国海证券：PPI整体处于高位冲顶阶段，资源股景气高点将至

核心观点

1、2005年至今，有五次较为显著的资源股行情。2010年之前我国处于增量经济时代，资源股行情往往出现在经济由复苏走向过热时期，需求端的大幅改善是主要驱动力;2010年之后我国由增量经济步入存量经济时代，政策造成的供给约束成为主要逻辑。

2、2010年后资源股行情的启动滞后于商品产量增速的拐点，但与商品价格上涨几乎保持同步。PPI上行高度、净利润增速改善幅度、行情开始前的估值水平决定了资源股的上涨空间与持续时长。

3、资源股一般领先商品价格率先见顶，经济下行导致需求回落、供给约束政策出现放松是行情结束的核心因素。资源股上涨往往伴随着指数冲关，资源股行情结束后市场出现调整概率较大，风格上大概率转向消费，可能的原因在于PPI和CPI剪刀差收敛之后的利润再分配。

4、本轮资源股的上涨分为两个阶段，第一阶段从去年11月至今年2月，经济走向过热的背景下需求主导行情，第二阶段从今年7月至今，新能源相关的稀有金属需求大增，叠加碳中和、双控政策限制供给，供需两端共同推高资源股。

5、从资源股的后续演绎来看，PPI整体处于高位冲顶阶段，原材料景气高点将至，三四季度之交是关键时间点;后续需关注资源股估值与业绩的匹配程度，部分强周期板块估值已创下近五年新高，性价比优势在逐步降低;考虑到行业景气，周期成长中的化工和有色等细分领域尤其是下游是新能源链条的仍有中长期的配置价值。

摘要

1、2005年至今，有五次较为显著的资源股行情。2010年之前我国处于增量经济时代，资源股行情往往出现在经济由复苏走向过热时期，需求端的大幅改善是主要驱动力;2010年之后我国由增量经济步入存量经济时代，政策造成的供给约束成为主要逻辑。

2005年以来A股共出现四轮较大的资源股行情，分别发生在2007年、2009年、2010年和2017年。以2010年为界，2010年之前我国处于增量经济时代，资源股行情往往出现在经济高度繁荣时期，需求端的大幅改善是主要驱动力。

具体来看，2007年的资源股行情发生在一轮经济周期的顶部，海外需求扩张叠加国内基建、地产投资的加速拉动资源品价格上涨。2009年的行情发生在“四万亿”刺激之后，一方面基建、地产投资开始快速拉升，另一方面“家电下乡”、“汽车下乡”等政策进一步拉升了对上游资源品的需求。

2010年之后我国经济增速换挡，由增量经济步入存量经济时代。有效需求不足成为中长期的经济问题，供给过剩是主要矛盾。在此背景下政策造成的供给约束成为资源股上涨的主要逻辑，2010年节能减排要求下的“拉闸限电”、2016-2017年供给侧改革与环保限产均造成当时资源品的产量收缩与价格跳升。

2、2010年后资源股行情的启动滞后于商品产量增速的拐点，但与商品价格上涨几乎保持同步。PPI上行高度、净利润增速改善幅度、行情开始前的估值水平决定了资源股的上涨空间与持续时长。从2010年、2017年两轮供给约束造成的资源股行情来看，资源股行情启动的时间一般滞后于相关大宗商品产量增速的拐点，但与商品价格上涨的时间基本保持一致。

2010年5月中央针对节能减排的相关政策密集出台，导致资源品产量增速开始拐头向下。但从7月地方政府开始“拉闸限电”开始，市场对本轮政策决心才产生了新的认识，供给收紧的逻辑开始演绎，资源股与资源品价格开始共振上行。

2016-2017年也基本类似，2016年供给侧结构性改革的序幕拉开，去产能成为工作重点，但在多年供给过剩的背景下，市场并未有明显反映。直至2017年环保限产开启，供给端的收紧进一步加码，导致资源股与资源品价格开始跳升。

从资源股的行情演绎来看，PPI上行高度(资源品涨价幅度)、净利润增速改善幅度、行情开始前的估值水平决定了资源股的上涨空间与持续时长。2010年无论是资源品的涨价幅度，还是估值与业绩的改善情况均优于2017年，所以造成了2010年资源股行情的上涨空间与持续时长均超过2017年。

3、资源股一般领先商品价格率先见顶，经济下行导致需求回落、供给约束政策出现放松是行情结束的核心因素。资源股上涨往往伴随着指数冲关，资源股行情结束后市场出现调整概率较大，风格上大概率转向消费，可能的原因在于PPI和CPI剪刀差收敛之后的利润再分配。从资源股和相关商品价格见顶的先后关系来看，过去四轮资源股行情中，除去2017年9月资源股同商品价格一起见顶外，其余三次均是资源股领先商品价格3-6个月率先见顶。

2007年7月资源股见顶，而本轮商品周期到2008年上半年才结束。2009年7月资源股上涨告一段落，而商品上涨持续到2010年初。2010年11月资源股见顶，领先商品触顶约3个月。从行情见顶的核心因素来看，需求主导的资源股行情结束往往是经济下行导致，经济增长动能回落使得有效需求不足，资源股景气程度下降。

