成长股受抑制&大宗结构化牛市，未来与这项刺激计划相关

美国财政政策的3.5万亿美金的预算支出法案和1.2万亿美金的基建投资法案，大概率会双双在9月通过。

美东时间8月24日，众议院通过了3.5万亿美金的预算支出协议(包括民主党支持的新能源、保障住房、教育和医疗等“人力基建”政策，凸显了拜登强调的反贫困和改善气候)。

3.5万亿美金的预算支出协议随后会进行扩充修订为草案，该法案将再度依次经由参议院和众议院审核，预算协调程序随即开启(预算协调程序是民主党为了3.5万亿预算支出法案通过参议院而专门启动的)。这意味着该法案随后只需全体参议院民主党员支持，便可通过参议院进入众议院进行最后表决。此前的5500万亿基建投资法案(包含在1.2万亿基建投资法案中，主要针对“传统基建”)已经通过参议院，接下来交由众议院投票。两院此前达成一致：两个法案的投票顺序是先预算支出法案，后基建投资法案，但会确保基建法案将于9月27日前通过。佩洛西(民主党)将两个法案挂钩，是希望3.5万亿的预算支出法案也能一并通过。但由于法案通过难度不同，后续也存在脱钩的可能。

预算协调程序(budget reconciliation process)下，法案可以绕开参议院的冗长议事(filibuster)和无限修正案机制，直接用简单多数的方式通过参议院。以当下民主党在参议院席位并不占优势的情况下，民主党希望动用预算协调程序以简单多数方式通过，缩短法案通过所需要的时间。

拜登的财政政策对基础设施支出的增加，将在长期提高私营部门的生产力和税收收入，反倒可能降低该支出的预算成本。以史为鉴，短期财政政策可能会推高真实利率水平，带动债券的长期利率上行。不利成长股和高久期值股票估值，却有益于银行股，以及依赖低收入家庭消费而盈利的公司。对于基建和新能源投资，也可能持续带动大宗商品牛市。基建政策颁布可能会在短期加剧通胀，促使美联储加速收紧货币政策。长期来看，经济会经历更高程度的增长，会有更优质的教育补贴，以及更高的劳动力参与率，失业率也将回归到疫情大流行前的低点。

2022年财政政策实施后，可能会对我国相关行业出口有一定带动。美国基建投资法案，主要是刺激传统基建相关的工程机械和金属原材料行业，疫情后受刺激政策，过去一年我国对美国的钢铁出口同比高增长。我们预计基建计划实施，大概率也会带动我国相关行业出口美国。另一方面，拜登财政法案可能会加速美国经济修复，当下美国制造业修复进入后半程，制造业PMI指数边际放缓，可能对于中国出口整体的带动作用随之减弱。

风险因素：民主党中间派阻挠法案通过。

报告正文

一、拜登基建计划目前的进展

流程图解读：流程图从左到右按照时间顺序。首先是3.5万亿美金的预算支出协议：两院预算委员会先进行第一阶段的讨论，按照预算协调指引(resolution direction)达成初步的3.5万亿美金的“预算支出协议”，并交由参议院和众议院审核(众议院已在美国东部时间8月24日通过该预算支出协议)。预算支出协议随后会进行扩充修订，成为预算支出草案，该法案将再次依次经由参议院和众议院审核，审核通过后，交由总统签署生效正式成为法律。而针对1.2万亿美金的基建投资协议，此前已经由参议院和众议院审核，修订成为基建投资法案，并在美国东部时间8月10日通过参议院。接下来该法案只需交由众议院投票通过，便可交由总统签署生效。

关于最终审核时间：两院此前达成一致，两个法案最终的投票顺序是先审核预算支出法案，后审核基建投资法案，并且会确保基建法案将于9月27日前通过。佩洛西(众议院议长，民主党)将两个法案挂钩，是希望3.5万亿的预算支出法案也能一并通过。但由于法案通过难度不同，后续也存在脱钩的可能。

第一，关于3.5万亿美金的预算支出法案：

美国东部时间8月24日，美国众议院终于以220：212票数(所有民主党人赞成，所有共和党人反对)，通过了3.5万亿美元的预算支出协议(《2022财年共同预算协议》Budget Resolution，规定了2022-2031财年的10年3.5万亿美元自主性支出限额，侧重包括民主党支持的新能源、保障住房、教育和医疗等“人力基建”政策，凸显了拜登强调的反贫困和改善气候)，预算协调程序(budget reconciliation process)正式开启。民主党开启预算协调程序，是希望该法案能够顺利通过参议院。预算协调程序下，简单多数即可通过，意味着该法案只需全体参议院民主党支持，无需参议院共和党员赞成即可通过参议院，并进入众议院进行最后审核。国会两院将在9月中旬前把框架写成详细的草案，并再次进行表决。

