中欧瑞博：新能源中短期高估值是常态，中国消费市场可能超美国，现阶段对医药行业持悲观态度

“光伏和乘用车电动化是未来实现碳中和的必然形式”

“光伏是成本最低的发电方式，未来将是绿色发电的主要形式”

“2020年全球光伏装机128GW，预计2030年达到1336GW，10年10倍的增长。。”

“2020年中国光伏装机48GW，预计2030年达到272GW，10年5倍的增长”

“光储一体是未来能源的主要解决方式”

“2020年全球新能源汽车的销量大概310万辆，预计2030年达到4065万辆车，10年13倍的增长”

“从估值角度看，新能源中短期高估值是常态，中长期估值其实很便宜”

“内在价值就是企业未来自由现金流的折现，主要关注两个问题。第一，行业的持续性。第二，企业成长的确定性”

“消费行业绝大多数都带有刚需属性，所以具有长期的持续性。从市场容量来看，像汽车、食品、服装、餐饮等细分行业都是万亿市场，企业的成长空间很大”

“中国正在经历消费升级阶段，未来相同行业的市场规模甚至有可能超过美国”

“快递行业类似于过去的啤酒行业。在行业容量不断提升的情况下，格局相对稳定，龙头收入持续提升，但是利润出现明显的下滑。今年行业竞争正在从价格战转向价值战，目前正是快递企业转型的关键节点，未来利润将大面积的回升，当下快递行业龙头公司具有比较好的投资机会”

“10%的创新药贡献了药品终端销售金额的90%”

“现阶段我们对医药行业保持一个悲观或者说谨慎乐观的态度，看好估值相对合理的成长股”

“寻找政策支持的细分龙头，或者一些经营状态出现明显反转的低估值的个股”

“医药领域长期看好：研发加商业化双轮驱动的企业;受益于整个创新研发的龙头CXO企业;能够实现进口替代的企业”

以上是9月13日-9月15日，中欧瑞博十四周年庆，“珍惜熊市·拥抱牛市--中欧瑞博第四季度策略报告会”云端系列活动的核心观点，从新能源与光伏、消费、医药等行业分享最新的研究内容及前沿动态。

中欧瑞博成立于2007年，专注于二级市场投资，是中国最早的私募基金管理公司之一。2020年，公司管理规模突破百亿。

中欧瑞博强调，要始终保持对市场风险的敬畏之心，在投资中洞察变化，灵动如兔。坚持与伟大企业共同成长，尊重趋势策略适配的投资理念，专注于发现并投资基本面优秀的企业。

研值组整理了本次对话的全部内容，供投资者参考。

新能源的星辰大海

要说2021年最火热的词是什么，那一定是碳中和。

在碳中和的背景下，新能源概念股涨势凶猛，与新能源相关的基金也成为市场上最亮的星。经历了近期的调整之后，很多投资者关心，新能源能否继续封神?

我们的观点是：光伏和乘用车电动化是未来实现碳中和的必然形式。全球光伏产业预计能实现10年10倍的增长。国内光伏产业预计能实现10年5倍的增长。新能源汽车预计能实现10年13倍的增长。从估值角度看，中短期高估值是常态，中长期估值其实很便宜。

“2030年碳达峰，2060年碳中和”是众所周知的目标。我们来看一组数据，2020年全球一次能源的消耗占比：石油占31.2%，煤炭占27.2%，天然气占24.7%，水电占6.9%，可再生能源占5.7%，核能占4.3%。从数据可以看出，化石能源占比超过80%，也就是说虽然我们喊着碳中和的口号，其实全球的能源消耗并不绿色。未来可再生能源仍有非常大的空间。

2020年，中国二氧化碳排放量大约103亿吨。其中，煤炭、石油、天然气排放达到95亿吨，合计占比92%。煤炭最大的下游需求是火力发电，如果我们想实现碳中和的目标，发电方式的绿色化是必不可少的选项。光伏将是绿色发电的主要形式。

市场之所以普遍看好光伏是因为它是成本最低的发电方式。过去十年光伏的装机成本已经下降90%，未来仍有下降空间。2021年4月，沙特中标的最低价格为1美分每度电，换算成人民币仅有7分钱，这个成本已经非常低了。未来与火电、水电相比，光伏的成本优势会愈发凸显。

