海通证券：维持国电南瑞(600406.SH)“优大于市”评级 价值区间32.25-38.7元

智通财经APP获悉，海通证券发布研究报告称，维持国电南瑞(600406.SH)“优大于市”评级，预计21-23年归母净利润分别为59.22/71.72/86.32亿元。每股收益为1.07/1.29/1.56元。基于同业估值水平，以及双碳背景下，对电网自动化、电力信息通信、特高压等领域投资的持续拉动，予22年25-30倍PE，对应合理价值区间32.25-38.7元。

海通证券主要观点如下：

2021年上半年营收同比增21.81%，归母净利润同比增33.94%。

2021年上半年，公司实现营收148.04亿元，同比增21.81%;综合毛利率27.38%，同比降0.09pct;归母净利18.44亿元，同比增长33.94%。该行认为，归母净利增速高于收入增速源于：期间费率同比降0.75pct等。

2021年上半年期间费率同比下降：2021年上半年，公司期间费率13.45%，同比降0.75pct。销售费率、管理费率、财务费率、研发费率均不同程度下降。具体来看：销售费率5.14%，同比降0.02pct。管理费率2.85%，同比降0.06pct。财务费率-0.42%，同比降0.25pct。研发费率5.87%，同比降0.42pct。

2021年第二季度营收同比增19.37%，归母净利润同比增26.27%。

2021年第二季度，公司实现营收98.83亿元，同比增19.37%;综合毛利率30.03%，同比增0.4pct;归母净利润16.42亿元，同比增26.27%。该行认为，归母净利增速高于收入增速源于：1)毛利率同比增0.4pct;2)期间费率同比降0.21pct等。

2021年第二季度期间费率同比下降。

2021年第二季度，公司期间费率9.89%，同比降0.21pct。销售费率、管理费率略有上升，研发费率、财务费率有所下降。具体来看：销售费率3.6%，同比增0.05pct。管理费率2%，同比增0.15pct。财务费率-0.13%，同比降0.14pct。研发费率4.42%，同比降0.27pct。

2021年上半年，细分业务：

1)电网自动化及工业控制：2021年上半年实现收入74.8亿元，同比增长8.87%;毛利率25.79%，同比降1.22pct。2021年上半年，公司新一代调度技术支持系统实现试运行、全国产器件的变电站齐套化二次系统推广应用、行业内率先完成标准化馈线终端和站所终端研发并实现规模化应用。

2)继电保护及柔性输电：2021年上半年实现收入27.61亿元，同比增长95.81%;毛利率38.98%，同比降0.52pct。2021年上半年，公司攻关特高压换流分接开关分体精准同步控制、3300V/1500AIGBT器件150℃工作结温等关键技术，成功研制具有故障隔离能力的直流变压器和直流保护限流器。

3)电力自动化信息通信：2021年上半年实现收入27.24亿元，同比增长25.98%;毛利率20.35%，同比降2.89pct。2021年上半年，公司实现信息安全国产化技术突破，自主研发“瑞盾”安全操作系统国内首款通过新国标最高级测评，新一代国产化自主可控百兆级加密安全防护装备率先通过权威检测。

4)发电及水利环保：2021年上半年实现收入10.41亿元，同比增长14.53%;毛利率12.71%，同比增6.73%。2021年上半年，公司成功研制世界单机装机容量最大的百万千瓦级巨型水电机组励磁系统和保护控制产品，拥有完善的抽水蓄能机组的成套设备、智能化的新能源发电场群集中控制系统等新技术新产品，承担了多个智能化水电厂改造、核电机组励磁国产化改造及多能互补示范工程。首台基于自主研发的1700VIGBT器件的风电变流器现场运行，IGBT模块封装测试生产线完成设备联调，690V/6MW海上风电变流器批量应用。

2021年上半年，公司市场拓展持续推进。

1)网内市场：2021年上半年，公司国网集招、省招累计中标额同比提升。落地华中系统保护、蒙东调控云、江苏集控站以及江苏、浙江等地租赁项目;签订白鹤滩-江苏、闽粤联网特高压等重大工程;自研云服务管理平台、电网资源业务中台实现市场推广。

2)网外市场：2021年上半年，公司拓宽系统外市场渠道，中标南网变电站框架、三峡大丰及华能庄河海上风电、引江济淮安徽段等水利信息化、国电双维上海庙励磁系统、杭州及南京轨道交通综合监控等项目，实现管理云平台在轨道交通突破。

3)海外市场：稳步推进。2021年上半年，公司中标巴西、智利变电站总包等海外项目，希腊克里特岛STATCOM工程带动自有控制保护器、阀组、水冷系统等成套设备实现欧洲高端市场突破。

2021年下半年，公司：

1)研发：重点开发“双高”电力系统安全稳定控制、新一代能量管理系统、源网荷储协同优化调度控制、高灵敏高可靠继电保护、全国统一电力市场优化出清、新型电力电子等技术，支撑大规模清洁能源消纳。加快特高压分接开关、励磁系统、智能终端软硬件等国产化，提升产业链自主可控水平;

2)市场拓展：加快新一代调度、碳管理、检储配、数据中心等项目落地，推进工业互联网、IGBT等新兴市场拓展。

基于2022年盈利预期给目标价的原因在于，近期电网领导在相关会议等场合，对于新型电力系统，特高压，电网自动化等方面的建设，表态要加速推进，这些建设在未来数年是持续的进程。

风险提示：电网投资进度不达预期，市场竞争导致盈利水平下滑。