我们认为3.5万亿美元的预算支出法案，大概率会顺利通过，存在的“不确定性”是“民主党中间派”(即民主党内右翼保守派，政治立场偏向共和党)是否会阻挠协议通过。因为此法案通过需要全体参议院民主党派人士同意，并将在9月表决。两院此前达成一致，两个法案最终的投票顺序是先审核预算支出法案，后审核基建投资法案，并且会确保基建法案将于9月27日前通过。佩洛西(众议院议长，民主党)将两个法案挂钩，是希望包含重要民主党政治立场和观点的3.5万亿的预算支出法案也能一并通过。

这份3.5万亿美元预算支出法案，是用来支持拜登政府和国会的一系列人力和社会投资。包括基建法案中被省略的“社会福利和人力资本”领域的支出，旨在支持美国低收入人群和美国的中产阶级(Middle Class Families)。对美国社会安全进行大规模投资，重点在四大领域：家庭、气候、医疗保健、基础设施和就业。包括将医疗保险扩大到牙科、听力和视力保健;提供全民学前教育和两年免费的社区大学教育;推动公用事业在2020年前实现用清洁能源生产全国80%的电力等。

第二，关于5500万亿美金的基建方案：

此前8月10日参院以69:30票通过5500万亿美金的基建方案(50位民主党议员以及19位共和党议员赞成，30位共和党议员反对)。众议院议长发布声明，承诺会在9月27日之前通过包含8年1.2万亿美元基建投资的《基础设施投资与就业法案》(内含5500万亿美金的基建方案，见图1)。这意味着两个法案是在同时推进。

为了方案在国会顺利通过，民主党对共和党进行了妥协。保留了传统基建的部分(共和党在政治立场中更偏保守)，删除了民主党提出的大部分新能源领域的基建投资(民主党支持改革性的社会政策)，导致了基建方案支出全线缩水。3月的基建方案为9820亿美元，随后6月份缩减到5790亿美元，当下通过的方案较此前一共缩水了4300亿美元，缩减到了5500亿美元。预计将在未来几年带来约5500亿美元的联邦政府新增支出。当下，共和党希望该法案能够顺利通过。

1.1基建计划详情

拜登上任以来，公布了两份财政计划方案，统称“重建美好计划”(《2022财年预算决议与协调：我们将如何重建美好》)。两份财政计划方案，分别是2021年3月公布的约2.25万亿美元的“美国就业计划”(Job Plan)，和2021年4月底公布的约1.8万亿美元的“美国家庭计划”(Family Plan)，二者原本合计金额约4.1万亿美元。根据最初的构想，美国就业计划将在未来8年支出2.25万亿美元，主要用于基础设施投资(1.2万亿美金预算支出法案的前身);而美国家庭计划将在未来10年支出1.8万亿美元，主要用于公共医疗和教育体系的投资和税收抵免。

拜登政府的“重建美好计划”的规模前所未有，旨在为工薪家庭创造就业机会、减税和降低成本——所有这些都是通过对最富有的人群以及大公司加税来支付的，主要致力于提升经济的两个方面。第一，让劳动力市场恢复到充分就业水平(Full employment);第二，解决经济中存在的长期结构性问题(Structure issues that have long been problematic)。

1.2基建计划缩减后的变化

民主党为了争取共和党对基建法案的支持，在基建支出上做出了很大牺牲。最初2.25万亿美元的“美国就业计划”(Job Plan)全线缩水，部分剔除了新能源等环保措施，仅保留了对传统基建投资的内容。基建部分由最初3月的9820亿美元，缩减到6月的5790亿美元，当下仅剩下5500亿美元，留下侧重于传统交通基建和公用事业相关基建(水、下水道、电力、宽带)的投资，包括投入1100亿美元改善路桥、660亿美元用于客运和货运铁路系统、550亿美元用于清洁饮用水项目、730亿美元投资清洁能源输送等。

缩减后的基建计划，主要致力于提高两个方面：第一个是美国的交通运输系统(修路和修桥);第二个是美国的干净饮用水、更新的电网和高速宽带。缩减后的基建计划，删掉了此前白宫提议的社会福利和人文关怀支出，包括在清洁能源和电动汽车、建设保障性住房、学校和医疗设施的全部拟议资金。具体如下：

相比3月的基建法案，当下的基建法案虽然保留了传统基建投资，但仍然有所缩减：

1.公共交通现代化投资，从最初的850亿美元，缩水至法案的390亿美元;