供给主导的资源股行情结束的标志是供给约束政策出现放松，供需缺口开始缓解，例如2010年11月“拉闸限电”被制止、2017年Q4环保限产政策达到顶峰不再进一步加码。从资源股行情结束后的市场走势来看，后市A股出现调整的概率较大，例如2007年、2010年、2017年资源股行情结束后市场均转熊市，整体风格偏防御。

4、本轮资源股的上涨分为两个阶段，第一阶段从去年11月至今年2月，经济走向过热的背景下需求主导行情，第二阶段从今年7月至今，新能源相关的稀有金属需求大增，叠加碳中和、双控政策限制供给，供需两端共同推高资源股。本轮资源股行情分为两个阶段，第一个阶段从去年11月至今年2月，我国经济周期正式从复苏迈入过热阶段，国内制造业投资的加速回暖叠加外需复苏带动需求上行，大宗商品价格开始从底部反弹，资源股第一波超额收益出现。今年Q2在经济下行压力不断加大的背景下，市场对资源股未来景气程度的持续性出现担忧，导致上游板块陷入高位盘整。7月至今随着中报业绩的披露，资源股景气下行被证伪，主要原因是近期新能源相关的稀有金属需求大增，叠加碳中和、双控政策限制供给，供需两端合力催化出资源股的第二波行情。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等。

正文如下

1 资源股景气高点将至

在经历去年10月到今年2月的第一波拉升后，7月至今资源股再次领涨市场，强周期板块彻底摆脱了之前几年大幅跑输的境地，成为当前A股交易的主线。此外，最新公布的8月PPI数据超出市场预期，9.5%的同比增速已经创下2008年9月以来的新高，且市场预计后续PPI继续上行的可能性仍存，拓宽了资源股后续的上涨空间。推动本轮资源股行情的核心驱动力是什么?当前资源股上涨到了什么阶段?什么信号的出现是资源股行情见顶的标志?本次周报我们将复盘2006-2007年“煤飞色舞”、2009年“四万亿刺激”两轮需求主导的资源股行情，以及2010年“拉闸限电”、2016-2017年“去产能+环保限产”两轮供给主导的资源股行情，启迪投资者如何把握当下资源股的投资机会。

1.1 需求主导的资源股行情

1.1.1 2006-2007年：经济繁荣的顶峰

2006年至2007年以来我国经济的高度繁荣逐渐步入尾声。2005年以来，我国GDP增速开启新一轮加速上行周期，由2005年Q1的11.1%持续提升至2007年Q2的15.0%。PMI在这一期间维持在55的中枢，工业增加值增速始终持续维持在15%至20%的区间，在2007年6月达到19.4%之后开始缓慢回落。此外，CPI同比自2007年4月开始加速提升，由3.0%跃升至11月的6.9%，表明需求端在2007年进一步走向过热。进入2007年Q3以来，PPI指数结束了2005年以来的下行态势，也进入加速上行通道，由7月2.4%提升至12月的5.4%，表明供给端也开始走向过热，经济的高度繁荣进入尾声，严控经济过热由此成为当时宏观调控的主线，2007年货币政策经历了10次提准和6次加息，共提准5.5个百分点，存款基准利率总共上调1.62%，贷款基准利率上调1.35%。根据2007年Q3的经济数据来看，GDP增速达到14.3%，相比Q2下行0.7个百分点，而CPI和PPI同比分别在Q3提升2.2和0.2个百分点，宏观经济数据形成实际下行、名义上行局面。此外，12月的中央经济工作会议将货币政策定调由“稳健”转为“从紧”，发出严控通胀的最强信号，侧面说明此时经济已经站在繁荣的顶点。

本轮资源品价格上涨主要需求拉动，需求主要来自于2006年的海外需求扩张以及2007年国内下游地产和基建投资的加速。从工业生产者购进价格指数来看，金属类、燃料动力类和化工类原料价格同比自2006年以来开始提速上行。其中有色金属购进价格指数同比自2006年上行幅度最大，由1月的14.6%最高提升至9月的38.8%，此时全球经济持续自04年以来的共振提升，需求仍在持续扩张，但次贷危机迹象初步显现，有色金属主要受海外定价的铜价大幅上行影响领先其他商品价格先行上涨。黑色金属和燃料动力类价格指数在2007年上行速度最快，工业购进价格指数同比分别由1月的0.4%和4.6%提升至12月的12.1%和15.2%。煤炭、钢铁类原料下游主要来源于地产和基建，国内基建和地产投资累计同比在2007年持续保持在20%以上，建筑安装工程累计同比更是在2007年维持在25%的中枢，国内地产和基建投资需求旺盛驱动原材料价格加速上行。

