新能源车渗透率过10%后是否还能超预期？

在8月初外发的报告《深度复盘之美国2015-2018年加息周期》一文中，通过复盘美国2015-2018年加息周期，我们发现，即使在流动性收紧或是后期整体经济环境不佳的环境下，在云计算、人工智能等新兴产业趋势推动下的科技成长板块仍凭借高业绩增速取得了较好的收益表现，受宏观和货币政策影响并不大。 据此我们认为，真成长无畏海外加息（温和加息）和国内下行的经济基本面，即未来2-3年即便海外有一定的流动性收紧压力、国内经济基本面有下行风险，只要相关行业能够保持高速增长，依然有望大幅跑赢市场。

2）龙头企业更是凭借自身强大的研发、销售优势，进一步拓宽自身护城河，实现了强者恒强。

3）在产业趋势确定、公司业绩不断超预期的背景下，股价上涨主要由景气趋势主导，估值可冲破前期约束上限。

结合这一背景，我们认为，代表新兴产业趋势并逐步巩固自身壁垒的“宁组合”在中期仍将是市场主线。 尤其以“宁组合”中的拳头赛道——新能源车为例，其仍有望继续超市场预期，理由如下：

1）基于新兴产业成长的S曲线理论，国内新能源车渗透率已达到10%，或处于渗透率加速提升期临界值点，未来几年有望继续加速渗透。

2）国内外政策持续加持，全球电动化趋势愈演愈烈。

3）龙头企业的极致性价比产品有望在10-20万元价位段车型市场爆发，全面抢占燃油车市场份额。 由于此价位段市场空间广阔，渗透率增速或有望超预期增长。

而从赛道比较的角度看，当前新能源车的估值水平也并未极端演绎。通过比较热门赛道当前2022年的预期PEG可以发现，新能源车产业链的PEG水平在热门赛道中处于合理位置，动力电池、整车及上游稀有金属板块的2022年预期PEG均小于1（以具有业绩预期的个股为基础统计计算得出，不包含没有业绩预期的个股）。 也就是说，当前新能源车赛道的静态估值水平虽高，但赛道的成长性也较为确定，若考虑其未来两年的增速预期，则当前估值水平尚未极端演绎。

故站在当前角度下，我们仍坚定看好本轮以新能源车为代表的成长股行情，建议各位投资者持续关注“宁组合”未来的表现，我们认为相关企业有望成为未来中国版的FAANG。

■风险提示：

1.1. 2015-2018年美国科技风格显著占优

在8月初外发的报告《深度复盘之美国2015-2018年加息周期》一文中，通过复盘美国2015-2018年加息周期，我们发现，2015年至2018年美国科技成长股在小幅缓慢加息背景下，整体凭借盈利高增长股价表现亮眼，受经济货币政策的影响较小。 在人工智能等新兴技术及产业趋势的催化下，2015-2018年通信技术生产行业增加值占GDP比重连续四年增长，由6.5%增长至6.9%；2015年至2018年三季度，科技成长占比较高的纳斯达克指数累计上涨75.3%，远超标普500、道指56.7%、57.9%的上涨幅度。 从具体板块表现来看，互联网和计算机板块表现最为亮眼，区间涨幅分别达113.1%和72.3%。 而从2010年到2018年，美国全部股票市值占比前二十大公司中信息技术行业市值占比更是从25%增长至42%，截至2018年底，市值排名前五大（微软、苹果、亚马逊、谷歌、FACEBOOK）均为科技公司。

2015-2018年期间，龙头公司加大资本投入，支持云计算业务快速扩张。2015-2018年云计算高速发展，龙头企业投入大量资本，加大基础设施方面如服务器、网络设备支出，支持云计算业务快速扩张。前五大云计算公司资本支出总额由354.4亿美元增加至1017亿美元，四年复合增速30.2%。期间全球云计算市场规模增长中枢保持在10%-20%的高速增长区间。亚马逊AWS作为行业龙头，2016年云计算业务收入就超过百亿美元大关（122.19亿美元）。

云计算领域白热化竞争，龙头企业凭技术及成本优势加强壁垒，抢占市场。亚马逊在云计算领域具先发优势，早期在市场占有绝对领先的份额。但随着微软、IBM等科技公司的入局，行业竞争格局愈发严峻。对于企业自身来说，云计算服务成本呈递减规律，市场份额显得尤为重要。亚马逊加速研发节奏提升技术壁垒、实现产品迭代升级，不断降低服务价格，稳定市场份额。并且，除了提供基础存储和计算服务外，亚马逊还提供分析、电子邮件、搜索和工作流等其他的功能，以提升用户转化付费率。2011年到2020年，亚马逊云(AWS)共降价87次，平均每年8次以上， 2018年其年报显示，AWS利润同比上涨68.5%，利润率由2016年25.4%增至28.4%。这种价格和技术优势为亚马逊带来利润的同时，也推高了其股价表现。2015年至2018年，亚马逊股价高达涨幅383.4%。