2.修缮铁路网络的投资，从最初的800亿美元，缩水至法案的660亿美元;

3.经济适用的高速宽带铺设，从最初的1000亿美元，缩水至法案的650亿美元;

4.更换全国铅制供水管网、保障清洁饮用水，从最初的1110亿美元，缩水至法案的550亿美元;

5.修缮升级全国电网，从最初的1000亿美元，缩水至法案的730亿美元;

删掉了人文关怀以及新能源投资：

最初的200万套经济适用房改造(2130亿美元)、对科技研发基础设施的全面升级(1800亿美元)、针对人口老龄化的护理设施与人力资源扩张(4000亿美元)等，全部直接被砍。其中“新能源相关基建”缩水最为严重，从此前的1740亿美元缩减至100亿美元。

保留了对共和党有利部分的投资：

保留了惠及共和党选区的道路桥梁(1150亿美元→1100亿美元)、港口机场(420亿美元维持不变)等大型实体项目。

如下表，分别是在6月和8月缩减后的基建法案的具体实施细则：

二、基建计划未来进程推断

2.1到底什么是预算协调程序?

一般参议院通过法案有以下三种方式：

1.冗长议事(filibuster)下的超级多数(60票以上)通过。根据美国参议院的章程，参议员可以通过冗长发言(几小时甚至几天)等方式阻碍一项提案得到表决，而参议院100个席位中必须有60名议员提出制止，才能终结阻挠冗长议事。因此，冗长议事的目的，通常是要把一项立法拖死。

2.冗长议事下的简单多数(50票以上)通过。

3.预算协调程序(reconciliation)下的简单多数(50票以上)通过。

出于简化程序，预算协调程序下运作的法案可以绕开参议院的冗长议事(filibuster)和无限修正案机制，直接用简单多数的方式通过参议院，并进入众议院审核。因此预算协调程序(reconciliation)，逐渐成为了两党规避参院 60 票超多数通过，来通过法案的一个“走后门方式”。它最大的作用在于可以让参议院在20小时之内强制结束辩论，并进行投票来解决，从而解决冗长辩论的问题，成为国会立法更为简便的方式。

预算协调程序有以下特点：

1.每一个财年只有一次机会：预算和解在一个财年可以对收入、支出、债务三个方面的预算计划各使用一次，通常来说这三方面的计划会被汇总成一个预算协议，从而在一个财年只使用一次预算和解。

2.更多制度上的限制，举例通过预算法时还需要通过“支出上限标准”，来防止预算协调程序被滥用：启动协调程序(reconciliation)，比普通法案多了许多制度上的限制，以防止被过度滥用。所以每当国会试图使用预算协调程序来通过法案时，在两院预算委员会进行的第一阶段讨论就无比重要。预算协调程序原则上要求，法案不能在十年之后还持续对联邦赤字水平造成负面影响，因此，国会还需要通过一个类似的“支出上限标准”来自我捆绑。

因此，共和党近些年推动的几次税改，都出于预算协调程序对长期赤字方面的限制，被迫加入了不少五年/十年后失效的部分来做账。最典型的就是 17 年特朗普和国会共和党人通过的税改法案(TCJA), 为了让企业税减免部分能永久有效，把法案中针对个人税务方面的减免设置为五到十年内到期，从而保证了法案符合预算协调程序。

3. 预算协调程序涉及的“领域”也有严格的限制。领域必须和联邦的强制性支出(Mandatory Spending)和税收政策相关，且不能被塞入任意支出(Discretionary Spending)中。例如，虽然参议院可以通过预算协调程序以简单多数票通过法案，但该法案的内容必须与财政预算有关，与财政预算无关的条款将会被删掉，例如此前民主党主张的将最低时薪提高至15美元/小时，就被认定为不符合预算协调程序而被剔除。

综上所述，预算协调程序的诞生，正是意识到了国会程序的复杂，因此设置了一个相对快速的机制来解决一些潜在的国债和财政赤字方面的问题。四十多年来，国会一共通过了 25 个预算协调程序，其中 21 个由总统签字后成为了法律，另外 4个则遭遇否决。因此，在预算协调程序下，法案通过的概率也较大。

2.2基建计划通过需要哪些程序?