2007年A股市场以“煤飞色舞”行情为主线，行情逻辑为资源品价格的快速上行。从行情演绎来看，资源股于06年11月开始加速上行，至07年9月后见顶回落，期间持续保持相对市场的超额收益。经济的高度繁荣造就了这一时期市场的普涨行情，万得全A同期涨幅260.7%，采掘和有色指数涨幅分别为475.1%和434.0%，超额收益显著，“煤飞色舞”行情充分演绎，成为全年涨幅前二的行业。从具体细分行业来看，采掘行业涨幅主要源于煤炭开采行业拉动，同期涨幅达到503.6%。有色金属行业涨幅主要源于工业金属与稀有金属拉动，同期涨幅分别达到507.2%和474.0%。从主要商品价格来看，需求过热导致大宗商品持续涨价，南环商品指数在资源股行情期间涨幅10.0%，其中能化产品和金属涨幅显著，在资源股行情期间价格涨幅分别达到11.8%和7.5%，能化产品中主要是煤炭涨价明显，秦皇岛动力煤价格在7月至10月涨幅超过100%，涨价逻辑成为当时拉动资源股上涨的直接原因。

本轮资源股领先煤炭价格见顶，原因是在商品价格走向过热后，经济动能衰竭和政策紧缩对周期股价形成明显压制作用。资源股于2007年10月见顶后，煤炭价格于11月见顶回落，南华金属指数则在2008年7月见顶。资源股领先见顶的具体原因来自于经济动能的衰竭。具体来看，CPI和PPI同比均在2007年10月后加速上行，环比动能也在9月开始进一步抬升，CPI和PPI环比由9月的0.3%和0%分别加速上行至2008年2月的2.6%和3月的1.3%。物价走向过热的同时，国内经济增长动能逐步衰减，2007年Q2GDP增速达到15%，Q3增速达到14.3%，相比Q2下行0.7个百分点，从经济总量数据上确立了经济动能的减弱。总的来看，经济自2007年Q3起步入滞胀阶段。经济动能衰竭以及政策紧缩不断加码对周期行业的基本面和估值均产生负面作用，价格上涨不足以支撑A股周期行业的进一步上行。资源股见顶后，市场方向转向金融、中游周期和消费行业，在此期间市场仍具赚钱效应。直至2008年1月的经济数据公布后，市场对于经济形成一致预期，大盘正式进入下行区间。

1.1.2 2009年：“四万亿”刺激

得益于“四万亿”计划的大规模刺激，09年我国经济实现“V”型反转，本轮资源股行情与经济复苏的基本面密切相关。07年金融危机蔓延，全球经济共振下行。为拉动经济，央行在08年下半年连续四次降准、五次降息，同时，政府放松对房地产市场的调控，推出“国13条”并调低居民房贷利率及首付比例。11月的国常会更是推出“四万亿”投资计划，正式拉开了经济复苏的序幕，股市在当天同步走强。经济数据来看，GDP于09年Q1触底6.10%后强劲反弹，至2009年底回升至10%以上;PMI在08年11月到达38.80%的低位，在四万亿强力刺激下走势反转，一路上行至09年12月56.60%，环比增加18个百分点;工业增加值同比更是从09年初的负值拉升至20%以上的高位，经济数据的快速回升证实复苏有着牢固的工业基础。在宽松货币政策背景下，我国从08年底开始步入信贷快速扩张的时代。从资金的供给端来看，M2同比增速从08年10月的15.02%加速上升至09年11月的29.74%。从资金的需求端来看，社融增速由2008年10月的9.20%加速回升至2009年6月的117.66%。09年7月，信贷数据出现年内首次收缩，投资增速出现放缓，经济复苏的步调阶段性放慢。

基建和地产投资的高速增长对资源品形成强力需求拉动，下游家电、汽车等消费品销量高增进一步强化上游需求，水泥、原煤等资源品量价齐升。09年资源股行情主要由需求侧拉动，经济基本面的好转为上游需求提供有力支撑，中国经济率先企稳、全球经济共振复苏的背景下上游资源品成为直接受益板块。一方面，“四万亿”和地产放松政策刺激下，基建投资增速从08年底的22.67%快速拉升至09年2月的46.49%，环比提升23.82%，地产投资也从2009年2月起一路上行。另一方面，受益于“家电下乡”、“汽车下乡”的大力财政补贴，汽车、洗衣机、冰箱等产品销量实现高增，08年汽车销量基本保持在月均80万辆水平，09年起汽车销量同比转正，3月起销量均保持在100万辆以上，冰箱、洗衣机等家电销量也从08年底开始了长达1年的增长，进一步强化了对上游的需求。这一时期，上游资源品量价齐升，为满足下游需求原煤、水泥、钢材、铝材等商品均大幅增产，供不应求导致其价格持续走高。基建大幅拉升下水泥增速最为陡峭，月产量从09年初的8000亿吨增加至近1600亿吨，实现翻倍式增长，动力煤价格冲高，从年初的554元/吨一路上行至8月815元/吨。总的来看，经济复苏阶段上游资源品需求高增，供不应求导致其价格一路走高。

