药王回归：恒瑞医药(600276.SH)能否走出至暗时刻?

A股著名的长牛大白马恒瑞医药，在牛年的资本市场遭遇了滑铁卢。

今年以来，恒瑞股价下跌接近40%，市值从接近6000亿跌到目前的3600亿，按照今年一季度末36.76万股东计算，投资者人均损失超过65万。不禁要问，恒瑞医药被错杀了吗?

至暗时刻

今年这么大的跌幅，在恒瑞的历史上从未出现过。自2000年上市以来，恒瑞不但跑出了百倍长牛行情，而且走势极其稳健，中间的回撤非常小。即使在2008年金融危机时期，恒瑞全年的股价跌幅也不过18.79%，是当年最抗跌的大蓝筹之一。

客观来讲，恒瑞的大幅下跌，跟估值消化和市场风格的变化有很大关系。过去两年，是消费和医药行业罕见的大牛市，行业中的白马股普遍经历了巨幅上涨，高企的估值自然也面临回调的压力。而随着新能源、半导体、军工这些想象空间和业绩弹性更大的科技行业成为新的市场风口，机构的抱团方向也发生重大转变，分流了消费和医药的资金。

此外，集采的压力以及公司在第5轮集采中的失利，也是恒瑞表现低迷的重要原因。在6月进行的第5轮集采中，恒瑞有多个产品入围，但最后的表现不尽人意。由于报价策略出现问题，两个重磅产品丢标，即使有6款产品中标，价格降幅也远高于竞争对手，同样让恒瑞有点难受。比如中标的奥沙利铂注射液，恒瑞的报价为91.8元/盒，而同样中标的对手中，报价最低的齐鲁制药价格是198元，比恒瑞高了106.2元。

此次中标量最大的苯磺顺阿曲库铵注射液，恒瑞医药报价为158元，另外中标的两个对手，报价分别为241.8元和343.8元。报价如此悬殊，业绩上自然也会遭遇一定的损失，恒瑞难免遭遇市场质疑和抛售。更重要的是，在医药改革、医保控费的大背景下，医药行业过去基于高定价、高毛利的估值逻辑被极大的瓦解，投资者似乎开始担心，恒瑞的价值是不是也被颠覆了?

市场忽视了什么?

资本市场很容易被情绪主导，行情下跌时，市场往往放大利空因素，忽视公司的真正价值。

从第五轮集采情况来看，恒瑞医药中标的6款产品，去年销售额合计25.57亿元，占营收比重只有9.22%;今年一季度合计销售额为5.46亿元，占营收比例下降到7.87%。

显然，报价失误会给公司业绩带来不小的影响，但并不足以动摇公司的根基。

事实上，恒瑞早已从仿制药向创新药转型，并且已取得巨大的成果。

自2011年第一个创新药、用于关节炎治疗的艾瑞昔布获批上市以来，恒瑞几乎1-2年就有一款重磅创新药上市，创新药在公司营收中的占比也逐年增长。

目前恒瑞医药已有8个创新药上市，即艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑、氟唑帕利和海曲泊帕，其中年销售超过10亿的大单品有3个，分别是阿帕替尼、吡咯替尼和卡瑞利珠单抗。阿帕替尼是用于治疗胃癌的口服靶向治疗药物，于2014年获批，目前有2个适应症上市，去年销售额23.9亿，另外还有超过5个新适应症正在开展III期临床。

靶向药吡咯替尼于2018年获批有条件上市，当时刚完成II期临床，成为了我国罕见的仅凭II期临床研究就获批上市的国产创新药。目前可用于乳腺癌的治疗，去年的销售额达到16.85亿。

恒瑞最重要的爆款药物，是2019年获批的卡瑞利珠单抗。上市以来，卡瑞利珠单抗已先后获批用于霍奇金淋巴瘤、肝细胞癌、肺癌、食管癌、鼻咽癌等适应症的治疗，并于2020年底正式被纳入国家医保目录。

