三家全球顶级资管接连建仓赤子城科技(09911)背后：估值体系重塑

赤子城科技(09911)的价值正被多家外资深度挖掘。

6月时，全球最大资产管理公司贝莱德集团(BlackRock, Inc.)首次建仓赤子城科技，后进一步加仓至716.6万股，持股比例达0.72%，成为赤子城第十一大股东。随后，全球第三大资产管理公司——道富环球投资管理(State Street Global Advisors, Inc.)亦买入赤子城。

7月，全球顶级资产管理公司，代理客户管理超过1万亿美元资产的威灵顿管理(Wellington Management Group LLP)以主动资金建仓赤子城，持股数91.6万。

近日，公司再获波士顿Acadian资产管理公司(Acadian Asset Management LLC)建仓，持股数48.3万。

多家海外顶级资本建仓赤子城的背后，是身处欧美的他们更易洞察赤子城在海外的影响力和爆发力，因此对赤子城未来在社交领域的发展潜力坚定看好。

而在8月9日发布的盈喜公告中，赤子城的高成长被展现得淋漓尽致。公告显示，公司上半年总收入预计约人民币10.2-10.5亿元，同比增长超5.7倍;净利润为1.2-1.5亿元，同比增速高达34倍以上。高速成长的背后，是付费能力较强的欧美区域用户的快速增长。

(图源：公司公告)

从相关的用户数据以及业务的拓展进度来看，赤子城的高成长有望继续保持，随着社交用户增长带来的盈利的规模化裂变，其在二级市场中的价值也将迎来重估。

ARPU成收入增长主要推动力

事实上，赤子城此次的盈喜早在公司7月9日发布的《2021年上半年未经审核经营数据》的公告中便有所征兆。

在该公告中，赤子城对用户增长数据以及业务收入做了详细介绍。

在社交应用方面，截至2021年的6月30日，赤子城社交应用的累计下载量为2.54亿，较2021年3月31日上升约18.6%，第二季度社交应用的平均月活约1823万，环比增长约10%。

在游戏应用方面，截至6月末的累计下载量为2.09亿，较3月末上升约15.7%，第二季度的月活约为1560万，环比微增。

从数据上看，无论是社交还是游戏应用，下载量均保持快速增长，这说明该等应用在市场中仍处于高曝光状态，热度较高;而在月活数据上，社交应用的增速更胜一筹。很明显，用户数据的增长主要得益于社交业务的带动。

而在业务收入方面，2021年上半年公司的增值服务收入预期在8.10-8.40亿人民币之间，较2020年同期增长超50倍，实现了爆发式增长;同期的流量变现业务收入预期为2.05-2.25亿元，同比增长超50%，实现大幅增长。

值得注意的是，通过计算能发现，赤子城第二季度的增值服务收入为4.43-4.53亿人民币，环比增长17%-20%，而增值服务收入大部分由社交业务贡献。增值收入增速明显高于社交用户增长速度，这说明增值服务收入增长的主要推动力是每付费用户收入(ARPU)的提升，在第二季度中，ARPU增长了约8%。

从中可看出，赤子城在主动调整用户拓展的策略，除了做规模(MAU)，还在做用户质量(ARPU)，聚焦高付费用户群体，实现盈利能力的加速提升，这也就解释了第二季度社交应用的MAU环比增速较第一季度有所回落。

打入欧美成熟市场

市场不禁好奇，赤子城如何实现增值服务的ARPU提升?且为什么自6月份以来多个全球顶级资产管理公司开始建仓赤子城?这从该公司的业务拓展路径上便能找到答案。

赤子城科技大约在15、16年开始布局社交出海业务，2019年上市后，公司提出了以社交业务为核心，协同发展游戏等多元业务的战略布局。凭借近四年的积累沉淀，赤子城科技在社交、游戏领域步入收获期。

社交领域，赤子城形成多元化的音视频社交产品矩阵，其中包括以Yumy为代表的视频社交产品、以MICO为代表的开放式社交产品、及以YoHo为代表的语音社交产品，瞄准用户的不同细分需求。

得益于早期扎根中东、东南亚等新兴市场的红利，赤子城迅速树立了新兴市场头部社交平台的地位。在此之后，赤子城“整装出发”，向欧美发达市场进军。带着在新兴市场积累的本地化经验和出海方法论，公司大步向发达市场迈进。

结果显而易见，赤子城的社交产品在欧美市场表现极为强势，一炮而红。

App Annie数据显示，6月，赤子城科技旗下MICO在美国Google Play社交应用畅销榜排名持续保持在前20，而在北美另一大市场加拿大，MICO也进入社交应用畅销榜前10。

