投资老手参考：一个首席策略分析师的框架思考样本

1 策略的困局：如何指导投资?

近年来，我们在与机构投资者交流中越来越多的接触到一种声音：策略如何指导投资?无论是A股市场上盛行“白酒与新能源YYDS”的论调、还是总量研究动辄陷入“空洞宏大叙事”的批判，都在描绘当前A股策略研究面临的困局—— 策略对于指导投资的意义在哪里?

诚然，之所以会出现这样看似荒诞的激辩，变的并不是策略研究的有效性，变的是这个市场的生态，这也是我们自18年《A股进化论》就在不断探索的命题。策略框架的有效性是毋庸置疑的——策略回答股市投资最本源的两个问题，即“方向与配置”。十余年来，A股策略领域数位卓越的分析师研究成果硕硕，被市场广为传颂至今;放眼海外，无论是查理·芒格的“投资格栅理论”、本杰明· 格雷厄姆的“安全边际理论”，还是瑞·达里奥的全天候策略和风险平价模型，每一位投资大师成功的投资体系也离不开总量思维的指导框架。但市场对总量思维的讨论源自于A股市场生态的进化——我们在18年《A股进化论》十篇系列报告中就鲜明指出了A股正在经历历史性的变革，A股市场结构、投资者行为、资金性质与映射路径发生衍变，如何打出一套适应A股新生态的拳法，这才是我们需要思考与探索的路径。

我时常被问到一个问题：今年A股在历史上更像哪一年?市场上部分策略惯用历史牛市复盘来回答现时问题，但策略分析师不仅是“记忆大师”，“刻舟求剑”只会画地为牢——由于A股“学习效应”的存在，历史经验是策略研判的重要工具之一;但如果过度依赖于历史复盘，从历史牛市的N个阶段来推演现在，这就忽视了情景重现的条件是否“今非昔比”。应做出立足于眼前的独立判断，每一年的A股是独一无二的。

还有一些策略桎梏于“总量思维”，忽视了结构性的悄然改变，就会发现从大势研判到行业配置都走得非常艰难。举例来说，有人站在20年底看21年明确的紧信用环境，基于传统的总量思维判断A股走熊，这样就会错过年内丰富的结构性机会;再比如，有人看到20-21年持续放大的成交量与牛市氛围，而鲜明看多券商股，可券商是近两年表现最弱的板块之一。这两个简单的例子也直击传统策略“自上而下”惯性思维的弊端。

A股进化论下，策略不能沦为数浪预测点位的算命师傅，不能被总量思维所束缚!变革的策略思维需要“平衡总量与结构”，“兼顾预测与应对”。

回顾21年，我们也曾在“总量还是结构?”“预测还是应对?”的选择中彷徨，在4月面对持续紧缩的信用环境，我也曾认为要关注“何时从健康的信用紧缩到糟糕的信用紧缩”，而忽视了信用结构分化早已进行中;在21年5月份，面对持续爆表的美国通胀数据与持续下行的美债利率，我们也曾困惑于如何精准预测下半年美债利率的走势?是破1.8%还是破2.0%?但好在我们没有过度倚重于此，而是及时甄别结构性的异常现象，相比于预测，给出应对策略才更为重要。

回顾今年，我们运用迭代的策略思维，也在几个关键节点对今年投资的胜负手做出提示——2月提示“微观结构修正、布局市值下沉”，3月提示“供需缺口扩张”，5月提示“全球通胀预期见顶，小盘成长接棒”，7月提示“重新增持小盘价值”，9月年内首次建议配置“大盘价值”。

2月：对异常现象保持敏锐，提出微观结构修正，暂避锋芒，市值下沉1月A股上涨而市场广度持续下降，异常现象让我们保持警惕。2月下旬以茅指数为代表的“热门股”基本面并没有发生显著恶化，但在美债利率上行、香港加印花税等压力测试下下跌，我们判断微观结构出了问题。A股交易前5%的个股成交额占市场的比重接近历史阈值的50%，这个现象历史上仅出现四次，A股市场都出现了很大的反转，今年我们认为更大可能是风格切换，指向布局“市值下沉”。如果在这时缺乏对市场异常现象的警惕，就难免在此后经受“热门股”剧烈波动，也会错过全年小盘股的配置机会。