截至今年6月，卡瑞利珠单抗是国内获批适应症最多、同时也是医保覆盖范围最广的PD-1抑制剂。2020年，卡瑞利珠单抗销售额接近50亿，加上阿帕替尼和吡咯替尼，这三款创新药，在恒瑞总营收中的占比就超过30%。

由于高毛利的创新药占比提升，公司的销售毛利率也逐年提高，从2011年82.77%上升到2020年的87.93%，如此高的毛利率水平，“药中茅台”的称号当之无愧。

相对于仿制药的一片红海，创新药在中国的发展前景正方兴未艾。IQVIA数据显示，2017年创新药占我国药品销售额比例约为5%，而美国和日本专利药销售额分别为77%和56%。

据相关机构预测，到2023年，中国专利药销售占比有望达到30%，到2028年有望达到50%，中国创新药产业将迎来爆发性增长。恒瑞向创新药转型的决心，也可以从流传甚广的一次发言中得到彰显。

2019年10月举行的中国医药企业家科学家投资家大会上，恒瑞负责人表示，公司从2018年夏天开始，已经停掉一般仿制药项目，只做创新药和有核心价值的高端仿制药。除了已上市的8种创新药之外，恒瑞在研管线包括了单抗、双抗、ADC 、基因治疗、核酸治疗，管线的广度和深度在中国医药界堪称翘楚。

今年以来，恒瑞医药获得的创新药的临床批文已经超过了仿制药。全面的研发布局之下，恒瑞的爆款产品还会持续出现。比如去年12月获批的氟唑帕利，可用于卵巢癌等肿瘤治疗，正在优先审评阶段的CDK4/6抑制剂，是治疗乳腺癌的重磅药物，都有可能成为年销售过10亿的爆款大单品。

而卡瑞利珠单抗，2021年很可能突破100亿的销售规模，为今年的业绩提供强大支撑。可以预期的是，2-3年之内，恒瑞的创新药在营收中的占比大概率会超过50%，到那个时候，集采的压力对于恒瑞，就没那么大了。

“药王”回归

恒瑞备受质疑之际，曾经的“药王”坐不住了。8月4日，恒瑞医药发布公告称，公司创始人孙飘扬将重新担任董事长一职，一个月之前，时任公司董事长、总经理周云曙因身体原因申请辞职。周云曙早在1995年即已加入恒瑞，从2003年起，开始担任恒瑞总经理一职，先后分管过研发、人力资源、企业运营等业务，并于2014年开始主抓销售工作。恒瑞闻名业界的“销售铁军”，有很大部分来自周云曙的功劳。与周云曙光相比，技术出身的孙飘扬更加重视研发，2000年公司刚上市，孙飘扬就用募集到的一半资金在上海建立了研发中心。正是在其主导下，恒瑞近年来的研发投入持续增加，加速推进了从仿制药向创新药的战略转型。2018年至2020年，恒瑞研发投入分别为26.70亿元、38.96亿元、49.89亿元，占当期营收的15.33%、16.73%、17.99%，2021年一季度，恒瑞研发投入13.16亿，同比大增62.26%，研发强度提高到19%。和国际医药巨头相比，恒瑞的研发强度也并不逊色。资料显示，2020年，辉瑞的研发费用率为22.44%，默沙东为28.25%，全球研发投入最多的10大药企，平均研发强度是19%，恒瑞依靠研发驱动的发展模式，已经可以媲美全球一线药企。在A股医药类公司中，研发投入上仅次于恒瑞的是复星医药和迈瑞医疗，两者2020年的研发投入分别达到40.03亿和20.96亿，占营收比例分别是12.21%和9.97%。即使把范围拓展到整个A股市场，只有中芯国际在研发上能和恒瑞媲美，2020年，中芯国际研发投入46.72亿，研发强度17%。相比国际巨头，中国在医药特别是创新药领域还非常落后。随着中国经济向创新驱动转型，未来创新药领域必将诞生世界巨头，有“中国药王”坐镇的恒瑞，无疑是最确定的候选者之一。

本文编选“市值观察”，智通财经编辑：庄东骐