任泽平：4月非农靓丽美联储鹰派 中美从复苏共振到缩表共振

文章来自“泽平宏观”，作者任泽平、冯明，原文标题为《非农靓丽美联储鹰派，中美从复苏共振到缩表共振——点评5月美联储议息会议和4月非农数据》。

事件：美国劳工部刚刚公布4月非农就业报告：1)4月美国新增非农就业人数21.1万，大幅高于预期(19万)和前值(7.9)。2)失业率继续下降至4.4%，预期4.6%，前值4.5%。劳动力参与率62.9%，与前值63%基本相当。3)平均小时工资同比增速2.5%，前值2.6%。平均周工时维持在34.4，略高于前值0.1。

点评：

1)核心观点：在经历了3月份短暂的波折之后，4月美国非农数据大增，回归正常的靓丽表现，失业率创十年来最低点。劳动参与率、薪资和工时数据表现稳定。美国劳动力市场已经实现了充分就业，支持昨日美联储5月议息会议公告中的鹰派态度，6月加息概率78.5%。

去年以来中美复苏共振，但我们注意到中国经济的边际力量趋于减弱，除了补库周期进入尾声的市场因素外，金融剧烈去杠杆政策引发紧缩效应，这意味着二季度美中的短期经济指标将弱于一季度，经济在需求端二次探底，中期L型短期W型。

从政策来看，中美央行加息、双“缩表”，但意图和影响有较大不同。美国的加息和缩表是趋势性的，中国则更多地是利用小周期复苏的契机挤泡沫、强监管、降风险、去杠杆，同时也表现出强烈的政治周期色彩。这意味着中国的货币收紧是阶段性的，美国是持续性的，中国是快速而剧烈的，美国是长期而温和的。宏观调控需要耐心和智慧，去杠杆有助于金融稳定，但要防止运动式突袭式，防止“放乱收死”，要“又红又专”。

2)4月非农就业新增21.1万人，与1月和2月份(分别为21.6和21.9)相当，且高于19万的市场预期。验证了我们上次点评中“非农数据并非滑铁卢”的判断：3月非农大减主要是受天气原因影响——美国东北部核心地区遭遇罕见暴风雪天气，对当月建筑、零售等多个行业造成负面冲击;而之前的暖冬天气抬高了2月份就业，于是导致3月份非农数据环比降幅更为显著。当短期天气因素的影响消失之后，4月份非农就业也就迅速回归了过去几个月以来持续的积极表现。

3)分行业来看，4月份就业增长表现最好的是娱乐休闲招待、医疗服务、金融、采矿业。娱乐休闲招待新增就业5.5万人，医疗服务和社会救助新增就业3.7万人，金融业新增就业1.9万人，采矿业新增9000人，制造业新增就业6000人，专业与商业服务新增就业3.9万人。其他行业就业情况在4月份变化不大。值得一提的是，受页岩油气领域投资和产能扩张的带动，自去年10月份以来，采矿业已经新创造就业4.4万个。这也加剧了4月份以来油价的下跌。受实体店转电商的影响，美国的零售业在发生结构性转变，这将是负面冲击就业的持续性因素。

4)非农数据支持美联储5月议息会议决策，CME Fedwatch6月加息概率78.5%，较非农数据发布前相比变化不大。美联储5月议息会议立场偏鹰派，向市场传递出的信息可以概括为两个“没有变”：一是美联储对美国经济复苏的乐观看法没有变，认为一季度的经济放缓只是暂时现象;二是美联储致力于加速推进货币政策正常化的意图没有变。预计接下来美联储货币政策路径为：在6月和9月分别加息一次，12月议息会议上不再进行加息操作但公布缩表计划，2018年初开启缩表进程。2018年之后，加息、缩表交替进行。

5)特朗普新政实现两大突破，“做饼”阶段已步入正轨。继减税方案公布之后，本周又实现两大突破：一是平稳渡过了29日的“关门”风险，二是3月份搁浅的医改法案在众议院获得通过。这些迹象表明，特朗普政府已经在共和党内部凝聚起共识;而目前共和党在参众两院都是多数党，票数比例分别为52:46，237:193。这种优势是奥巴马时期可望而不可即的。基建法案预计5月底推出。与此同时，特朗普致力于“简政”、提高行政效率：他指出，基建法案将砍掉90%的审批流程，并强调“不会资助拖延时间、90天以内不能开工的项目”。