民主党希望通过“预算协调程序”，来保证基建法案的顺利通过。由于民主党目前在参议院仅占据简单多数(50-50，需要副总统哈里斯补投一票的情况下)，因此民主党希望动用预算协调程序，以简单多数强行通过，来避免冗长议事，缩短法案通过所需要的时间。此前有民主党人表示，“如果不动用预算协议中的预算协调程序，重建美好计划所阐述的大胆行动可能会在参院被无限期搁置，使我们的经济、数百万美国人的福祉以及国家的未来面临风险。”

使用“预算协调程序”除了缩短法律通过的时间，也是由当下民主党在参议院的席位决定的。在立法层面上，由于冗长议事(Filibuster)机制仍然存在，绝大部分法案仍需要 60 票的超级多数才能通过。而民主党只有 50 席的现实，意味着拜登的大部分立法提议，在冗长议事(Filibuster)机制下，在全体参议院民主党人士同意的基础上(党内人员的政治立场也并非完全一致)，仍然需要得到 10 名共和党参议员的支持才能通过参议院。这断送了他们通过冗长议事机制的可能。

所以，基建计划就按照我们上文所讲的预算协调程序来解决。

2.3两党政治立场的区别，以及何时达成一致?

(1)政治主张不同：民主党倾向于推行中间派经济政策和具有改革性的社会政策，并认为政府应在减贫和社会救助等问题上发挥作用。拜登政府的前所未有的大规模财政刺激计划，就正好彰显出了政府在社会救助和改善经济环境方面的贡献和作用。相比之下，共和党强调私人企业和个人决策对于促进经济繁荣的重要性，支持自由市场政策、经济自由主义、限制政府规模和政府管制。这些思想也展现在了特朗普执政期间，政府对经济发展和金融市场发展给予更多自由。

(2)代表阶层不同：民主党是"左派""自由派", 代表中产阶层和贫民阶层，因此拜登推行的大量政策都是支持中产阶级以及贫困人士。共和党是"右派""保守派", 代表资产阶层和社会保守势力，因此共和党派人士会更加支持传统基建内容，而对拜登政府在新能源和绿色建设方面的财政计划，存在反对意见。

当下，上述两个法案最终被两院表决通过最快也需要到9月下旬。参议院通过的1.2万亿美元基建投资法案和约3.5万亿美元预算支出法案，将最终被送至众议院表决。

佩洛西曾表示：两个法案必须一并通过。但后续也存在脱钩的可能。众议院议长佩洛西(民主党)此前曾表示，在参议院通过3.5万亿美元预算协调法案前，不会允许众议院对1.2万亿美元基建支出计划进行表决，众议院不会考虑单独开启对任何一个法案的投票表决。共和党希望1.2万亿美元的基建计划顺利通过，而佩洛西将两个法案挂钩，就是希望包含大量民主党政治主张的3.5万亿美金的预算支出法案也能一并通过。

三、基建计划的影响

3.1 对美国经济的影响

美国的基建计划如果通过，大概在2022年实施。那么税收和支出增加是否会对美国经济产生严重负担?

我们认为，基础设施支出的增加将在长期提高私营部门的生产力，促进经济增长， 反倒可能会降低该支出的预算成本。为了研究支出对于经济增长的贡献，国会预算办公室(Congressional Budget Office)根据2021年7月公布的预算，模拟了两种资金募集方式下， 5500万亿美元的基建计划在未来10年间给经济带来的效用(见表3，表4和图11)。增加的财政基建花费带来更多的经济产出，更多的税收收入也会减少政府在项目支出(例如失业保险金)上的花费。第一种场景下，拜登基建计划的资金是通过政府非投资购买募集的;第二种场景下，基建资金通过增加联邦政府购买来募集的。

基建法案或有助于改善美国年久失修的基建状况。美国的交通系统主要是在20世纪50年代的公路计划中建成，虽然多年来也有维护支出，但也已处在年久失修的状态。根据估计，美国前十大拥堵城市，因糟糕交通状况造成的经济损失每年达到540亿美元。这意味着当前新达成的基建计划，可能会对美国经济有较大的间接效益。但从财政拨款对于经济的直接拉动来说，据美国国会预算办公室(CBO)的估计，当前法案的支出分配到未来10年中，将先增多后减少。

第二，对于就业的影响有哪些?

基建计划将会提供诸多就业机会，减少失业率的同时，带动经济增长和消费支出。长期来看，经济会经历更高程度的增长，会有更优质的教育补贴，以及更高的劳动力参与率，失业率将可能会回归到大流行前的低点。

哈佛大学肯尼迪政府学院的教授Jason Furman认为，美国就业计划和家庭计划中大部分内容都是对经济有益处的。举例来说，学前教育是对于经济最高的投资。幼儿护理和带薪休假也是需要的，并将使广大美国人受益。包括对于研究，气候改变和基础设施的投资。

第三，对于金融市场的影响有哪些?

