平安证券：首予科顺股份(300737.SZ)“推荐”评级 防水提标渐成趋势

智通财经APP获悉，平安证券发布研究报告称，首予科顺股份(300737.SZ)“推荐”评级，预计2021-23年EPS分别为0.99/1.31/1.64元，当前股价对应PE分别为18.8/14.2/11.3倍。

平安证券主要观点如下：

防水行业龙头，业绩五年增两倍。

公司从事建筑防水材料研发、生产、销售与施工服务，产品广泛应用于水立方、港珠澳大桥、深圳平安大厦等标志性建筑。公司营收规模稳居行业前二，其中防水卷材占比65%左右。2016-2020年归母净利润从2.6亿元升至8.9亿元，CAGR为35.5%。

防水提标渐成趋势，需求及集中度有望双升。

因防水属隐蔽性工程且对质保期较宽容，大量中小企业生产非标、伪劣产品，带来污染、浪费等问题，行业呈现“大行业、小企业”格局。近期多地提高防水标准，住建部“防水新规”亦蓄势待发，行业提标渐成趋势，有望增加单位施工面积防水材料用量，提升行业整体需求;叠加下游地产集中度提升等，有望加速防水材料低端产能去化与整合并购，推动集中度进一步提升。

供给发力叠加产品及资金实力，“双百亿”目标可期。

行业提标带来发展契机叠加集中度仍低背景下，公司制定“双百亿”目标(2025年营收较2020年年均增长26%至200亿)，现拥有八大生产基地并持续扩产，公司预计2021年末卷材、涂料产能分别达3.6亿平、29万吨。

从销售模式看，下游房地产集采、集中度提升、土拍“竞品质”等趋势下，公司资金、产品与产能布局优势凸显，更契合中大型房企需求;经销方面拥有超过2000家经销商资源，并通过资金支持等持续发力经销模式。

从管理模式看，2018年上市以来两次推行激励机制，绝大部分中层管理人员及核心骨干均持有公司股份，深度绑定与员工利益。另外8月公告拟4.6亿元收购丰泽股份93.5%股权、切入减震蓝海市场，在丰富产品类型的同时，也增强公司基建领域协同性。

利润率企稳叠加现金流改善，估值提振可期。

2016-2018年毛利率降18pct，主要因北京生产基地停产、沥青等原材料价格上涨。往后看，短期沥青涨价或制约毛利率，但考虑仓储能力与高分子卷材增加、经营提效(2017-2020年剔除运输装卸费后的三费从13.9%降至10.5%)，中长期看盈利能力有望相对平稳。

另一方面，2016-2020年应收账款与票据占营收比重从58%降至48%，随着经销收入与基建业务占比提高，公司抗风险能力进一步提升。目前公司估值水平已降至上市以来9%分位，亦远低于其他防水龙头，估值具备一定吸引力，随着经营质量改善，后续估值有望迎来修复。

投资建议：行业层面，短期看下半年基建有望加速，将对防水需求形成一定支撑;中长期看，防水提标趋势下行业需求与集中度有望双升。公司层面，一是具备高成长潜力，双百亿收入目标下，供给端随着生产基地陆续建成、后续产能充足，需求端直销模式受益房企集采与集中度提升、经销模式亦通过供应链金融等方式积极发力，高激励下员工积极性高，后续发展有望提速;

二是经营质量提升，随着仓储能力提高、规模效应显现等，后续利润率有望逐步企稳，现金流与应收账款亦逐步改善;

三是估值处上市以来低位，也远低于其他行业龙头，具备一定吸引力。

风险提示：1)原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类(含隔离膜)、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格大幅波动，将对公司盈利能力产生负面影响;

2)房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业发展不达预期、新开工大幅下滑，将对公司的业绩增长带来不利影响;

3)应收账款回收风险：若后续房地产金融监管超预期收紧，公司服务的房企客户出现财务状况恶化，将导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账。