2020年全球光伏装机128GW，预计2025年全球光伏新增装机537GW，2030年达到1336GW。这意味着光伏未来会有十年10倍的增长。2020年中国光伏装机48GW，依据十四五规划我们预测，2025年中国光伏装机将达到127GW，2030年将达到272GW。说明未来也有五倍的增长。

在全球光伏高景气的环境下，中国在产量方面具有绝对的竞争优势。如果你看好光伏产业，中国公司将是最好的投资。

实现碳中和的另一个重要方式还包括交通运输领域乘车的电动化。中国的新能源汽车已经走过从0到1的阶段，现在正在经历从1到N的蜕变。

当前全球每年的汽车销量大概在9000万辆左右。第一大消费市场是中国，每年2500万辆。美国和欧洲其次，分别消费1500万辆车。所以中美欧三个区域占据全球汽车销量60%以上。

现在的主流车企都在积极布局新能源汽车。大众集团规划2025年电动车销量占比达到20%，2030年达到50%。戴姆勒规划2030年电动化率达到100%。雷诺规划2025年电动车占比达到35%，2030年达到90%。政府层面，欧盟规划2035年电动化率达到100%。美国规划2050年实现100%。中国规划2025年达到20%，2030年达到40%，2035年达到50%以上。可以看出无论是车企还是政府都是非常重视这条赛道。

2020年全球新能源汽车的销量大概310万辆。预计2021年销量在595万辆车。2025年预测将达到1900万辆，2030年达到4065万辆车。这意味着十年的复合增长率为29%，新能源汽车能够实现10年13倍的增长。

对于新事物的出现，一定是供给决定需求。当前车企在新能源方面布局充裕，完全可以满足高速的需求增长。所以说电动化肯定是未来二十年最大的风口。

当然很多投资者会说，我们也非常认可光伏和新能源，但是当前估值真的太贵了!

我们回顾了智能手机加速渗透时期的龙头企业估值变化，以歌尔股份为例。在智能机加速普及的时期，估值整体在60-70倍之间。而现在估值已经下降到了40倍左右。当新事物出现到加速渗透的期间，中短期的高估值是常态，但是我们不用担心。因为业绩的高速增长完全可以消化估值，最后会呈现出波浪式的上涨。

中长期来看，现在的估值其实很低。即使用万得明年的预期估值来看，新能源汽车平均只有43倍，光伏平均只有30倍，并没有那么贵。我们未来依然坚定看好新能源汽车和光伏赛道。

如何应对消费投资中风险与不确定性?

与人类生活息息相关的消费行业，在过去出现了众多的明星牛股。今年以来消费板块出现的巨大回调，又让很多投资者非常困惑。如何在广阔的消费领域中找到确定性的机会，并获取相关的投资回报?这是投资的关键问题。

投资中对于风险的管控是一个核心能力，我们寻找的要是市值显著低于内在价值的投资机会。市值是一个透明的数据，判断内在价值的大小是成功的关键。内在价值就是企业未来自由现金流的折现，主要关注两个问题。第一，行业的持续性。第二，企业成长的确定性。

消费行业包括我们的衣食住行，绝大多数都带有刚需属性，所以具有长期的持续性。从市场容量来看，像汽车、食品、服装、餐饮等细分行业都是万亿市场，企业的成长空间很大。

美国已经走完消费升级的路径，在达到较高的人均GDP和消费水平之后，产生了一些消费行业的龙头公司。截至2020年底，美国有13家万亿级和74家千亿级的上市公司。中国仍处于人均收入的上升期，代表未来中国很有可能也会诞生万亿市值的龙头公司。像耐克1.5万亿的市值，安踏还有三倍以上的空间。中国人口是美国的4.2倍，同样行业的市场规模甚至有可能超过美国，因此中国消费行业未来还有很长的路可以走。

我们在消费行业投资的都是具有长坡特性的赛道。主要有五个板块，运动服装、化妆品、食品、家电、快递。

运动服饰在整个服装行业里比较容易形成品牌，且品牌粘性非常强。因为它的需求和体育文化绑定，如果公司能够与最顶尖的明星绑定，那么就会形成较高的品牌地位。未来运动服会逐步替代正装，同时新一代对中国文化的自信，会带动国产运动品牌提升份额。