 3月：从总量到结构，提出供需缺口扩张，布局第三波顺周期行情 我们今年对A股一季报及全年的盈利预测一直较主流预期乐观，源自于“供需缺口扩张”对盈利韧性的支撑不容忽视。产能利用率高位+疫后需求修复+碳中和主导供给收缩，是A股“供需缺口”的核心逻辑。如果一味地质疑经济需求侧的恢复力度、而忽视了高产能利用率下供给侧的影响，就会错过21年的顺周期行情。

 5月：轻预测而重应对，提出全球通胀预期见顶回落，小盘成长接棒 5月下旬全球资产交易最核心且争议最大的事情就是“通胀预期走势”。尽管美国通胀指标再度爆表，但我们在对异常的全球大类资产做出整理后，并没有把主要精力放在逻辑预测上，也不会选择与主流预期同行，我们选择相信历史经验，选择相信市场先生给予的信号并做出应对!我们站在5月下旬提示全球成长风格将从上半年落后表现中修复，通胀预期回落是下半年全球的交易主线， A股“小盘成长接棒”从逻辑到演绎均印证了判断。

 7-9月：从“重新增持小盘价值”，到年内首次推荐“大盘价值” “市值下沉”脉络下，7月双控下的限产再度升级，周期股“供需缺口”扩张带来小盘价值胜率提升，我们自7.11提出《重新增持小盘价值》。9月，市场成交额持续放大而指数窄幅震荡，除增量资金和量化交易外，存量资金的交易短期化和换仓，是年内A股第三次异常现象的背后本因，我们认为结构性的信用错位在需求回落的预期下出现边际变化，年内首次建议配置“低估值+X”的“大盘价值”。

这几个时点的判断几乎可以帮助把握年内市场最大的贝塔，从总量到结构、从预测到应对，是今年最深刻的感悟。我们希望从全球大类资产走势的规律来指南A股投资，从结构性思维来冷静看待“热门股”，从市场的异常现象来应对交易主线。 下面我们稍微花一些篇幅来展开我们近年来对策略框架迭代与变革的理解，希望能给各位投研朋友带来不一样的思考与启发。

2 策略的迭代：变与不变

策略框架保持内核的稳定，甄别“信号与噪声”;策略的迭代是市场生态演进的必然结果，我们的探索从18年的“A股进化论”、19年的“A股进化论2.0”、到19-21年的“金融供给侧慢牛”，从未止步。

策略的内核：甄别“信号与噪声”

策略框架的根基是DDM贴现率模型，理论基础是“预期差理论”，难点在于甄别纷扰的变量，抓住“信号”、剔除“噪声”。有些变量是短期的，以不变应万变不失为良策;而有些变量却是生态性的，甄别与理解这些变化的影响，方能在A股背景演变的浪潮中立足浪尖。

值得一提的是，在传统的经济增长(企业盈利)、流动性(信用与货币)、股权风险溢价(风险偏好)DDM模型下，政策对上述三因素的影响权重大幅上升。中国经济处于百年未有之变局的转型期，政策思路从实体供给侧改革到金融供给侧改革，从“效率”到“公平”，每一步都深刻影响着A股DDM三要素。

第一次迭代：18年“A股进化论”，识别新生态

18年我们撰写《A股进化论》系列10篇报告，讨论A股生态的剧烈变迁：稳杠杆、新经济、全球化。稳杠杆：我们正式进入近10年以来真正意义上的稳杠杆(去杠杆)周期，从总量思维切换至结构性思维;新经济：“高质量发展”引领新一轮科创周期开启，中美贸易摩擦升级背景下，为避免“修昔底德陷阱”，中国自主可控成为破局利器;全球化：A股融入全球市场步伐加快，海外对A股边际定价权上升。在此背景下，我们完善了策略研究方法，搭建如成长股估值体系、ROIC体系、股债联动、一二级产业映射等。

