Taper箭在弦上，A股优于港股

平安观点

■ Taper万事俱备，仅剩疫情扰动

从美联储年初以来的论调以及美国财政、就业、通胀等各方面综合来说，美联储Taper信号的明确释放已经万事俱备，只欠“Delta疫情扰动消退”了。

随着通胀的持续高企、就业的持续修复，美国财政部在8月初也表示最早将在11月公布的四季度再融资声明中首次披露减少发债规模。当下，美联储Taper信号的明确释放似乎已是“万事俱备”，但仍有一个扰动因素——Delta变异毒株的肆虐。如果Delta变异毒株的蔓延给美国经济带来严峻破坏，可能给美联储Taper信号释放带来一些阻力。不过，就当前而言，基于Delta变异毒株对美国等发达经济体负面影响有限的假设，我们认为美联储Taper已箭在弦上，信号释放已非常接近，需要保持高度关注。

■ 国际市场：短债、贵金属面临较大风险

基于我们在2021年5月24日发布的《策略深度报告：美联储Taper及对市场的影响》，可以得知相较汇市、股市、工业大宗而言，债市与贵金属对美联储Taper信号的敏感度更高。

从近期美债与贵金属的走势看，美债呈现“非典型趋平”格局，黄金价格则已出现向下的拐点，这都符合美联储Taper信号释放前后的经验走势。只是，美债“趋平”背后更多是依靠长端利率的下行而非短端利率的上行。若美联储释放Taper信号后，美债“非典型趋平”将逐渐向“熊平”演化，趋平的力量更多来自于短端利率的抬升。而美债长端利率也可能出现拐头向上，只是幅度与速率均会显著低于短端利率，而黄金等贵金属则会步入熊市。

■ 国内市场：宽松空间受限，A股优于港股

在美联储Taper箭在弦上的背景下，国内虽然面临经济回落趋势渐显的情形，却难以在美联储边际收窄宽松程度的同期采取较大规模的持续宽松政策。考虑到当前中美利差仍高于150bp，我国单边宽松的空间还是存在的，只是较美联储宽松周期而言显著缩小。同时，也要注意我国单边宽松会引发人民币汇率波动加大，从而造成外资进出规模的放大。

在当前的中美利差下，内资与外资配置中债国债的热情不减。后续，在市场对中国经济回落预期较为充分，且对进一步宽松政策期待较高的背景下，中债长端利率短期内恐难有进一步下行空间。股市方面，6月底至今，港股明显弱于A股，未来一段时间这种趋势还将延续。

综合而言，当下需要警惕美债短债与黄金等贵金属价格的下行风险，建议更多关注股市与工业大宗。股市方面，A股优于港股，美股中道指强于纳指；工业大宗方面，年内黑色仍将强势。

■ 风险提示

全球疫情反复超预期，全球经济复苏低于预期，全球金融市场动荡超预期。

一、Taper万事俱备，仅剩疫情扰动

从美联储年初以来的论调以及美国财政、就业、通胀等各方面综合来说，美联储Taper信号的明确释放已经万事俱备，只欠“Delta疫情扰动消退”了。

回顾2020年，新冠危机的爆发促使包括美联储在内的各大央行释放了历史级别的天量流动性来支撑经济与金融市场，使得全球经济与金融市场免除了一次“大崩溃”。

但是，随着2021年疫苗周期的启动以及随之而来的经济常态化修复，新冠危机下的超级货币宽松政策也面临正常化的局面，所以市场在2021年初面临通胀飙升的局面时，就已经开始关注和讨论极端宽松货币政策的退出节奏了。参照上一轮2013.05-2018年底的紧缩周期的经验，美联储货币政策正常化的先后顺序为“释放Taper信号—启动Tapering—结束QE—加息—缩表”。所以，市场对美联储何时释放Taper信号非常关注，因为这是美国货币政策从宽松开始边际转向的重要节点，也会成为全球货币政策边际转向的重要信号。

由于2021年持续的高通胀，市场曾经对美联储在2021上半年释放Taper信号的预期十分强烈，但是，随着美联储公开表态“通胀仅是暂时的，并更为关注就业”后，市场逐渐修正了预期，8-10月释放Taper信号成为了主流预期。但是，随着时间的推移，暂时性通胀的持续时间已经不再“暂时”，美联储对“暂时”的诠释也从年内扩展至2022年上半年；同时，美国就业却在持续修复，失业率已从疫情后最高的14.8%下滑到5.4%，即使考虑劳动参与率的下滑影响，美联储关注的“真实失业率”（失业率+劳动参与率疫情前后差值的绝对值）也降至7.1%的水平，这已显著低于2013年5月的7.5%的水平。加上美国7月非农好于预期，就业上的掣肘似乎接近消退。

除了通胀与就业满足Taper信号释放的条件外，财政上的条件也有所加强。美国财政部在8月初公布下周再融资债券发行规模时，虽然保持了2月和5月时长期国债标售的创纪录规模，并预计在8-10月维持名义票息与浮息债券的标售总规模不变，但同时也表示最早将在11月公布的四季度再融资声明中首次披露减少发债规模，若最终11月确认减少发债规模，将是美财政部5年多来首次削减季度发债规模。

当下，美联储Taper信号的明确释放似乎已是“万事俱备”，但仍有一个扰动因素——Delta变异毒株的肆虐。尽管美国疫苗覆盖率已经较高，且具备极强的疫苗研发能力与好的接种条件，但是在7-8月，能够逃逸疫苗隔离的Delta变异毒株的蔓延使得美国疫情再次拉响警报，特别是在美国经济已经部分开放并开始正常化的背景下，从单日新增病例的增长曲线看，Delta变异毒株的传播速度接近2020年四季度美国检测能力上升后的状态。如果Delta变异毒株的蔓延给美国经济带来严峻破坏，可能给美联储Taper信号释放带来一些阻力。不过，当前而言，Delta变异毒株对美国经济的负面冲击并未达到2020年，也就是疫苗注射前的程度。