化妆品行业的逻辑是对于需求的理解。通过研究发现，消费者在使用护肤品的时候，只会越买越贵。因为大家很难去理解产品的原理和功效。习惯性的认为贵的就好。所以产品均价在不断上行，头部品牌的需求或者说市场份额会越来越高。这种行业非常容易出大公司。

食品板块，例如白酒行业，带有比较强的社交属性，容易形成非常强的品牌。行业能够不断向头部集中，成长的确定性会越来越强，所以我们特别看好未来中国高端白酒的发展。软饮料是快消品的属性，它的销售主要通过经销商，所以最核心的竞争力在于公司有大单品，同时还能够不断衍生新的产品。连锁餐饮要想做大关键在于企业文化，美国很多家千亿级市值的公司都是餐饮公司，这个行业存在较多的长期投资机会。

品牌家电的成长逻辑有些不同。白色家电主要看龙头的规模效应，一些新兴家电能够满足消费者的特殊需求也会带来比较快的渗透率提升。所以更加关注新兴家电的投资机会。

最后我们认为快递是整个消费品中特别有投资机会的行业。电商快递属于平台型的公司，收件和派件是加盟商做的业务，上市公司主要做转和运两个环节。加盟制的商业模式带来快递行业高速的发展。过去8年中行业快递量的复合增速接近30%，到2020年底大概834亿件，预计2021年将达到1000亿件。未来随着电商渗透率的进一步提高，快递行业可能还会以20%的复合增速增长，预计2025年行业单量可能达到2000亿件每年。

从行业格局看，目前CR6达到80%以上，这与过去啤酒行业非常类似。在行业容量不断提升的情况下，格局相对比较稳定，快递龙头的收入持续提升。但是各家龙头快递公司的利润都出现明显的下滑，甚至两家出现亏损。这是因为行业过去处于同质化严重，主要通过价格战竞争的阶段。这种不健康的竞争态势，已经受到管控，今年中报行业龙头明确提出未来要从价格战转向价值战。目前正是快递企业转型的关键节点，未来利润将大面积的回升，当下快递行业龙头公司具有比较好的投资机会。

估值高位的医药行业该何去何从?

医药行业去年还是一路高歌猛进、意气风发的势头，今年却是一跌再跌。在集采政策的压力下，很多医药大白马在今年都遭遇了史上最大回调。相信大家非常关心的是医药行业在眼下该如何去做投资。

说着集采大家首先想到的应该是仿制药，不要看现在创新药研究这么火热，其实无论是国内还是国外，仿制药地位都是很高的。在美国，平均100个处方中有90个都是仿制药。在国内批准上市的药品中95%都是仿制药。毕竟创新药具有很强的科技属性，前期研发支出动辄需要几亿元，对于技术人才的要求很高，不是所有医药公司都具备这样的能力。更重要的是，创新药的研发成功率非常低，研发周期普遍在8-10年，要想成功上市，投入的可不止时间和金钱这么简单。

为什么这么困难还挡不住大家对创新药的狂热追捧?因为借鉴美国医药市场，10%的创新药占比就贡献了药品终端销售金额的90%。高风险伴随着高收益，加之创新药具有专利保护期，一旦能够成功上市，销售收入足以抵消药品的研发投入。创新药研发前期极具想象力，上市后药品持续放量推动收入快速增长，市场对于公司的认可也会大大增加，表现在股价上就能呈现戴维斯双击。

中国的医疗行业成长空间是非常大的。2019年我国的卫生总费用是6.5万亿，占GDP的比重为6.58%。相比于2008年的4.55%提升了很多。而韩国的医疗卫生支出占GDP的比重为8%，日本为11%，美国为17%。我们与海外一些发达国家相比差距还很大，说明我们未来的提升空间非常巨大。

我们医药领域长期看好的一个是研发加商业化双轮驱动的企业。另外是受益于整个创新研发，具有竞争力的CXO企业。第三是能够实现进口替代的企业。从估值的角度，中信医药行业和万得的估值目前处于平均水平以上，还是相对比较高的位置，内部分化非常明显，同时受政策的扰动比较明显。所以现阶段我们对整个行业保持一个悲观或者说谨慎乐观的态度，我们看好估值相对合理的成长股。同时我们还去寻找政策支持的细分龙头，或者一些经营状态出现明显反转的低估值的个股。

本文编选自“研值有道”微信公众号；智通财经编辑：文文。