拜登的政策可能会对金融市场有更加长期的影响。包括更高的债券收益率水平，一个更加普遍的通货膨胀，周期性股票相对于成长性股票更好的表现。

(1)也可能会提高债券的长期利率水平。一方面，财政政策出台，最明显的影响是带动经济预期，短期的真实利率会有所提高，并且使得结构性的利率曲线(yield curve)整体水平更高。另一方面，美国将来可能会把基建债券化，推动债务美元体系，届时政府可能也会大量发债也会推高债券的利率水平。

(2)对于股票市场来说，更高的真实利率，会使得成长股股票的估值整体受到抑制，有益于银行股和依赖低收入家庭消费而盈利的公司。短期来说，不利于收益增长型股票(例如科技股)和高久期值(Duration, 衡量价格对于利率变化的敏感程度)的增长型股票，此前美国成长股相对于价值股和周期性股票的表现更好，但是基建政策推出之后，两者之间的表现差距有所减小(见图14)。但是更高的真实收益率意味着更高的储蓄率，这有助于银行股的表现。而更强的财政政策，更加稳定的转移系统和对低收入家庭的支持，有利于那些依赖低收入家庭盈利的公司。

(3)结构性大宗商品牛市。拜登基建计划中，对于新能源投资和低收入家庭的支持，会有利于大宗商品在未来几年的需求。

3.5万亿预算支出法案通过后的市场表现：美国东部时间8月24日，3.5万亿美金的预算支出法案通过。前后两天内，美国标准普尔500指数增加16.66点，道琼斯工业平均指数增加69.79点，纳斯达克综合指数增加99.21点，COMEX黄金期货结算价格缩减15.3点。

3.2 对美联储货币政策的影响

2022年基建计划实施后，可能会进一步带动美国经济复苏，可能会造成通货膨胀持续。

以史为鉴，2020 年，美联储共购买了约 52%的新增国债由此支持财政支出，形成的货币供应量占美国新增 M2 的61%。2020 年末，美国货币供应量分别同比增长 24.9%，而名义 GDP 增速分别为-2.3%，货币增长大幅偏离了名义 GDP 增速。从物价走势看，当时财政支出以及货币政策宽松导致美国通胀形势严峻，货币扩张相对名义 GDP 增速的偏离较大。因此，我们认为新一轮的财政政策实施后，可能进一步推升通货膨胀。

另一方面，去年疫情以来在美国强有力的财政政策下，市场出现了强劲的商品需求，叠加疫情限制，货物短缺，“耐用品的消费”对“通胀上升”起到了强有力的拉动作用。图16和17是个人消费在商品和服务上的支出变化。

我们预计 2022 年基建计划实施短期内，市场通货膨胀可能加剧，美联储可能提高货币政策的紧缩力度。以史为鉴，此前美国援救计划给经济带来了巨额的资金，短期内比较担心通货膨胀问题。直接后果是，美联储对于缩减资产 购买计划以及加息的时间，相比不实行政策的情况下，要有所提前。因此我们认为，接下来基建计划实施可能也会给 市场造成相类似的影响。根据美国财政委员会估计，长期来看，这项财政计划，仅仅是让经济恢复到充分就业的状态， 因为这项政策包括很多的支出和税收，都是不确定的。

3.3对中国经济的影响

拜登财政法案将进一步刺激美国经济，带动相关行业出口。2022年基建法案实施，对中国经济的影响要从两方面来看：

一方面，美国传统基建法案实施，可能会拉动中国相关行业的出口。美国的基建计划，对于机械生产和钢铁行业相对受益，可能会带动汽车制造、航空运输、金属制品、机械设备的生产，进而带动中国相关行业的出口。从我们的中国出口大数据来看，过去在2020年，美国中国对美传统基建相关的工程机械和金属原材料(如钢材等)行业出口出现较快增长，增速快于其他类型商品。

另一方面，会加速美国修复，制造业PMI指数可能边际放缓，对于中国出口的整体带动可能减弱。我们此前在文章《预计我国下半年出口水平仍然有较高支撑——暨贸易数据分析框架》中探讨过，如果海外经济繁荣，需求强劲，那么我国出口增速大概率也将走强;反之，如果全球需求低迷，则我国出口增速可能降低。因此，全球主要国家的相关经济指标，比如欧美国家的PMI、就业、消费、投资、生产数据等，是观察出口的重要依据。

风险因素：民主党中间派阻挠法案通过。

本文来源于“宏观亮语”微信公众号，作者为信达证券宏观分析师解运量团队；智通财经编辑：文文。