民生证券：首予格林美(002340.SZ)“推荐”评级 四氧化三钴出货和产能稳步提升

智通财经APP获悉，民生证券发布研究报告称，首予格林美(002340.SZ)“推荐”评级，考虑到公司为正极前驱体龙头，技术优势明显，逐步聚焦主营业务优化治理，预计21-23年归母净利润分别为12.54/19.41/24.88亿元，同比增长203.9%/54.8%/28.2%，对应PE分别为47/30/24倍，参考CS新能车指数154倍PE(TTM)。

事件概述：8月25日，公司发布2021年半年报，期内实现营收80亿元，同比增长42.5%，实现归母净利润5.37亿元，同比增长151.1%，扣非后归母净利润4.96亿元，同比增长164%。

民生证券主要观点如下：

21Q2营收和归母净利润同比大增

营收和净利：公司21Q2营收42.7亿元，同比增长了28.6%，环比增长14.5%，归母净利润为2.61亿元，同比增长151.8%，环比略降5.2%，同比大增主要得益于下游需求快速增长。

毛利率：21Q2毛利率为19.9%，同比上涨了3.5pct，环比下降了1.1pct，环比下降主要原因为运费按会计准则调入营业成本导致。

费用率：公司21Q2期间费用率为12.5%，同比下降1.1pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为0.2%、3.7%、3.5%、5%，同比变动了-0.5pct、-1.8pct、+0.1pct和+1pct，销售费用下降主要原因为运费按会计准则调入营业成本，研发投入大幅增加带来研发费用率上升。

现金流：21Q2经营活动现金流净额为0.05亿元，同比增长108.01%，环比下降82.49%。

分业务看：21H1三元前驱体业务营收30.33亿元，同比增长132.13%，毛利率25.63%，同比下降1.3pct;四氧化三钴业务实现营收17.82亿元，同比增长95.2%，毛利率20.66%，同比下降3.86pct;电池回收业务营收0.55亿元，同比增长75.9%，毛利率20.21%，同比增长0.19pct。

前驱体和四氧化三钴出货和产能稳步提升，绑定优质客户

前驱体：公司去年前驱体出货4万吨，21H1出货4.2万吨，同比增长190%，位居全球前三，出口1.5万吨，同比增长110%，全年出货有望达到10万吨左右。公司积极扩产，21年6月底已有13万吨产能，21年年底前驱体产能将超过20万吨，2025年远期规划35万吨以上，有望保持全球市占率20%左右的龙头地位。

四氧化三钴：21H1出货0.85万吨，同比增长41.67%，位居全球前三。现有产能2万吨，明年将达到2.5万吨，2025年3.5万吨。

正极材料：出货0.49万吨，保持稳定。客户：公司绑定国内外优质客户，包括ECOPRO、三星SDI、CATL、容百科技、厦门钨业、LGC、ATL、比亚迪、浦项、松下等，下游大客户需求快速增长将有效消化公司新建产能。

锁定大供应商+动力电池回收+印尼镍资源项目，保证钴镍战略供应

公司钴资源主要通过与嘉能可签订10年长单加资源回收保证。镍资源分三方面保证供应：1)与力勤签订八年长单;2)动力电池回收，当前回收镍当量1万吨，未来预计可以做到4-5万吨当量;3)与青山合作的印尼项目在建规划产能5万吨，预计2022年初投产，远期规划10万吨。

产品结构优化，不断开发新品，树立技术壁垒

高镍发展趋势明确，公司积极布局，2020年8系及8系以上高镍产品出货量占比50%以上，9系超高镍(Ni90及以上)产品销售占比40%以上，四氧化三钴材料全面转型掺杂高电压新一代产品，出货占比50%以上。公司四元NCMA前驱体已获得认证，Ni含量达到96%的超高镍低钴(含钴1.5%)前驱体实现商用化，NCM91多晶、NCM90单晶进入量产阶段，Ni98完成量产前技术储备。公司自主研发的“核壳技术”高镍前驱体具备提升高镍三元正极材料结构稳定性的作用。公司前驱体全面实现了PPb级管控。高镍前驱体产品磁性异物含量平均值为0.64PPb，处于行业先进水平，技术工艺水平领先。

卡位电池回收蓝海市场，逐步剥离电子废弃物、硬质合金等业务电池回收业务

公司深耕电池回收，21H1梯级利用电池包出货量达11606组，同比增长325%，有3家子公司位于国家电池回收建议清单内，并已与340家整车厂和电池厂签订合作协议，随着此前动力电池服役到期量逐步增多，蓝海市场逐步打开，公司在渠道和经验上有优势，并将与前驱体主业形成协同，将首先受益。

电子废弃物业务：将分拆至格林循环，拟登陆科创板上市。

硬质合金业务：对控股的浙江德威实施混改，2020年转让16.5%股权，剩余48.5%股权转为权益法核算。公司还会推动城市矿山与环境服务业务的混改等，聚焦主业。

风险提示：全球新能源车需求不及预期;公司业务分拆进度不及预期;原材料价格上升对公司利润影响超过预期。