第二次迭代：19年“金融供给侧慢牛”，建立分层思维

19年初我们鲜明提出“金融供给侧慢牛”的新周期，并继续探索《A股进化论2.0》，强化“分层思维”的重要性。我们自19年初就明确概括金融供给侧改革的四大内涵：优化金融结构、扩大金融开放、降低融资成本、防范金融风险。正视改革的核心要义，有助于理解“贴现率”驱动的慢牛行情已经开启。A股迎来全面的“分层时代”：流动性“整体稳定、结构分层”(银行间市场流动性、债券/贷款市场流动性、股票市场流动性);风险定价体系分层，风险定价体系完善，以优劣分胜负;盈利偏好分层，盈利稳定性VS盈利高弹性分层。这会进一步推动股市的投资思维向存量思维与α思维转变。

第三次迭代：21年“结构性紧信用”，从“供给侧”寻找投资机会

“分层思维”在21年A股延续，“金融供给侧改革”政策加速验证，是21年市场分化加剧的重要原因。高质量发展主线下，中国宏观经济调控以供给侧(而非需求侧)主导，“防止资本无序扩张”、政策兼顾“效率”和“公平”，是19年以来“金融供给侧改革”的加速验证——20年Q4房地产“三条红线”、科技互联网平台反垄断，21年教育双减政策等，政策的导向是遏制资本无序扩展和无效融资、弱化其社会负外部性，引导资本进入真正能够改善社会民生、符合高质量发展的方向。

“结构性紧信用”下，不难理解今年以来供给驱动/需求驱动板块的市场表现呈现明显分化——受益于供给侧改革的相关板块大多获得显著超额和绝对收益：供给创造需求的科技补短板(新能源车/半导体/光伏等)、碳中和“供需缺口”扩张的涨价顺周期(钢铁/煤炭/有色/玻璃等);而需求驱动的相关板块表现均不佳：大盘价值的典型代表(大金融等)以及传统消费板块。“防止资本无序扩张”政策也将客观上会进一步强化今年的“市值下沉”主线。

3策略有效性：寻找朝阳的房间

如果说行业分析师是“待在一个房间里等待阳光照射”，那么策略分析师就应该是“不断寻找朝阳的房间”。

首先，策略处于“宏观”和“微观”当中，优势在于行业融合和跨产业链梳理;其次，策略对于风格的判断决定了宽基指数的比较，对量化和固收+等部门的重要程度上升;最后，策略不仅止步于变幻莫测的涨跌判断，而是继续下沉至赛道对比及选股策略。

18-21年策略框架的迭代历程，印证了我们希望将策略的有效性发挥至最大化，我们今年从以下三个方面做出框架的优化与革新，打破传统落后的观念、重建更加适宜投资需求的体系。

多空的意义在下降，结构的意义在上升

自17年以来，A股就在演绎“结构性牛市”;21年，“市值下沉”是最明确的贝塔，小盘成长与小盘价值轮流登台，而上证综指仅在400点的窄幅空间内起伏。自19年我们解读“金融供给侧慢牛”就提出，央行降低实体经济融资成本负责“牛”，防风险和控制宏观杠杆率负责“慢”，暖的时候别激进、冷的时候别灰心。在金融供给侧慢牛的整体思路下，指数向上突破和向下砸坑的驱动力量都不足，判断指数涨跌、牛市数浪的意义甚微。与此同时，挖掘结构的意义在上升，21年涨幅第一的行业收益近50%、跌幅第一的行业亏损超过20%，乘势而上就需要策略始终把握结构性的配置机会。

行业的意义在下降，产业链(赛道)的意义在上升

自科创板开通以来，新经济宽信用的渠道被进一步打开，多元、新兴的个股标的愈来愈多，个股覆盖难度上升、但聚拢在少数新兴赛道。在新赛道上中下游上市公司密集上市的背后，一方面是传统的行业分类方法难以有效对标和贯穿产业链整体，另一方面是机构投资者对于赛道的估值、业绩、景气、配置的综合追踪诉求上升。策略研究可以架起赛道研究的桥梁，重构新兴产业赛道，梳理细分产业链，通过个股跟踪、中外对比，对赛道趋势和内在产业逻辑进行全方位的比较。