1.2.2 人工智能

人工智能是研究使计算机来模拟人的某些思维过程和智能行为(如学习、推理、思考、规划等)的学科，机器学习和深度学习算法将人工智能带入新的发展阶段。2014年港中文实验室DeepID算法首次超过人眼识别人脸率，2016年AlphaGo战胜人类顶尖围棋选手，同年美国政府首次发布《国家人工智能研究和发展战略计划》，确定了AI 发展的七大战略，技术与政策同时推动了本轮人工智能产业的爆发。

AI融资曲线呈“S”型增长。2013年开始美国AI企业吸引了大量风投资金涌入布局，根据Tech Nation的报告显示，2015-2019年，美国吸引了全球56%的人工智能投资，全球和美国的AI领域投资曲线处于“S”型曲线中的加速增长阶段。彼时美国排名靠前的科技公司大多涉足AI领域，如谷歌AlphaGo、苹果Siri、Facebook个人智能助手 M、微软智能输入法 SwiftKey 产品分别涉足深度学习、语音智能识别、面部识别、AI 预测等多个领域，英伟达则凭借其具有高技术壁垒的AI芯片跻身成为赛道龙头。

AI芯片龙头突破算力瓶颈，带动毛利率的提高和盈利的爆发。本轮人工智能爆发与“计算能力突破”密不可分，英伟达在人工智能领域之所以能够成为龙头企业，主因其GPU芯片计算性能的提高，大大改善了此前深度学习算法受到算力限制、应用落地困难的问题。根据英伟达官网披露，2013-2015 年，英伟达GPU将深度学习效率提升 50倍，公司预计到2025年英伟达GPU计算性能将提升至现有水平的 1000 倍。芯片性能优势带来了AI芯片业务的稳定业绩增长，为后续企业拓展游戏、自动驾驶业务奠定良好基础。2015年至2018年，公司营业收入由 2015年的 50 亿美元增长至 2018 年的 117 亿美元，四年复合增速为23.7%，公司整体毛利率不断提高，由2015年的 56%提升至 2018 年的 61%。

市场表现来看，业绩高增推动股价暴涨。由于业绩持续超预期，2015-2018年英伟达股价涨幅达587.93%，远超纳指表现；产业的高成长性和不断超预期的业绩表现推动其估值大幅抬升，从2015年1月17.9的水平升至2018年的57.7，一再突破此前的估值上限。

我们不难发现，当前市场赛道投资论之所以愈发流行，主因是近年来不少新兴产业正处于渗透率快速提升期，确实展现出较高的业绩增速表现和成长性。在经济增速回落已成为一致预期，不难理解为何资金进一步向仍有望在未来一段时间内保持较高业绩增速的产业方向上集中，也正如我们在此前发布的报告《茅指数到宁组合：分化背后》一文中所提出的观点，当前市场主线已从代表确定性增长的茅指数组合转向代表高成长性的“宁组合” （由安信策略团队最早提出）。我们认为，代表新兴产业趋势并逐步巩固自身壁垒的“宁组合”在中期仍将是市场主线。可以发现，热门赛道2020-2022年两年预期复合增速和其年初以来的区间涨跌幅呈现明显的正相关性。其中，最确定的、预期增速最高、涵盖范围最广的赛道便是新能源车。那么站在当下，作为安信策略宁组合的拳头赛道，在策略的视角下，如何看待本轮新能源车的景气可持续性？

回顾历史上新兴产业/技术兴起的案例，多数符合“到达渗透率临界值之后加速渗透”这一特征：

➢智能手机：2007年初苹果公司发布初代iPhone，年底Google推出安卓系统，自此之后以塞班系统为主导的智能手机定义被彻底颠覆。科技技术革新初期，产品尚不完善，如初代iPhone甚至无法实现最简单的复制粘贴、更换铃声等功能。但产业趋势的兴起势不可挡，短短两三年时间，智能手机产业快速突破，2010年苹果便推出全面升级、功能完善的爆款iPhone4，三星加入安卓系统阵营推出Galaxy S系列产品，迅速点燃全球需求。2009年底全球智能手机渗透率仍为15%，此后的几年内，随着各大手机厂商加速推出新机型、新产品，拓张不同价位段的市场份额，从2010年至2013年的短短4年期间，渗透率便迅速提升至60%。