2009年“煤飞色舞”行情比2007年更加极致，预期先行的背景下有色、采掘等行业股价先于商品价格大幅上涨。本轮资源股行情始于08年11月，止于09年7月，持续时间长达9个月，“四万亿”等全面的政策刺激使得市场一致形成经济复苏的强预期，资源股显著先于商品走强。商品方面，本轮资源股行情期间动力煤、螺纹钢等主要商品价格在2008年11月并未出现显著拉升，动力煤在09年3月起才正式开启上涨区间，09年3月-8月期间价格拉升近50%，螺纹钢从09年4月至8月上涨41%。股价方面，在全方位的政策刺激下经济加速回暖，市场情绪得到有效提振，对经济向好的预期使得资源股大幅拉升，本轮行情期间万得全A涨超130%，而中信上游资源指数上涨达277.25%，成为领涨板块。行业来看，有色金属以282.76%的涨幅位居行业首位，超额收益近150%，表现最为优异，采掘自年初起也一路加速上涨，录得223.21%的涨幅，其中工业金属、煤炭开采等细分行业表现突出，暴涨近300%。整体来看，预期成为这一阶段股价上涨的主要动力，股价对商品的领先约为4个月。

2009年7月资源股上涨告一段落，领先商品价格见顶，经济波动与信贷收缩是资源股见顶的核心因素，后续市场在“家电下乡”等政策刺激下转向消费风格。09年7月底起，上游资源品不再显著跑赢万得全A，8月初，中信上游指数触及8410的阶段性高点后步入震荡区间。在本轮行情期间，中信上游资源指数估值从2.22倍上涨至4.47倍，有色市净率从1.52倍大幅上行至7.05倍，估值出现显著修复后，8月中旬商品价格随后见顶。本轮资源股见顶的本质在于经济数据波动与信贷收缩，市场经济复苏的乐观预期被动摇。09年7月新增贷款3559亿元，环比降77%，7月基建增速也由50.78%降至48.97%，创下年内最大降幅，房地产、制造业投资同步回落，经济复苏趋势暂缓，预期推动的股价上行也不再持续。资源股到达阶段性顶部后，09年的牛市仍在持续。09年各项振兴计划贯穿全年，“家电下乡”、“汽车下乡”是财政刺激的主旋律，补贴政策使得汽车和家电销量大幅增长，09年汽车累计销量增速达46%，远超08年7%的同比增速，强劲基本面支撑其股价走强，市场切换到消费风格。总的来看，在本轮预期驱动的行情中资源股先于商品见顶，经济波动与信贷收缩成为行情见顶的核心因素，后续牛市仍在持续但风格在财政刺激下转向消费。

1.2 供给主导的资源股行情

1.2.1 2010年：拉闸限电

2010年下半年经济仍在高位运行，“拉闸限电”成为地方政府应对节能减排要求的主要举措。2010年的经济位于V型反转后的高位企稳阶段，全年依旧维持较为繁荣的格局，出口与地产对经济的拉动作用明显，这也保证了需求端在这一时期的高景气。2010年同样是宏观政策发生多次明显转向的一年，在经历上半年针对地产的试探性收紧后，迫于稳增长的压力，政策于6月开始再次走向宽松，叠加同期全球市场对美联储QE2推出的预期不断强化，流动性环境在Q4三率齐发收紧前均保持相对充裕。“拉闸限电”是2010年下半年的关键词，根本原因是“十一五”收官之际节能减排目标完成压力较大。“十一五”规划纲要中提出了节能减排的明确约束性目标，即到2010年我国GDP能耗要降低20%左右，但“十一五”前四年仅降低约14%，且2010年Q1国内高耗能行业加快增长导致全国GDP能耗不降反升，在此背景下，中央针对地方政府节能减排完成情况的监管明显加强，并在5-6月密集出台政策严控能耗电耗。为应对节能减排压力，7月浙江率先对省内的高耗能企业施行拉闸限电，随后9月开始河北、江苏、山东等多个省份针对钢铁、水泥企业限电，将本轮拉闸限电推向高潮。10月下旬起，国务院要求严禁地方政府限制用电生产，“拉闸限电”政策开始逐步退出。

“拉闸限电”背景下，供给约束导致部分资源品产量增速下滑，价格出现显著上探。2010年节能减排背景下的“拉闸限电”更多针对的是钢铁、化工、有色等高耗能行业，这一时期高耗能行业在全国用电量的占比确实出现了一定下降，但同时对资源品的生产造成了直接影响，供给约束导致部分资源品产量增速显著下滑，同时产品价格出现明显攀升。具体来看，耗电量最大的钢铁产业链在“拉闸限电”期间受到的冲击最大，钢材产量单月增速2010年6月的15.9%一路下行至年底的3.5%，供给端出现明显收缩。“拉闸限电”带来的停产限产叠加上游成本抬升导致2010年下半年螺纹钢价格冲高，涨幅接近25%。有色行业生产在这一时期同样受到较大影响，以电解铝为例，电解铝产量增速在2010年下半年单边下行，从4月57.4%一路下降至11月的-14.1%。而限电要求下的供给收紧是导致铝价上涨的主要动力，期间铝价最高上行超过20%。由于耗电量较大，“拉闸限电”期间水泥生产同样遭到约束，造成当时全国主要地区水泥价格均上涨15%以上。总的来看，2010年下半年“拉闸限电”带来的供给约束导致资源品供需缺口进一步放大，造成了相关产品价格的攀升。

