美债实际利率创新低，为何金价不涨？

今年6月以来金价与美债实际利率走势上的背离令人困惑。如图1所示，10年期美债的实际利率作为持有黄金的机会成本，与金价存在着显著的负相关性：比如2020年8月当这一利率降至当时的历史低点时，金价飙升至2063美元/盎司的历史新高。然而，今年6月以来这一实际利率屡创历史新低，金价则一直在1800美元/盎司附近横盘。为什么这一次金价没有跟随这一利率的破位而大涨?

是因为美元的走强吗？我们认为这并非主因，虽然今年6月在金价震荡回落的同时出现了美元的一波反弹，但如图2所示，从较长一些的历史来看，金价与美元并非一直保持着负相关关系：比如2020年初，金价的上涨就伴随着美元的走强。而从绝对水平来看，美元更不构成金价上涨的制约：比如2020年8月当金价创下2063美元/盎司的历史高点时，美元指数在93附近，而今年7月当美元指数同样在93附近时，金价仅为1802美元/盎司。

那么6月以来在美债实际利率创新低的过程中，究竟是什么原因制约了金价的反弹?

我们认为是市场对于美联储的加息预期。如图3所示，由于美联储6月议息会议的点阵图的剧烈变化，市场开始意识到加息不再是一个遥不可及的风险，金价在走势上亦开始反映市场对于美联储加息预期的变化，尤其美联储在未来一轮加息周期中的加息次数。从现有最远到2025年的联邦基金利率期货来看，自6月议息会议以来，虽然美债的实际利率持续回落，但市场并没有预期美联储在未来四年的加息次数会明显减少(始终在4-4.5次)，这也就限制了金价的回升空间。

由此可见，在市场开始担心加息风险的情形下，如果未来金价持续反弹，需要看到市场对于美联储加息预期的持续降温。

同样值得关注的是，金价的走势对于预测美联储的行动往往是“先知先觉”的。如图4所示，2012-2015年期间金价持续回落，事后证明是美联储高估了加息的形势，随着金价的下跌，美联储对于政策利率长期预测的中值由4.3%连续下调至3%，这也就意味着对于那一轮加息周期中加息次数的预测由16次降至11次(实际上只加了9次)。而当金价在2016年企稳回升后，美联储也停止了对于政策利率长期预测的下调。

因此，如果未来金价进一步下跌，表明美联储对于加息预测很可能是过度收紧了;相反，如果金价进一步上涨，则表明美联储对于加息的预测是落后于经济形势的(behind the curve)。

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本文编选自“川阅全球宏观”，智通财经编辑：玉景。