的120%，远高于二战以后的正常水平。二战以后美国正常的联邦政府债务占GDP是60%左右，现在是正常水平的两倍。

市场非常担心这样的情况，但是美国历史上其实也出现过类似的债务占GDP120%的情况，是二战期间。但二战结束以后，债务很快逐步恢复到了60%左右。但是对此我们也需要小心一点，因为二战时的政府债务主要是和战争相关的开支，所以战争结束后很快就能下来。

但是目前的主要开支是一些福利性的开支，而且二战以后美国经济一枝独秀，经常项目都是顺差，各个国家当时的经济状况也完全没法去对比。目前美国国内和国际都面临很多挑战，它能不能够像二战结束以后顺利地把债务恢复到一个合理水平，这也是大家关注的一个焦点。

我们预计未来这种财政赤字的恶化还会持续，因为拜登政府目前又推出了基础建设计划。此外，由于民主党比较关注弱势群体，所以他也推出了很多失业或者其他福利的开支，除此以外他还要和中国进行军备竞赛，这三大块是美国最大的财政开支，未来不可能出现明显的降低，甚至会出现更高幅度的上升。由此，我们预计美国每年两、三万亿财政赤字的情况应该会继续持续一段时间，不会很快下降。

考虑到美债债权人结构及政治成本，美国政府通过通胀稀释政府债务的可能性不高。美国联邦政府的主要债权人目前有55%是国内养老基金等国内投资人，有20%是美联储，只有25%是国际投资者。如果美国政府想要一次性搞一个比较高的通货膨胀来削减债务，那么真正受损的还是美国国内，国际受损并不严重。大家经常讲美国每年都剪羊毛，其实如果真这样做，剪的是国内储蓄者的羊毛，其政治成本非常高。所以不到万不得已，我不觉得包括美联储和其他任何政策在内，有决心去做这样的事情，可能性不大。

拜登政府提出全球最低税率政策，意在提高政府税收、改善政府收支，但实际效果目前很难判断。尽管有了一些进展，但是美国也做了很大妥协，最初提出的21%税率目前被迫降到了15%，而且几个主要的避税天堂还没有和美国进行谈判，一旦进入谈判15%的最低税率可能还需要降。这样一来，大家普遍认为目前似乎还看不到解决美国的债务问题的希望。

从更长期的角度考虑，美国政府债务上升是一个趋势，这是由美元全球货币的地位决定的。

债务/GDP比重不太可能再回到以前60%甚至更低的水平，为什么?因为我们知道美元是全球货币，这个货币是由美联储来发行，美联储在发行时可能需要购买相应的资产。现在最主要的资产是两个，一是美国政府的国债，二是MBS(房地产抵押债券)。MBS是因为它有政府背书，所以也被认为是一个安全资产。若美元想继续保持全球最主要的货币的地位，它就需要向全球提供足够的美元流动性。如果没有为全球提供足够的流动性、足够的美元，这个货币地位不可能持续下去。

美元在二战以后超过了英国，成为全球最主要的货币，但当时美国GDP占全球的40%。所以彼时美国不需要发行很多的政府债券，就可以通过美联储释放出很多货币，有足够多的美元或者美元资产供全世界投资人投资,以此维持美元的全球货币地位。但是目前随着中国和其他一些国家体量的增加，美国GDP占全球的比例由40%缩减到了20%，减少了一半。但美国同时还是需要向全球提供足够多的美元和美元资产，只能增加更多货币，或是增加购买更多的MBS。但MBS数量是一定的，美国的房地产就只有这么多，房价也不可能涨得太离谱。这样一来，美国若想维持住全球货币的地位，必然要在未来释放出更多的政府债务。

美元的发行量、美元资产(尤其是国债)的发行量，必须要跟上全球经济增长的节奏才可以。为什么现在大家都认可美元，因为它有很大的一个国债市场，它的流动性和安全性是非常好的。拿到美元后可以随时投资，随时变现。如果没有这样的一个市场，美国经济占全球的份额越来越小，美元和美元资产的比例越来越小，那么美元失去全球货币地位是必然的。所以这也就注定了美国国债市场、美国政府债务占GDP比例上升将会是一个长期趋势。美国想要保住美元全球霸主地位，而且必须这样去做，尤其是在没有替代货币出现的时候，这样的情况是可持续的。

对美元汇率趋势的看法

核心观点：美国对全球经济的风险更多来自于美国实体经济出现快速、强劲复苏的可能性。目前有迹象说明它的实体经济或将呈现较快复苏。此时美国就会从原来的低利率、低通胀和低增长时代，进入到低利率、中通胀和中高增长时代。这些因素都会引发美元升值和未来利率的上行，这对于高债务的新兴市场或会造成比2018年更大的冲击。