不止北美，MICO、Yumy、YoHo等产品连续刷新在多个欧洲国家的榜单成绩。

MICO在英国、德国、瑞典、比利时等多个欧洲国家进入App Store和Google Play双端社交应用畅销榜前10;Yumy接连进入英国、丹麦、荷兰等多个欧洲国家的Google Play社交应用下载榜前20且排名持续上升;YoHo则在法国、希腊、比利时等多个欧洲国家进入Google Play社交应用畅销榜前10。

(Yumy在Google Play社交应用下载榜成绩，图源：App Annie)

“万事开头难”，欧美市场的裂口已被撕开，赤子城后续在发达市场的发展将按下加速键。

而成功打进发达市场的赤子城，估值体系已发生改变。其社交业务在欧美市场的可行性和竞争力，打开了公司的成长空间;同时，高付费用户带来的ARPU提升，接下来还将进一步增强赤子城整体的盈利能力。

除此之外，赤子城亦在积极调整游戏业务的收入结构。早期，公司的游戏产品更多的是休闲游戏，变现模式主要是流量变现，去年已开始向内购变现为主的中重度游戏延伸。赤子城今年投资的AFunTeam、奇幻梦想等游戏公司，也以中重度游戏为主。游戏向中重度转型、增值服务收入占比扩大，意味着公司用户货币化的能力将得到进一步提升。

综合上述，全球多家顶级资产管理公司建仓赤子城的原因便呼之欲出：

在赤子城的社交产品于第二季度风靡欧美发达市场后，公司便从6月开始陆续获得该等资产管理公司的配置，这说明赤子城的真实价值正在被海外顶级资本看到。这道门打开之后，未来还会有更多优质资本涌入。

估值逻辑的演变

当下，如何衡量业绩爆发式增长的赤子城的真实价值，已成为了许多投资者关注的重点。而基于赤子城目前的发展模式，唯一可以确定的便是：由早期工具型产品的流量变现，变为如今的社交和游戏的多元变现后，赤子城的估值框架急需改变。

在赤子城以流量变现为主要模式时，市场给予标的估值是以广告行业的估值为参考。但当公司的收入主体转变为增值服务时，便不能再笼统地参照广告行业估值，因为收入结构改变的背后是盈利模式的巨大差异。

流量变现模式十分单一，主要从B端赚钱，而增值服务模式可从用户端直接变现，且社交流量的黏性更高，变现效率和上限大幅上升。因此，业务模式转型之后价值量也有显著差异。而在2021年上半年中，赤子城的增值服务收入为8.10亿至8.40亿元，占公司总收入的比例已升至近80%。

参考国金证券的研报，其对赤子城的分部估值方式更贴合于体现赤子城的真实价值，相对更为客观。研报显示：预计赤子城2021-23年增值服务/流量变现业务收入分别为12.7/9.1、18.3/11.5、25.6/13.9亿元，预计2021-23年经调整EPS为0.32/0.47/0.6元。

国金证券对赤子城采取分部估值：对其增值服务采用单用户市值法，对其流量变现采用PE法，预计公司总业务的 2022 年估值合计103亿港元，对应21年目标价10港元，给予“买入”评级。

(图源：国金证券研报)

之所以对增值服务采用单用户市值法，是因为赤子城的社交业务才刚刚打开局面，用户增长快，盈利化发展相对较缓，单用户市值法可更好体现用户增长的价值;若以PE估值法，则会因为商业化未跟上用户增长速度，而大幅低估公司的真实价值。

基于以上估值逻辑，赤子城当前市值较公司真实价值仍有一倍成长空间是大概率事件。

若与同行业中模式类似的企业相比，则会发现赤子城的成长空间其实更为宽广。智通财经APP了解到，美股上市公司Match Group(MTCH.US)与赤子城科技的市场方向和业务打法类似，同样以产品矩阵开拓全球陌生人社交市场，这意味着基于Match Group的估值框架估值将更合理地体现赤子城的真实价值。

而市场对于Match Group的估值采用PS估值法，这是因为市场考虑到Match Group全球化布局的成长性，一旦公司的货币化成熟，收入便能稳定转化为盈利，因此以与收入关联度更高的PS估值法作为估值标准。

所以，与Match Group模式如出一辙的赤子城，也可用PS估值法做参考。

据Wind数据显示，过去三年，Match Group的平均PS估值为11.4倍，最高为18倍。对比赤子城，其当前的市值仅约48亿港元，而Wind一致预期其2021年的收入为27.43亿港元，这意味着赤子城当前的市值对应2021年的PS倍数仅1.8倍，对应2022年39.47亿港元的一致性预期收入，PS仅1.25倍——远低于Match数倍，修复空间巨大。

随着市场对赤子城新的估值逻辑形成共识，公司价值有望随市场共识逐渐重估。而多家全球顶尖资产管理公司对赤子城的下注，便是吹响了这场价值重估的“冲锋号”。