➢ LED：90年代后期，白光LED由蓝光LED管芯加黄光YAG荧光粉这一技术路径下得以实现；2001年，科学家又发现由UV LED激发三基色荧光粉亦可得到白光LED。照明所需的白光LED自此逐步开始发展，但囿于产品价格昂贵，普及度尚低。2008年，日本牛尾光源推出LED灯丝灯，虽已实现量产，但彼时高档酒店、高档住宅等仍为主要消费力量。2011年，随着技术进步，LED照明灯泡价格大幅下降，7月当月可替代60W/40W白炽灯的灯泡价格环比分别下降6%/2%，直至11年末，其价格相对7月再分别下降25.4%/8.6%。价格的下降很大程度上推动了LED照明的普及，同年全球LED照明渗透率达6.6%。伴随着LED照明价格继续快速下降，其由商用逐步渗透入民用领域，全球普及率加速提升，渗透率快速上行，至17年末，全球LED照明渗透率已达36.7%。

除此之外，彩电、空调、3G、4G、互联网等产业渗透率/占有率的发展路径也呈现出较明显的“S”型特征，其分别在渗透率到达5%、5%、5%、5%及10% 的临界值左右附近迎来快速成长期。

反观当下，伴随着技术发展带来零部件成本的降低，以及续航等问题的陆续解决，我国新能源车产业的发展已从依赖财政补贴等政策激励走向政策需求双驱动阶段。根据中汽协最新数据，2021年6月，国内新能源车产量达到24.8万辆，环比增长14.3%、同比增长134.9%，销量环比增长17.6%、同比增长139.3%，再超市场预期，环比连续三个月加速。渗透率方面，2020年，国内新能源车渗透率达到5.8%的水平；2021年4月，零售端渗透率触及10%的水平；6月单月值达12.7%，同比增长8.2Pcts，环比上涨2.5Pcts。类比挪威的新能源车发展路径，产业在渗透率达到5-10%的水平后开启加速渗透阶段，国内新能源车产业链也正迎来加速发展的黄金时期，将踏入S曲线的陡峭阶段。

推进新能源车产业链加速发展的催化剂有哪些？最首要的是产业链上技术的进步带来续航等痛点问题的解决以及成本的进一步下降，如动力电池系统质量和体积能量密度的提升、充电速率的加快和充电桩的配套等。且近年来，各大主流车企加速推出新车型、好产品，搭载智能化系统和硬件，提升产品体验感，进一步促进需求的爆发。

其次则是海内外政策支持下，全球电动化趋势进一步加速，在一定程度上催化了行业产量数据不断超预期。8月5日，白宫发表声明，设定了2030年电动车占新车销量比例达到50%的目标，并加快充电基础设施建设的投资，强化全球汽车电动化的趋势；国内方面，根据《新能源汽车产业发展规划2021-2035》，到2025年，新能源汽车销量需达到汽车总销量的20%；欧盟自去年以来各类促进新能源车发展的政策便不断加码，如建立400-600亿欧元新能源汽车投资基金，加速投资零排放产业链，并在2025年之前新建200万的公共充电桩等。

再者则是技术持续进步、企业自身实力不断提升的催化下，市场和需求空间的不断打开。我们认为，新能源车景气度仍有边际向好的可能，渗透率提升速度可能将好于市场预期，主因在于10-20万元价位段车型市场的突破，新能车有望在此价位带上全面抢占燃油车市场份额。当前国内新能源车市场热销价格段呈现出一定的两极化状态，也就是说，低端（小于10万）和中高端（大于20万）的车型已率先实现放量和爆发，但此前10-20万车型电动化趋势的突破仍较慢，原因在于价格贵、续航里程短和充电速度慢。而这个价格段正是最普遍化的价格段，在当前的传统车市场中占比最高。根据安信汽车团队的观点，2021年，纯电动乘用车行业将迎来三大变化：迎来“平价时代”（随着整车成本不断下降，电动车有望和燃油车实现平价）、里程焦虑不再（600km续航有望成为15-20万元新能源车的标配，满足大部分出行场景的里程需求）、充电焦虑逐步消除（主流企业加速发展快充技术，2025年纯电动车充电时间有望比肩燃油车加油时间 ）。随着纯电动乘用车三大痛点的逐步解决，10-20万元价格区间的纯电动车有望加速替代同价位的燃油车，下游提前布局的整车厂有望维持较高的业绩增长。（详见安信汽车团队报告《10-20万元新能源车迎来历史性机遇》。

