基金圈顶流张坤隐形重仓股亮相！自我反思：高增长行业为何没能带来高回报

随着基金半年报的陆续亮相，张坤、刘彦春、刘格菘等顶流基金经理的隐形重仓股也得以在众人面前“登场”。

从持仓来看，截至二季度末，张坤在管基金持股超过2%却未挤进前十大重仓股的隐形重仓股，共有7只，分别是平安银行、锦欣生殖、中国国贸、海吉亚医疗、达视光学、康师傅、中国海洋石油。

与二季报中的“反思投资中的错误”不同的是，张坤此次在半年报中剖析了高增长行业为何没能带来高回报的原因，并详细分析了市场先生对一只股票出价时的两个决定因素，一是投资者对未来盈利、自由现金流的金额和时机的共识;二是投资者采用何种贴现率将预期盈利、自由现金流折算成现值的共识。

然而，在未来3-5年的时间维度中，这两个因素是否能一直维持不变?“对于我们来说，或许需要以更加严苛的标准来挑选企业，问一下自己，如果股市关闭3-5年，我是否还有信心买这个企业的股票。”张坤说。

隐形重仓股出炉

从半年报看，张坤对旗下四只产品的持仓都进行了调整。除去此前披露的前十大重仓股外，易方达蓝筹精选上半年末的第11-20大重仓股分别为：平安银行、锦欣生殖(01951)、通策医疗、海吉亚医疗(06078)、百润股份、天坛生物、金蝶国际(00268)、三棵树、恒生电子、京东健康(06618)。

其中，名列第十一位、十二位重仓股行列的，是平安银行和锦欣生殖。截至二季度末，张坤持有这两只股票的公允价值占基金资产净值比例都超过了2%。

整体看，该基金上半年份额净值增长率为5.17%。期间，该基金股票仓位基本稳定，张坤主要对持仓结构进行了调整，降低了食品饮料等行业的配置，增加了银行等行业的配置。个股方面，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。

同期，易方达中小盘上半年末的第11-20大重仓股分别为：中国国贸、双汇发展、国投电力、宇通客车、三棵树、顺鑫农业、涪陵榨菜、泸州老窖、水井坊、洋河股份。

上半年期间，该基金额净值增长率仅为-2.35%。从整体持仓动向看，张坤下调了该基金的股票仓位，降低了食品饮料等行业的配置，增加了计算机等行业的配置。

另一只由张坤管理的 QDII——易方达亚洲精选，上半年末的第11-20大重仓股分别为：STAAR Surgical Co(达视光学，STAA.US)、康师傅控股(00322)、中国海洋石油(00883)、贝壳集团(BEKE.US)、华住集团(HTHT.US)、百胜中国(09987)、统一企业(00220)、友邦保险(01299)、先声药业(02096)、万洲国际(00288)。

该基金上半年份额净值增长率仅有-11.40%。虽然上半年该基金股票仓位基本稳定，但其业绩表现并不出色。在持仓结构上，张坤降低了消费等行业的配置，增加了银行等行业的配置。

此外，张坤管理的易方达优质企业三年持有，在上半年末的第11-20大重仓股分别为：锦欣生殖、海吉亚医疗、通策医疗、三峡能源、金蝶国际、百克生物、百洋医药、贝泰妮、凯立新材、欢乐家。

该基金上半年份额净值增长率为8.27%，股票仓位也基本稳定。期间，张坤降低了食品饮料等行业的配置，增加了银行等行业的配置。

以更加严苛的标准挑选企业

与二季报中的“反思投资中的错误”不同的是，张坤此次在半年报中详细分析了市场先生对一只股票出价时的两个决定因素。

“第一个是投资者对未来盈利、自由现金流的金额和时机的共识;第二个是投资者采用何种贴现率将预期盈利、自由现金流折算成现值的共识。”张坤说。

对于第一个因素未来盈利，“趋势外推”是投资者形成对未来判断的一个本能方法，即根据最新的经营数据判断企业的长期经营成果。

然而，张坤坦言，“趋势外推”有两方面风险：一方面是商业的经营是动态博弈的，当投资人对未来更乐观时，行业的参与者也会更加乐观，这时往往会对产业进行更大的投资，可能产生虽然需求快速增长，但供给增长更快的局面。

“这也是我们在过去发现，很多增长十倍、甚至几十倍的行业，并没有给投资者带来可观回报的最重要原因。”

另一方面的风险在于，企业的增长会受行业天花板的制约，企业的快速增长往往并不能改变天花板的高度，只是改变了达到天花板的速度。

对于第二个因素贴现率，张坤认为其变动是影响股价短期波动的重要因素。不过，随着投资者持有股票时间的不断延长，贴现因素的重要性是不断减弱的。在长周期内，影响贴现率的两个因素，利率和风险偏好，都有一定的均值回归倾向。

张坤表示，今年的股票市场，呈现出对高成长企业的强烈偏好。在对企业出价时，对于第一个因素，投资人愿意对短期的乐观情况做趋势外推，对长期盈利能力乐观;对于第二个因素，投资人倾向于认为目前的低利率会长期维持下去。

然而，根据前文的分析，在未来3-5年的时间维度中，这两个因素是否能一直维持不变?

“对于我们来说，或许需要以更加严苛的标准来挑选企业，问一下自己，如果股市关闭3-5年，我是否还有信心买这个企业的股票。”

本文选编自“财联社”，作者：沈述红;智通财经编辑：庄礼佳。