我觉得美国对全球的风险真正的不是通胀风险，而更多的是美国经济。如果它持续表现出这种强势复苏的状态，它可能会对全球经济带来的风险。

回顾金融危机以后，美国、包括全球经济经历了十几年的低增长、低通胀、低利率的三低时期。这种状况的根本原因是什么呢?金融危机之后，包括美国在内的全球劳动生产率增长都出现了明显下降，比如美国的单位人工产出增长率。这不仅在美国，欧洲和其他国家也是类似的。美国劳动生产率从二战以后基本上保持在2.5-3%左右，从90年代至2008年之前，劳动生产率大概是2.5%。09年金融危机以后，劳动生产率只有0.7%左右。这就很好地解释了为什么从09年到现在，我们一直经历这样的一个低增长、低通胀、低利率时期。

比如在08年金融危机之前，如果我们的劳动生产率增速是2.5%，通胀目标是2%，那么名义利率就等于实际利率加上通胀率，大概是4.5%左右，这和之前80、90年代以来美联储政策周期里的平均利率非常接近。但是金融危机后美国的劳动生产率降到了0.7%，如果我们继续把通胀目标定在2%左右的话，对应的名义利率基本上是在2.7%左右，这也和本轮加息周期的顶部非常符合。这次加息周期在2.25%-2.5%就已经到达了顶部，即使没有疫情出现也基本上不会比2.5%高多少。低增长、低通胀决定了利率顶部的下移。

美国劳动生产率低位徘徊的情况在2020年出现了比较明显的变化。2020年，美国的劳动生产率增长从原来的不到1%一下子跳到了3-4%左右。今年上半年，这个趋势得到了保持，前两个季度美国劳动生产率的增速仍然在3-4%，基本上回到并略高于它历史上的平均水平，所以美国的经济基本面还是不错的。

当然有一种可能性，即这种反弹只是暂时的。如果它又回到了1%左右，那么我们还是继续保持原来的低利率、低通胀、低增长时代。但如果这个反弹是可持续的，那么在今年下半年和明年，我们可能会遇到美国低利率、中通胀、中高增长的时代到来。

如果这是美国未来经济的走势，经济基本面的支撑就会造成美元升值，也会造成利率上升。那么这个时候的利率上升和我们前面分析的由于通胀压力引发的利率上升就是完全不同的后果。因为通胀压力引发的利率上升没有经济基本面支撑，其对于资产价格、美元、经济而言，是一个负面因素。

但相反，如果由于美国经济恢复得比较好，经济基本面支撑引发这种美元升值、利率上升，那么对于美国经济来讲其实是一个好事情，会引发资本向美国回流的趋势。

如果出现这样趋势的话，我们需要非常关注目前比较脆弱的一些国家，主要是新兴市场。主要是东南亚、拉美和中东的一些国家，在国际清算银行的网站上有这个数据。大家可以去看是哪些国家在09年金融危机以后积累了大量的美元债务，基本上我们可以看到这些新兴市场的美元债务增加了将近三倍，其中包括中国房地产和基建相关的企业发行的美元债。我觉得中国其实在过去两年做了一个非常好的政策，清理了一些债务，要不然到现在会非常被动，仍有不少国家目前美元债务比较多。

2018年，美国也曾经进行过一些货币政策正常化，但是我们发现当时除了阿根廷、土耳其出现了货币贬值和金融市场动荡以外，大多数新兴市场并没有受到明显影响。这主要是金融危机后全球经济低增长和低利率的这种情况帮助了这些国家。这些新兴市场的企业一方面利用美元相对低利率、美元汇率相对疲软，发行了大量美元债，同时这些国家包括政府在内也发行了很多以本币计价的债务，其中很多是卖给了国际投资人。

当时没有更好的投资渠道，包括美国经济较弱，所以投资人还是比较认可这些债务。所以很多国家的本币债务比例出现了明显上升。之所以获得国际投资人的认可，一方面是这些新兴市场自身的宏观经济管理政策确实做得比80、90年代好了很多，另一方面也是相对没有其他更好的投资目标。

2018年美国开始进行货币政策正常化，很多国际投资人就开始从新兴市场撤离自己的资金。撤离资金的时候，这些新兴市场做了一个政策，就是通过央行做一些类似于QE的资产购买，当国际投资人把这些资产卖了，由央行接盘购买。

做这样的政策需要注意两个事情，一是要稳定住本国通胀，二是要稳定住本国的汇率。绝大多数央行其实成功做到了。在外资撤离过程中，他们并没有受到很大影响。央行通过QE接盘稳定了通胀和汇率，同时也稳定了金融市场。

但当时最主要的原因是美国经济比较弱。如果美国经济在未来两年复苏由弱转强，那么再出现类似的资本外流时，新兴市场能不能继续采用QE政策去稳定本国的金融市场，同时稳定汇率和稳定通胀，是一个非常大的不确定因素。

尤其是在这次疫情期间，不少新兴市场政府的债务本来遇到的挑战就比较大，债务状况恶化后，对于国际投资人的说服力更小。我觉得这是对全球经济而言最主要的一个风险，而不是通胀、美联储货币政策会不会很快转向等。我觉得通胀和货币政策短期内不是大问题，但是明年尤其是疫情结束以后看到美国经济复苏速度挺快的，这反而是对全球经济更大的影响因素。

本文选编自“中国金融四十人论坛”，作者：王健；智通财经编辑：魏昊铭。