类比国内智能手机品牌的崛起路径，具极致性价比的产品往往能迅速引爆市场需求。回到2010年前后开启的智能手机时代，苹果跨时代的iPhone4产品在国内智能手机市场迅速火爆，但面对7000-8000元的高价，唯有消费能力较强的中高端消费人群能够接受。根据艾媒数据，2010年中国智能手机最主要的消费价格段集中在2000元以下。故彼时虽然智能手机的产业趋势明显、苹果手机产品火爆，但苹果零售端市占率的提升速度并不显著，反而在中低端市场同样有布局的三星品牌市场份额提升最快。而后，小米、OPPO/VIVO等国产智能手机品牌纷纷推出具极致性价比的产品，抢占1000-2000元左右价格段、拥有最多消费人群的智能手机市场，分别在2014年和2016年迎来了品牌份额的迅速扩张。2014年，小米全年共售出 6112 万台手机，同比增长 227%，零售端份额从13年的5.2%迅速提升至14年的14%；2016年，OPPO、VIVO获得当年的智能手机销量冠军，零售端份额从15年8%左右的水平提升至15%左右，展现出极强的业绩弹性。

4G的快速渗透亦很大程度上受益于性价比的提升。自2014年中国移动推出4G套餐业务后，我国居民用户正式开启4G时代，用户数缓慢增加，2014年5月达约811万户。2014年6月，中国移动宣布推出新4G套餐，最低资费由原先的88元下调至58元，相比先前4G使用的性价比大幅增加。套餐资费的下降催化了4G用户增长的大爆发，2014年11月，我国4G用户数达7123万，相较同年5月提升逾778%，正式进入成长快车道。之后伴随着4G套餐资费的继续下降， 4G普及率亦呈现进一步加速的态势，至2015年12月，我国4G渗透率已达28.3%，较2014年同期增长405.54%。

受下游需求拉动叠加海外市场的加速发展，不仅是下游整车厂，我国新能源车产业链，尤其是最具全球竞争力的动力电池环节，预计在今明两年仍将持续维持较高的景气表现。除了下游需求旺盛带动的装机量增加逻辑外，电池厂商亦存在扩大产能、加速抢占市场份额的自身成长逻辑。安信电新团队的研究表明，全球动力电池行业的准入门槛和壁垒高，主要体现在前期资金投入大（单GWh固定资产投入2-3亿元）、优质客户论证周期长（海外客户需要2-3年以上）、前期研发投入大、技术进步带来的产品迭代速度快。目前行业格局为寡头垄断，集中度高。从全球装机量来看，2021年初至今，全球动力电池装机前三仍由宁德时代、LG新能源和松下占据，份额分别为32%、21%和15%（宁德时代有所份额较去年同期上升，LG新能源和松下则有所下滑）前三名占据68%的全球份额，集中度进一步提升。动力电池的竞争，是围绕成本、客户和产能规模的竞争，随着优质的动力电池厂商全球化供应能力的增强，对于以供应链能力为基础的优质电池产能的要求越来越高，在此基础上，动力电池厂商纷纷开启优质产能的军备竞赛，加速扩产，以形成规模和客户配套双重优势，其中预计宁德时代、LG新能源今年年底产能规模（含合资）将超200GWh，在此基础上，包括两巨头在内，SKI、亿纬锂能等厂商纷纷加速产能扩产，目前宁德时代和LG新能源已有规模产能分别达700/400GWh，而SKI和亿纬锂能已规划产能也均超过150GWh。目前动力电池的产能军备竞赛业已开启，随着规模扩张，具备优质产能的全球供应商将更具优势，强者恒强。

而从赛道比较的角度看，当前新能源车产业链的估值水平也并未极端演绎。通过比较热门赛道当前2022年的预期PEG可以发现，新能源车产业链的PEG水平在热门赛道中处于合理位置，动力电池、整车及上游稀有金属板块的2022年预期PEG均小于1（以具有业绩预期的个股为基础统计计算得出，不包含没有业绩预期的个股）。也就是说，当前新能源车赛道的静态估值水平虽高，但赛道的成长性也较为确定，若考虑其未来两年的增速预期，则当前估值水平尚未极端演绎。

此外，若从资金面的角度出发，当前公募基金对电新板块的配置比例也尚未达到极限位置。即使景气和股价趋势持续占优，某个单一行业也有其抱团极限，从历史上看，这一配置极限通常在20~22%左右。例如2020年Q2的医药（22.05%）和Q4的食品饮料（20.70%）。当前电气设备与新能源的机构配置比例仅为11.67%，我们预计即使加上有色、化工和机械行业中有关新能源的部分机构的配置比例也和20%的配置机械有一定的距离。

故站在当前角度下，我们仍坚定看好本轮以新能源车为代表的成长股行情，且往后看，可以预见的是，我们还将看到更多具成长确定性、大空间、高成长性产业的兴起。建议各位投资者持续关注 安信策略团队“宁组合”未来表现，继续把握不断崛起的新兴产业投资机会。

本文来源于“陈果A股策略”，作者为分析师陈果、张雪娇、郑佳雯；智通财经编辑：文文。