2010年7-11月有色、建材、采掘等资源股领跑市场，且涨幅明显超过主要商品价格的上行幅度，这一时期资源股存在超额收益的主要原因是业绩改善和估值提升的双重驱动。本轮行情开启前，在地产政策收紧、欧债危机持续发酵的冲击下，2010年上半年资源股跑输市场，板块的相对低位为后续反弹提供了较充足的空间。伴随着7月初浙江省对高耗能企业开始拉闸限电，市场对政策决心产生新的认识，资源股同相关大宗商品价格同时开始上涨，且涨幅明显超过主要商品价格的上行幅度。具体来看，2010年7-11月上游板块指数上涨接近85%，而同期万得全A仅上行38%，资源股超额收益显著。分行业来看，有色、采掘涨幅位居各行业前两位，上涨均超过70%，高于相关资源品价格涨幅。化工、钢铁在这一时期表现一般，35%左右的上行和相关资源品价格涨幅基本持平。2010年7-11月资源股存在超额收益的主要原因是业绩改善和估值提升的双重驱动，业绩层面看，这一时期资源股业绩相对大盘具备相对优势，特别是在2010年Q4净利润增速达到了65.1%的新高，资源股业绩大幅改善的主要原因是国内供给收缩叠加海外美联储QE2的开启助推大宗商品价格不断创出新高。此外，估值提升同样驱动了资源股股价的上行，2010年下半年上游板块估值扩张接近40%，远超万得全A同期水平。

2010年11月“拉闸限电”政策的彻底退出，供给约束不复存在导致本轮资源股行情领先于商品价格见顶，行情结束后市场彻底转熊，后续资源股跌幅更大。2010年10月起，工信部、发改委开始关注地方政府“拉闸限电”举措，并提出禁止以完成节能减排为目标实施拉闸限电，但由于节能减排事关官员考核，地方政府一开始并未积极整改“拉闸限电”政策。直至2010年11月国务院明确要求“坚决纠正限制企业正常生产特别是居民生活等涉及公众利益用电、强制性停止火电机组发电情况的做法”，“拉闸限电”政策开始逐步退出，供给约束的不复存在叠加同一时期货币政策的由松转紧导致本轮资源股行情最终结束。从资源股与商品价格的走势来看，本轮资源股行情领先商品价格约3个月见顶，大宗商品价格直至2011年1月才达到本轮周期的顶部，经济下行导致需求端走弱是核心逻辑。从资源股见顶后的市场演绎来看，2010年11月后市场彻底转熊，近两年的熊市里各板块呈现普跌的格局，但资源股由于前期涨幅较多，这一时期跌幅更大。

1.2.2 2017年：供给侧改革+环保限产

2017年下半年经济延续弱复苏态势，供给侧改革成果初现下工业企业增长值持续改善。2017年供给侧改革初显成效，全年经济延续了2016年以来的回暖趋势，上半年GDP增速重回7%，小半年小幅下滑至6.9%，但全年6.9%的平均增速仍然比2016年上行了0.2%，实现了自2011年以来中国经济的首次提速。从制造业表现来看，2017年全年制造业PMI维持在荣枯线上方，且呈现逐月扩张趋势，9月PMI值抬升至52.4的年内高点，表明经济前景明朗。供给侧改革持续深化下，化解过剩产能推动市场出清，工业增加值及工业企业利润持续回升。2017年下半年工业企业增加值同比增速维持在6%以上，工业企业利润总额同比则达到22%的平均增速，远高于2016年7.4%的平均增速。政策方面，2017年财政政策定调“积极有效”，“供给侧结构性”调控特点突出。一方面，2017年财政扩大享受减半征收企业所得税优惠的小微企业范围，“减税降负”以改善企业盈利环境;另一方面，2017年中央财政继续拨付1000亿元的工业企业结构调整专项补资金，用于推动“三去一降一补”工作开展。总的来看，本轮资源股行情处于我国经济供给侧改革的深化之年，经济呈现若复苏态势，增长韧性十足，企业盈利环境在产业出清下已得到明显改善。

供给侧改革持续深化，环保政策发力下高污染高耗能行业供给收缩，支撑工业品价格上涨，“量缩价涨”助推资源股行情上演。2017年供给侧改革持续深化，去产能行业从钢铁、煤炭向建材、有色、电力等行业扩展。此外，2017年环保政策密集出台，环保部于2月下发《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，4月印发《重点行业和流域排污许可试点工作方案》、《国家环境保护标准“十三五”发展规划》，5月进一步出台《京津及周边地区执行大气污染物特别排放限值的公告》。高能耗高污染产业政策趋严，水泥、铸造行业全面错峰生产;重点城市加大钢铁企业限产力度，采暖季钢铁产能限产50%。电解铝、氧化铝厂限产30%，炭素企业不达标的全部停产、达标的限产50%。政策约束下，2017年Q3-Q4粗钢产量明显收缩，9月粗钢产量环比8月下降3.7%，水泥、动力煤产量基本确认顶部区间。在需求整体稳定的背景下，供给大幅收缩推动工业品价格明显上涨。2017年钢材、水泥价格持续走高，截至9月，螺纹钢价格较年初大幅上涨24.4%，普通水泥价格较年初上涨16.7%。总的来看，本轮资源股行情期间对应大批环保政策实施初期，主要工业品供给收缩叠加需求稳定，推动其价格快速上涨。