预测的意义在下降，应对的意义在上升

有效的策略输出的不是一个观点，而是一套体系;不是一个一成不变的结论，而是基于市场信号做出最优应对的套路。策略分析师如果执着于预测的准确性，而忽视市场先生发出的异常信号，陷入“自证”的负向螺旋，就会失去应对调整观点的良机。预测和应对几乎是同等重要的!当你的观点和市场的表现不一致时，你需要先倾听市场先生的语言，反思自己的逻辑是否依然站得住，做好应对，有则改之，无则加勉。只有这样你才能成为敬畏市场的常青树。

4策略进化论：融汇与下沉

我们团队今年从策略体系的重构上，主要做出了四个方面的尝试，也在今年的市场研判应对中得到了较好的验证。

融汇DDM因素，下沉至微观结构指标

市场微观结构视角下的资产决定理论是DDM资产定价模型的有效补充。在传统策略框架中，DDM模型具有举足轻重的地位，是现代策略研究的根基。在A股投资实践中，围绕DDM三要素进行大势研判和行业比较在大部分时间是行之有效的。但是，在市场极端情况下，偶尔会发生这样的案例——即DDM模型三要素并未显著变化的背景下，市场发生了巨大的反转。例如21年2月市场发生的快速调整，即当市场出现并无显著利空而股价剧烈调整的情形时，往往是市场微观结构出了问题。市场微观结构视角下的资产价格决定理论强调交易者的类型和心理预期，从不同类型的交易者的不同行为和心理因素层面来考察资产价格动力学的演化过程。从策略角度看，市场微观结构资产价格决定论是DDM模型的有效补充。21年初，广发策略首先指出：“微观结构调整”是本轮热门股调整的核心原因。2021年2月24日，港交所宣布上调港股印花税，当日创业板指和茅指数分别大跌3.37%和3.85%，跌幅均高于恒生指数的2.99%，这在逻辑上是经不起推敲的。当日，我们发布《扩散升级》全市场率先提出：“市场微观结构出了问题”。我们意识到这类似一次压力测试，表明A股市场的结构很脆弱——A股成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股占比超过45%阈值。在“微观结构调整”背景下，我们进一步提出“暂避锋芒，扩散升级”、“风格切换，避闹取静”。随后，我们连续推出了5篇《微观结构系列》报告，进一步阐述了微观结构理论是如何补充并完善传统策略框架体系的。

突破行业划分，重建新兴赛道体系

新兴产业的崛起和产业链的跨行业整合，形成了前所未见的产业发展曲线和成长元素。传统的行业研究已经难以深入贯穿全产业链、直击产业发展核心。新的研究方法应运而生——赛道研究。宏观上，以经济发展的方向、结构转型的目标为锚;中观上，以市场空间、盈利模式、成长路径为指标;便是赛道研究最为初步的筛选方法。微观层面，A股市场迎来越来越多的新兴产业公司，传统行业分类已无法完全适应。从传统行研转向赛道研究，A股新兴产业的行业比较也同时需要新方法。

布局十二大新兴赛道研究，寻找A股FAANG “秘钥”。我们以产业发展空间巨大、已初步形成产业基础、且在A股已具备一定数量标的为标准筛选出12大新兴产业，并衍生出102个二级行业，在此基础上设立《策话新兴产业系列》六篇报告，从北上资金、估值、超额收益来源、业绩、景气跟踪等多元角度对新兴产业搭建数据库，并就估值方法、投资方法等展开探讨，突破传统行业划分，立足新兴产业赛道研究，构建A股行业比较新框架。在这样的体系之下，我们从产业特性、生命周期角度选择各新兴产业所适用的不同估值方法，建立新兴产业景气追踪框架、复盘景气与超额收益映射、比较新兴产业核心景气度并形成打分表，最终建立“景气追踪-行业比较-投资指导”的研究框架，并落实到新兴赛道的行业比较。

跳脱景气比较，聚焦产业趋势

“量价”传导和产业链景气传导是传统行业比较的主要框架，其落脚点在于行业景气的高频跟踪和预判。2010年中国经济进入“存量经济”时代以后，传统的“量价”变化不再明显，这就使得基于景气跟踪的行业比较框架陷入了“盲人摸象，知其然而不知其所以然”的境地。