从全球病例新增速度上也可以看出，Delta变异毒株的肆虐导致全球单日新增病例已经接近2020年底与2021年4月的最高水平。即使在疫情防控最为到位的我国，近期一些地方也出现了零星病例和极少数局部疫情。所以，尽管美联储Taper信号释放的财政、通胀、就业条件已基本具备，但仍需要警惕Delta变异毒株未来可能带来的影响。不过，就当前而言，基于Delta变异毒株对美国等发达经济体负面影响有限的假设，我们认为美联储Taper已箭在弦上，信号释放已非常接近，需要保持高度关注。

二、国际市场：短债、贵金属面临较大风险

基于我们在2021年5月24日发布的《策略深度报告：美联储Taper及对市场的影响》，可以得知相较汇市、股市、工业大宗而言，债市与贵金属对美联储Taper信号的敏感度更高。下面，我们着重来看美债与贵金属市场受Taper的影响。

首先，我们来看美债（利率）市场。随着Taper信号的明确与Tapering的正式开启，美国国债利率在长端维持区间震荡的同时，中短期开启趋势上行，期限利差明显趋势性收窄，此前的“熊陡”格局在经过1个季度左右的延续后明确转为“熊平”格局，并一直延续至2018年Q4。可以发现，美联储Taper，以及之后的加息、缩表操作，美债收益率在美联储上轮流动性收紧的大周期内长期维持者“熊平”格局，也就是说，美国短债利率上行的程度明显强于长债。

接着，我们关注大宗（特别是贵金属）市场。由于在美联储释放Taper信号、实施Tapering、加息、缩表的紧缩货币大周期内，美元指数的强势带来的必然是强金融属性的大宗商品价格的下行。这从国际金价、油价、铜价在2013.05-2018.12之间的表可以明显看出。但是，不同的大宗品类对此的反应节奏并不一致。作为避险属性最强的黄金而言，美联储收缩周期的起点——释放Taper信号之前，全球经济企稳的迹象就已经出现，这带来了金价牛熊拐点在2012年Q3与Q4交接就已经到来。而金融属性偏弱、供给弹性较强的原油，则在高位窄幅震荡一年多后，才在加息预期渐浓的2014Q3调头向下。作为金融属性强且供给弹性偏弱的铜，在美联储释放Taper信号并实施Tapering的过程中，仍伴随全球经济修复而继续上行，直至2015年末加息真正落地后才震荡筑顶。也就是说，黄金等贵金属对美联储Taper信号释放等操作的敏感程度明显强于其他大宗。

从近期美债与贵金属的走势看，美债呈现“非典型趋平”格局，黄金价格则已出现向下的拐点，这都符合美联储Taper信号释放前后的经验走势。只是，美债“趋平”背后更多是依靠长端利率的下行而非短端利率的上行。若美联储释放Taper信号后，美债“非典型趋平”将逐渐向“熊平”演化，趋平的力量更多来自于短端利率的抬升。而美债长端利率也可能出现拐头向上，只是幅度与速率均会显著低于短端利率，而黄金等贵金属则会步入熊市。

三、国内市场：宽松空间受限，A股优于港股

在美联储Taper箭在弦上的背景下，国内虽然面临经济回落趋势渐显的情形，却难以在美联储边际收窄宽松程度的同期采取较大规模的持续宽松政策。换句话说，美联储一旦释明确的Taper信号，国内宽松的空间就会在一定程度上受限。考虑到当前中美利差仍高于150bp，我国单边宽松的空间还是存在的，只是较美联储宽松周期而言显著缩小。同时，也要注意我国单边宽松会引发人民币汇率波动加大，从而造成外资进出规模的放大。

在当前的中美利差之下，无论是内资，还是外资，配置中债国债的热情不减，加上疫情扰动与投资增速的回落，中债利率也较年初有了明显下行。后续，在市场对中国经济回落预期较为充分，且对进一步宽松政策期待较高的背景下，中债长端利率短期内恐难有进一步下行空间；尽管放长周期看，中债长端利率大概率仍会进一步下行。

然后我们来看股市。从6月底至今，A股与港股虽然整体都有所下行，但港股下行的趋势更为明显，跌幅也明显大于A股。这是美联储Taper信号释放前外资与南下资金撤离港股的必然结果，互联网监管、中概股博弈更是增强了这一趋势。往后看，美联储Taper信号的落地以及之后货币政策正常化时间表的公布还会进一步导致资金回流美国，同时，中美博弈下中概股估值会持续受冲击，与中概股估值体系相似的港股市场也难免波动加剧的格局。而A股则具有独立的估值体系，且受到南下资金回流的支撑，所以未来一段时间，港股表现仍将落后于A股；波动率上，港股也会较A股更为剧烈。

综合而言，在美联储Taper信号箭在弦上的情况下，需要警惕美债短债与黄金等贵金属价格的下行风险，建议更多关注股市与工业大宗。股市方面，A股优于港股，美股中道指强于纳指；工业大宗方面，年内黑色仍强于有色与能源，但2022年有色有望跑赢黑色，能源也有望重新走强。

四、风险提示

1．全球疫情反复，疫苗周期进度不及预期，疫苗效果不及预期；2．全球经济复苏低于预期，拖累绿色经济领域的投资与发展；3．货币政策过快收紧导致无风险利率走高，全球金融市场出现动荡

本文编选自“平安证券”，作者：魏伟 薛威；智通财经编辑：陈诗烨