2017年6月-9月有色、采掘等资源股迎来三个月的行情，本轮资源股存在超额收益的重要原因在于业绩改善。本轮资源股行情启动时，市场在“减持新规”落地及A股纳入MSCI迎来普涨行情，随着8月进入中报披露季，钢铁、化工、有色金属等行业中报业绩超预期，成为行情持续演绎的重要原因。股票市场表现来看，本轮资源股行情期间万得全A上涨8.9%，中证上游指数大幅上涨35.3%，相较于大盘，资源股取得明显超额收益。行业来看，本轮行情演绎期间28个申万一级行业中有25个行业取得正收益，其中有色、钢铁、采掘涨幅位居前列，有色金属涨幅达到45.03%。商品表现来看，行情期间商品表现较优，南华综合指数上涨16.95%。但商品细分品种走势分化，能化、金属和工业品涨幅分别达到22.88%、22.58%及20.94%。总的来说，本轮资源股行情期间，股票与商品均取得正收益，涨价逻辑下上游资源品行业表现突出。

随着经济确立顶部区间，有色、采掘等上游板块赚钱效应随之不复存在，本轮资源股行情见顶，市场切换至防御属性较强的消费板块。2017年经济扩张周期于Q2进入顶部区间，2017年Q3起GDP增速逐季放缓。与此同时，制造业、基建与地产单月投资增速于Q3失速回落，地产投资同比增速由Q2的3.6%快速下滑至Q3的0.76%，基建增速同样由Q2的16.85%回落至Q3的15.88%。随着经济顶点在2017年Q2确立，商品需求拐点的出现导致大宗商品价格进入下行周期，本轮受益于经济复苏及供给侧改革的商品周期于2019年9月见顶回落。具体来看，与原材料相关的能化指数、金属指数同南华综合指数一同与2017年9月进入顶部区域。随后，采掘、有色等强周期行业也于2019年9月见顶，表明经济确立定点后，强周期板块的赚钱效应不复存在。本轮资源股行情见顶后，市场交易主线切换至防御属性较强的消费板块，2017年9月至年末，消费板块涨幅为7.5%，同期周期板块下跌5.9%，中证上游指数下跌8.9%。总的来看，本轮资源股行情见顶的核心因素是经济触及顶部区间，需求拐点的出现导致商品先于股市确立顶部区间，随后资源股行情结束，市场主线切换至防御性更突出的消费板块。

1.3 资源股景气高点将至

2005年至今，有五次较为显著的资源股行情。2010年之前我国处于增量经济时代，资源股行情往往出现在经济由复苏走向过热时期，需求端的大幅改善是主要驱动力;2010年之后我国由增量经济步入存量经济时代，政策造成的供给约束成为主要逻辑。2005年以来A股共出现四轮较大的资源股行情，分别发生在2007年、2009年、2010年和2017年。以2010年为界，2010年之前我国处于增量经济时代，资源股行情往往出现在经济高度繁荣时期，需求端的大幅改善是主要驱动力。具体来看，2007年的资源股行情发生在一轮经济周期的顶部，海外需求扩张叠加国内基建、地产投资的加速拉动资源品价格上涨。2009年的行情发生在“四万亿”刺激之后，一方面基建、地产投资开始快速拉升，另一方面“家电下乡”、“汽车下乡”等政策进一步拉升了对上游资源品的需求。2010年之后我国经济增速换挡，由增量经济步入存量经济时代。有效需求不足成为中长期的经济问题，供给过剩是主要矛盾。在此背景下政策造成的供给约束成为资源股上涨的主要逻辑，2010年节能减排要求下的“拉闸限电”、2016-2017年供给侧改革与环保限产均造成当时资源品的产量收缩与价格跳升。

2010年后资源股行情的启动滞后于商品产量增速的拐点，但与商品价格上涨几乎保持同步。PPI上行高度、净利润增速改善幅度、行情开始前的估值水平决定了资源股的上涨空间与持续时长。从2010年、2017年两轮供给约束造成的资源股行情来看，资源股行情启动的时间一般滞后于相关大宗商品产量增速的拐点，但与商品价格上涨的时间基本保持一致。2010年5月中央针对节能减排的相关政策密集出台，导致资源品产量增速开始拐头向下。但从7月地方政府开始“拉闸限电”开始，市场对本轮政策决心才产生了新的认识，供给收紧的逻辑开始演绎，资源股与资源品价格开始共振上行。2016-2017年也基本类似，2016年供给侧结构性改革的序幕拉开，去产能成为工作重点，但在多年供给过剩的背景下，市场并未有明显反映。直至2017年环保限产开启，供给端的收紧进一步加码，导致资源股与资源品价格开始跳升。从资源股的行情演绎来看，PPI上行高度(资源品涨价幅度)、净利润增速改善幅度、行情开始前的估值水平决定了资源股的上涨空间与持续时长。2010年无论是资源品的涨价幅度，还是估值与业绩的改善情况均优于2017年，所以造成了2010年资源股行情的上涨空间与持续时长均超过2017年。