除了重建行业新兴赛道体系以外，我们也尝试聚焦产业趋势来重构传统的行业比较框架。我们今年以来连续发布的8篇《行业比较新视野》系列报告就是在这一指导思想下形成的“实物工作量”!今年我们已经尝试从“供需缺口”的产能周期、“碳中和”的政策主线以及中国FAANG投资谱图的产业新趋势等维度重构A股的行业比较框架——

“供需缺口”的产能周期看“第三波”顺周期行情启动。2010年以前周期股行情基本上是由需求驱动的，但2010年中国进入“存量经济”以后，周期股行情开始转向供给驱动，传统的“量价”分析框架失灵。2016-17年的“供给侧改革”、2018年以来的“供给收缩常态化”政策都在不断压缩企业的产能，导致企业产能利用率持续高位，长期处于“供需紧平衡”状态。因此，我们今年开始尝试从产能周期视角出发，寻找存在“供需缺口”的涨价顺周期，并基于此做出“第三波”顺周期行情的判断!

“碳中和”政策主线挖掘“加法”和“减法”的投资机会。我们从今年2月以来就已经从主题视角擎画“碳中和”投资愿景，结合政策比较、产业图谱、碳交易市场“产业映射”以及ESG投资策略，不断深挖“碳中和”主题“加法”的投资机会。同时，我们也在行业比较视角，结合顺周期行业“供需缺口”布局，寻找“碳中和”供给收缩带来的“减法”的投资机会。

响应投资需求，下沉选股策略

正如上文所说，近年来A股市场的分化愈加严重，市场对策略的需求从“大势多空”蔓延至挖掘结构性、赛道性机会，而又进一步下沉至对选股策略做出指引。以超额收益作为最终目的，以市场重要矛盾作为切入手段，以不同市场环境作为判断基准，广发策略自2021年5月推出了《广开金股》系列，试图以策略视角为市场提供追逐超额收益的选股手段。截止目前，我们已经向投资者介绍5个能够取得超额收益的选股视角，未来也将会与市场继续交流——

视角一：优化的PEG选股策略。我们通过“2+2”的方法改进PEG估值策略中的“G”，从而使得“G”更具代表性;同时对于不同的行业设置了不同的PEG阈值，从而使得“优化的PEG”策略适用范围更强。2000年以来，优化的PEG策略在信用收紧阶段能够大概率获得较高的相对wind全A的胜率。

视角二：北上资金“聪明钱”选股策略。我们构建了38个组合，探求了流量、存量双视角，个股、一级行业、二级行业三个层级下的“优胜组合”，每一个层级下构建的“优胜组合”自2017年以来均相对wind全A获得显著超额收益;并进一步探求在不同时段，北上资金存量和流量策略互有优劣的影响因素和应对方法。

视角三：潜力股深挖：AH折溢价策略。我们充分认识到A/H溢价的核心原因，并基于此逻辑，建立“初步筛选——深度筛选”的AH折溢价选股策略体系。最终构建出的3个组合相对wind全A胜率均超过60%，自14年底以来相对wind全A超额收益均超过300%。

视角四：净利润断层的进一步利用。我们基于净利润断层的基础思路，构建8大净利润断层组合。在过去12年里，8大组合复合收益率最高达到38%，最低也达到19%，远高于同期wind全A的8%;同时最大回撤表现均大幅优于wind全A，相对wind全A的胜率也均超过60%。

视角五：次新股的投资时钟与选股模型。注册制增加高质量供给，今年全球通胀预期见顶以来小盘成长风格占优，筹码结构较好的次新股纳入视野，我们尝试搭建次新股研究框架：一是研究投资周期规律、业绩规律、短期择时规律启示;二是通过历史超额收益来源确立基本面、交易性、激励等维度的核心特征因子并构建打分精选模型。

5 风险提示

策略的框架思考来自于既往历史表现与逻辑整理，未来市场波动依然受到经济基本面、政策与流动性、投资者情绪等其它因素的影响。

本文来源于微信公众号“广发香港”，作者为广发证券首席策略分析师戴康，原标题为《十一年策略沉淀：框架迭代，视角下沉》；智通财经编辑：文文。