6)去年以来中美复苏共振，但我们注意到中国经济的边际力量趋于减弱，除了补库周期进入尾声的市场因素外，金融剧烈去杠杆政策引发紧缩效应，这意味着二季度美中的短期经济指标将弱于一季度，经济在需求端二次探底，中期L型短期W型。去杠杆有助于金融稳定，但要防止运动式突袭式，要“又红又专”。

从政策来看，中美同时步入货币紧缩周期，一是几乎同步加息，二是在美联储强化缩表预期之际，中国央行一季度率先缩减资产负债表规模达万亿，尽管两国央行“缩表”的意图和影响有较大不同。美国的加息和缩表是趋势性的，中国则更多地是利用小周期复苏的契机挤泡沫、强监管、降风险、去杠杆，同时也表现出强烈的政治周期色彩。这意味着中国的货币收紧是阶段性的，恐不会像美国那样持续。本周召开的欧央行和日本央行货币政策会议上，两者都决定继续实行既有宽松政策。未来，中美与欧日之间货币政策分歧仍将拉大。

7)更值得关注的是财税：全球范围内正在掀起“减税潮”，各大国都希望借助财税政策增强本土制造业和整体经济竞争力，减税潮或将提振长期经济增长。处在经济转型关键时期的中国不应该落下。

美联储不改鹰派立场，维持加息缩表指引——点评美联储5月议息会议

事件：美联储5月议息会议公告发布，立场偏鹰派，认为美国一季度的经济放缓只是暂时现象，延续3月份议息会议上对加息和缩表的前瞻性指引。本月维持基准利率目标区间0.75-1%不变。公告发布后，6月份加息概率调高至90%以上，美元走强，黄金下跌。

点评：

1)核心观点：5月份FOMC会议公告向市场传递出的信息可以概括为两个“没有变”：一是美联储对美国经济复苏的乐观看法没有变;二是美联储致力于加速推进货币政策正常化的意图没有变。公告发布后，6月份加息概率由会前的67%调高至90%以上。

从短期经济表现来看，去年三季度以来从美国率先启动的全球复苏共振仍在持续之中，尽管边际力量开始减弱。从政策来看，1.中美同时步入货币紧缩周期，一是几乎同步加息，二是在美联储强化缩表预期之际，中国央行一季度率先缩减资产负债表规模达万亿(尽管两国央行“缩表”的意图和影响有较大不同)，中美与欧日之间货币政策分歧拉大。2.中美同时由货币政策转向财政政策，中国强调积极财政政策要更有力度，特朗普强减税法案计划已推出，基建计划规模达1万亿美元，全球范围内掀起“减税潮”，意图增强制造业和整体经济竞争力，减税竞争或将提振长期经济增长。

2)美联储对美国经济的乐观看法没有变。近期部分美国经济指标出现一定程度回调：一季度GDP年化增速仅0.7%(主要受消费疲弱的影响，也与季节因素和政治周期相关);3月非农数据相比前两月出现大幅下滑(由21.6、21.9万下滑至9.8万)，远低于18万的市场预期;消费支出景气指数也有所回调。但这些经济指标的疲软并没有改变美联储对美国经济的乐观看法，议息会议公告中仅用“虽然……，但是……”的笔法轻描淡写——“虽然经济活动的增长速度放缓，但就业市场继续增强”。

美联储显然更重视失业率和通胀指标：失业率下降4.5%，劳动参与率上升至63%，通胀接近于2%的长期目标。另外，房地产市场繁荣，建筑业和基建温和扩张，页岩油气和投资和产能均在扩张，企业固定投资表现强劲。ISM制造业指数4月为54.8，尽管有所下降，但仍持续高于荣枯线;非职业指数高达57.5。整体而言，对于一季度GDP增速的低迷，美联储直截了当地指出这“很可能是暂时性的”。

3)美联储致力于加速推进货币政策正常化的意图没有变。基于对美国经济的乐观认识，美联储“继续预计”“逐步调整货币政策立场”。本次议息会议维持基准利率目标区间0.75-1%不变，但美联储强调：1.该货币政策立场是偏宽松的，将继续为就业和通胀提供支持;2.预计经济接下来的表现将支持逐步加息。关于资产负债表，此次议息会议公告延续了之前的表述，继续维持到期续购操作不变。

4)我们维持此前在《加息提速，新周期来临》和《美联储缩表：原因、方式与时间》中的判断——在2017年剩余的时间里，美联储货币政策路径为：在6月和9月分别加息一次，12月议息会议上不再进行加息操作但公布缩表计划，2018年初开启缩表进程。2018年之后，加息、缩表交替进行。（编辑：何鹏程）