海通证券：维持中国神华(601088.SH)“优大于市”评级 价值区间25.21-30.25元

智通财经APP获悉，海通证券发布研究报告称，维持中国神华(601088.SH)“优大于市”评级，上调21-23年归母净利润至501/462/448亿元，对应EPS2.52/2.32/2.25元，参考可比煤炭及电力公司，并且公司持续高分红及高ESG水准应给予一定估值溢价，予21年10-12xPE，合理价值区间25.21-30.25元。

海通证券主要观点如下：

上半年净利同比增26%。

2021上半年归母净利260亿元，同比增26%，扣非净利256亿元，同比增26%，非经主要为公司退出沃特马克项目开发权益后取得澳大利亚新南威尔士州政府支付的对价款约4.7亿元。Q2单季净利润144亿元，同比增33%，环比增24%。港股标准下净利润265亿元，同比增30%，主要为成本核算差异导致。

煤炭产量同比增5%，销售均价同比增25%。

上半年公司煤炭产/销量1.52/2.41亿吨，同比增4.7%/17.3%，Q2产销量0.74/1.25亿吨，环比减4.6%/8.7%。该行认为，受增产保供影响，公司持续按照最大生产能力生产，并增加外购(月度长协)供应，煤炭销量持续增长。

上半年公司年协销售9920万吨，同比增12%，占自产煤比例65%，同比增4.5pct，外购煤销售8860万吨，同比增40%。上半年公司销售均价(不含税)499元/吨，同比增25%，年/月协价格(不含税)412/614元/吨，同比增8%/39%，其中Q2单季年/月协价格(不含税)422/647元/吨，环比增5%/13%。

上半年自产煤单位成本135.9元/吨，同比增8%，主要为工资增长及计提但未使用的安全维简费同比增长所致。煤炭业务毛利率24.1%，同比减2.9pct，主要为毛利率相对较低的外购煤销量占比由2020年上半年的30.9%上升到36.8%所致。

发电量同比大增，黄大铁路开通助运量提升。

电力：上半年公司发电量77十亿千瓦时，同比增22.6%，Q2发电量40十亿千瓦时，环比增7.2%。上半年燃煤机组平均利用小时数为2464小时，同比增433小时，较全国平均+278小时。平均售电价格333元/兆瓦时，同比减1.2%，主要为河南孟津电力电价较低的清洁取暖电量及其占比同比增加所致。平均售电成本303.8元/兆瓦时，同比增12.9%，毛利率15.4%，同比减10.8pct。

铁路：上半年公司自有铁路周转量150十亿吨公里，同比增12.5%，Q2周转量76十亿吨公里，环比增3.3%，黄大铁路正式开通，上半年完成煤炭运量410万吨，实现了“一路对三港”的运输格局，陕西、内蒙古煤炭可直达山东省沿海地区。上半年铁路分部运费0.133元/吨公里，同比减2.2%，单位运输成本0.062元/吨公里，同比持平，毛利率50.9%，同比减0.6pct。

煤化工板块量价齐升。

上半年公司包头煤化工生产设备保持稳定高负荷运行，装臵运转率达到100%，聚乙烯/聚丙烯销量19/18万吨，同比增4.5%/10.2%，销售均价6522/6905元/吨，同比增28%/22%，生产成本5141/5058元/吨，同比-4%/-4%，主要为集团内部煤炭采购价格下降所致(322元/吨，同比减9%)。上半年煤化工业务毛利率27.8%，同比增25.5pct。

Q3长协价格大幅提升，露天矿新增土地获批。

该行测算，Q3年度长协5500大卡均价663元/吨，环比增67元，同比增122元。公司用地审批及矿权获取有序推进，胜利1号、黑岱沟及哈尔乌素等新增用地已部分获批，宝日希勒接续用地也正在报批，前期制约公司生产因素逐步化解。

新街矿南区煤炭资源详查勘查许可证取得，神东上湾、万利等周边资源权证获取工作有序推进，接续资源丰富。公司上半年公司资本开支127亿元，完成全年规划36%，主要为煤炭及电力业务支出。

加快转型新能源产业，能耗指标持续改善。

“十四五”期间，公司将采取建设生产运营和股权投资并购的双轮驱动策略，基地集中式和分布式运营并举，加快发展新能源产业。公司以自有资金出资40亿元，参与设立国能新能源产业投资基金，上半年该基金已陆续投资山西、安徽、江苏、江西等地的风电和光伏等新能源项目。出资设立的潍坊公司，已完成25万千瓦光伏项目立项工作，新能源转型逐步提速。

上半年公司燃煤电厂售电标煤耗300克/千瓦时，同比减10克/千瓦时，煤化工分部单位聚烯烃综合能耗同比下降近5%，锦界能源15万吨/年燃煤电厂燃烧后二氧化碳捕集和封存全流程示范项目顺利投运，为我国燃煤电站推进实现“近零排放”提供了技术支撑。同时，公司拟出资20亿元参与设立国能低碳基金，开拓绿色低碳项目领域，积极推进绿色发展。

该行认为，考虑Q3年协均价较Q2显著提升，同时公司肩负增产保供重任，产销量也有望继续维持高位，预计公司Q3业绩环比有望维持增长趋势，预计全年业绩有望达到500亿元左右水平，创历史新高(目前最高盈利为2012年477亿元)。在煤价现货价格或有回落，但中枢确定高位背景下，公司优势突出。

风险提示：动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。