资源股一般领先商品价格率先见顶，经济下行导致需求回落、供给约束政策出现放松是行情结束的核心因素。资源股上涨往往伴随着指数冲关，资源股行情结束后市场出现调整概率较大，风格上大概率转向消费，可能的原因在于PPI和CPI剪刀差收敛之后的利润再分配。从资源股和相关商品价格见顶的先后关系来看，过去四轮资源股行情中，除去2017年9月资源股同商品价格一起见顶外，其余三次均是资源股领先商品价格3-6个月率先见顶。2007年7月资源股见顶，而本轮商品周期到2008年上半年才结束。2009年7月资源股上涨告一段落，而商品上涨持续到2010年初。2010年11月资源股见顶，领先商品触顶约3个月。从行情见顶的核心因素来看，需求主导的资源股行情结束往往是经济下行导致，经济增长动能回落使得有效需求不足，资源股景气程度下降。供给主导的资源股行情结束的标志是供给约束政策出现放松，供需缺口开始缓解，例如2010年11月“拉闸限电”被制止、2017年Q4环保限产政策达到顶峰不再进一步加码。从资源股行情结束后的市场走势来看，后市A股出现调整的概率较大，例如2007年、2010年、2017年资源股行情结束后市场均转熊市，整体风格偏防御。

本轮资源股的上涨分为两个阶段，第一阶段从去年11月至今年2月，经济走向过热的背景下需求主导行情，第二阶段从今年7月至今，新能源相关的稀有金属需求大增，叠加碳中和、双控政策限制供给，供需两端共同推高资源股。本轮资源股行情分为两个阶段，第一个阶段从去年11月至今年2月，我国经济周期正式从复苏迈入过热阶段，国内制造业投资的加速回暖叠加外需复苏带动需求上行，大宗商品价格开始从底部反弹，资源股第一波超额收益出现。今年Q2在经济下行压力不断加大的背景下，市场对资源股未来景气程度的持续性出现担忧，导致上游板块陷入高位盘整。7月至今随着中报业绩的披露，资源股景气下行被证伪，主要原因是近期新能源相关的稀有金属需求大增，叠加碳中和、双控政策限制供给，供需两端合力催化出资源股的第二波行情。

从资源股的后续演绎来看，PPI整体处于高位冲顶阶段，原材料景气高点将至，三四季度之交是关键时间点;后续需关注资源股估值与业绩的匹配程度，部分强周期板块估值已创下近五年新高，性价比优势在逐步降低;考虑到行业景气，周期成长中的化工和有色等细分领域尤其是下游是新能源链条的仍有中长期的配置价值。

2 三因素关键变化跟踪及首选行业

8月物价指数显示PPI和CPI背离程度在加大，PPI仍将高位运行，9月经济高频数据显示经济下行的压力仍较大。8月社融略好于预期，紧信用接近尾声，存量社融进入底部区域。市场风险偏好有所回升，成交额放量特征显著，外部环境方面，在领导人通话之后，中美关系进入窗口期，关注后续的互动场合。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

8月物价指数显示PPI和CPI背离程度在加大，PPI仍将高位运行，9月经济高频数据显示经济下行的压力仍较大。最新公布的8月物价数据显示，8月CPI同比上涨0.8%，同比增速较上月下行0.2个百分点，环比上涨0.1%;8月PPI同比上涨9.5%，同比增速较上月上行0.5个百分点，环比上涨0.7%。PPI超预期的核心原因在于供给扰动，上游涨价压力依旧来自于煤炭开采价格，短期PPI仍将维持高位运行，后续随着疫情因素的逐步可控，以及用电逐渐降低，叠加国家近期出台一系列“保供稳价”政策指引，供给扰动有望得到缓解。从9月经济高频数据来看，生产端各项工业开工率较8月有不同程度的下滑，其中轮胎开工率下滑最为显著;需求端方面，地产销售持续下行，按两年平均增速来看，今年以来30城地产销售增速持续下滑，8月掉落至负增长，9月前10日进一步下行至-12%左右，金九银十不容乐观。

8月社融略好于预期，紧信用接近尾声，存量社融进入底部区域。最新公布的8月货币社融数据显示，8月新增社融2.96万亿，略好于市场此前的预期，社融存量同比增长10.3%，较7月相比回落0.4个百分点，创年内新低。M2同比增长8.2%，较上月下行0.1个百分点;M1增速为4.2%，较上月下降0.7个百分点。M1-M2剪刀差扩大主要是房地产市场低迷所致，同时反映出当前实体流动性偏弱、企业产销活动趋于平淡。从资金价格来看，十债利率围绕2.8%%低位震荡，短端利率依然处于政策利率下方，表明流动性依然较为宽裕。海外方面，近期美债利率开始抬升，一定程度上开始反映年内Taper的预期，初步判断9月的FOMC会议将公布更多的缩减购债细节，11月宣布Taper、12月正式开启Taper的可能性较大。

市场风险偏好有所回升，成交额放量特征显著，外部环境方面，在领导人通话之后，中美关系进入窗口期，关注后续的互动场合。近期市场风险偏好继续回升，主要体现在成交额放量特征显著，两市成交额连续38个交易日保持在1万亿以上，特别是9月1日1.7万亿的成交金额再创年内新高。此外，成立北京证券交易所等资本市场改革的利好消息同样对市场情绪存在正面提振。外部环境方面，中美两国领导人通电话，就中美关系和双方关心的有关问题进行了坦诚、深入、广泛的战略性沟通和交流。中美双方最高领导人开启对话是良好的开端，9-10月中美关系进入窗口期，双方将迎来第二轮中美气候变化磋商会议、联合国大会、G20峰会等多轮互动场合，需观察两国关系是否存在改善契机。

2.2 9月行业配置：首选化工、电气设备、汽车

行业配置的主要思路：用景气防御，结构至上。8月市场表现出宽幅波动以及大幅分化行情，周期与金融共舞，市场风格迎来再平衡。其中国证2000、中证500领涨主要宽基指数，分别上涨7.52%、6.10%，沪深300小幅上行0.33%，而创业板指、科创50分别下跌5.32%、6.97%，小盘价值风格领涨。从行业表现来看，8月受益于产品涨价以及业绩高增的采掘、国防军工、有色金属、化工等行业领涨，表明市场交易核心仍在于高景气。医药生物、食品饮料等估值较高、政策监管趋势加强的行业表现不佳，而通信、电子、计算机等部分前期涨幅较好的成长板块在8月同样出现一定回调。展望9月，市场将进入阶段性防御期，但仍不乏结构性机会，用景气防御是下一阶段的最优选择，建议围绕业绩高增长、高景气行业布局，具体包括，1)兼具长期产业逻辑方向性和短期业绩高增确定性的新能源产业链，包括新能源车、光伏、稀有金属等;2)关注受益于供给约束下产品涨价、且低估值优势显著的强周期板块，包括化工、有色、采掘、钢铁等。9月首选行业化工、电气设备、汽车。

化工

标的：万华化学(600309.SH)、云图控股(002539.SZ)、新洋丰(000902.SZ)、合盛硅业(603260.SH)、恩捷股份(002812.SZ)等。

支撑因素之一：国内外需求持续复苏，化工产品供不应求。在疫苗的加速普及和流动性充裕的大背景下，国内外的衣食住行各领域需求都大幅提升，叠加补库存需求，化工产品供不应求，由于终端需求向上传递带来的长尾效应，这一波的需求提升具有较强的持续性。

支撑因素之二：需求拉动的β行情下，龙头公司更加受益。自由竞争带来的强者恒强门槛和碳达峰背景下的政策收紧门槛限制了产能的扩张，未来能够持续扩张产能的龙头企业有望享受更高的估值。

支撑因素之三：化工龙头组织高效，全球比较优势显著。中国化工龙头公司相较于国际企业，从回报率、人工效率、周转率等方面都体现出了明显优势。而中国GDP增速放缓和未来碳排放的控制，使得各方面资源都在向化工头部企业集中，叠加智能制造、研发创新，龙头市占率提升的速度在加快。

电气设备

标的：宁德时代(300750.SZ)、隆基股份(601012.SH)、阳光电源(300274.SZ)、通威股份(600438.SH)、亿纬锂能(300014.SZ)等。

支撑因素之一：锂电需求持续攀升，供需紧张态势明显。新能源车行业维持高景气，下游需求的推动也带动了中游电池材料厂商订单需求的旺盛，供给方面海外盐湖矿山增量有限且进一步集中，行业库存维持低位，锂价持续攀升。

支撑因素之二：储能行业景气确认，政策催化行业发展。2021年上半年，国内新增新型储能装机规模超过10GW，同比增长超6倍，在规模效应驱动的降本下有望迎来快速扩容和发展阶段。近期国家出台了系列政策，推动新型储能市场化发展，优化分时电价结构，进一步催化行业发展。

支撑因素之三：“十四五”时期风电光伏成为主要清洁能源。2021年1-7月国内新增光伏装机17.94GW，同比增长37%，利润持续处于扩张区间，需求逻辑全面兑现。风电行业估值处于历史低位，性价比较高。

汽车

标的：长城汽车(601633.SH)、广汽集团(601238.SH)、小康股份(601127.SH)、双环传动(002427.SZ)、福耀玻璃(600660.SH)等

支撑因素之一：能源转型驱动全球市场扩容，新能源车维持高景气。上半年新能源乘用车销量101.61万辆，同比增加222.4%，已达到2019年全年销量水平。能源转型是高端制造业转型的主线，随着全球新能源车市场的不断扩容，“双碳目标”顶层设计下高景气仍将持续。

支撑因素之二：自主品牌加速崛起，销量呈逆势增长态势。高基数以及缺芯影响下，头部自主品牌产业链韧性强，7月自主品牌零售64万辆，同比20年+20%，同比19年+23%，较有效地化解了芯片短缺压力，市场份额持续提升，自主崛起势头猛烈。

支撑因素之三：缺芯压力趋缓，政策持续加码。乘联会数据显示8月第一周零售量同比转正，随着芯片短缺问题逐步缓解，行业有望进入加库阶段，库存、厂家生产量与批发量有望同步上升。近期财政部与商务部均表态积极支持新能源汽车发展，国内新能源汽车支持政策再度加码。

本文选编自“策略研究”，作者：国海证券研究所；智通财经编辑：魏昊铭。