中金：A股中报业绩的十大关注点

作者：中金研究 2021-09-18 09:29:35

展望未来，我们维持对全A/非金融2021年盈利增长20-25%和35-40%的判断，下半年增速回落幅度可能较大，2022年可能回归常态化5-10%的增速。

A股中报整体延续良好增长趋势，但实际上三表背后所反映未来增长动能的隐忧在逐渐增加;在上游强周期板块亮眼业绩的同时，我们认为应该更关注具备可持续性的中国产业升级趋势，结构性高景气的成长领域亮点仍然突出。本篇报告我们对A股中报进一步深入挖掘，客观分析细分领域的机会与变化，梳理出中报业绩有价值的十大关注点：

1、原材料涨价对中下游盈利如何影响?

2、制造业升级细分领域是否保持高景气?

3、消费升级细分领域的基本面是否明显走弱?

4、周期板块细分领域盈利质量如何?

5、专精特新“小巨人”的基本面如何变化?

6、蓝筹白马的产业链优势地位是否有所弱化?

7、出口链景气度是否明显回落?

8、疫情相关板块的基本面修复如何?

9、 “卡脖子”领域组合的增长质量如何?

10、“专精特新”、“卡脖子”领域和次新股等主题中有哪些公司增长质量较好?

摘要

A股中报的综合分析与展望

A股中报增长趋弱，但结构亮点突出。A股中报盈利增长在基数影响下整体回落，虽然净利率延续上升趋势，ROE受利润率和资产周转率双重驱动继续上行，盈利整体好于疫情前的水平，但我们也要看到中报反映的隐忧增加。一方面整体盈利增长主要来自中上游周期行业的贡献，其利润率重回近十年高位，与此同时中下游行业利润受挤压逐步体现，毛利率和净利率都弱于A股整体，尤其是原材料占比较高的制造业受损明显;另一方面从资产负债表和现金流量表看，A股公司产能利用效率和经营活力仍较强，但企业融资需求回落、筹资现金流同比大幅减少，资本开支增速明显下滑，可能都将影响整体增长动能。但结构上高景气行业仍较为突出，除了强周期行业受益涨价整体业绩亮眼，新能源汽车产业链、半导体产业链、国防军工和医药生物等产业升级领域继续呈现业绩增速快、盈利能力强和资本开支高增等特征，中期增长趋势仍有较高的确定性，此外专精特新“小巨人”和“卡脖子”领域的上市公司增长质量较为突出。

展望未来，我们维持对全A/非金融2021年盈利增长20-25%和35-40%的判断，下半年增速回落幅度可能较大，2022年可能回归常态化5-10%的增速;我们预计产业升级领域可能保持高成长趋势，消费领域的困境反转仍需保持耐心，周期行业明年盈利可能面临回落压力。当前在“增长确认下行、政策预期渐起但尚未出台”的阶段，我们认为市场指数整体机会可能不明显，建议继续在领先和落后之间均衡配置，成长风格仍是重要方向，但短期需把控节奏以求稳收益。

业绩报告透露的十大信息

原材料涨价对中下游盈利如何影响?中下游制造业二季度受成本涨价的负面影响加大，工程机械、专用机械、白电等行业毛利率降幅扩大，且费用率下行已不足以抵消，净利率下降的行业明显增多。未来上游原材料价格分化可能使中下游受损程度分化，当前军工、电子产业链和新能源汽车链的毛利率逆势提升，高景气度印证意味着利润率韧性可能较强。

制造业升级细分领域是否保持高景气?制造业景气度明显分化，结合资本支出增速、ROE、现金流和盈利增长等指标综合评估，新能源动力系统、航空航天、半导体、专用机械和电气设备等领域景气度较高，其中航空航天大幅改善。

消费升级细分领域的基本面是否明显走弱?消费行业的整体得分较一季度下滑幅度较大，与社消的疲弱相印证，但生物医药、其他医药医疗的基本面仍然强劲，白色家电、小家电、家居和纺织制造得分也较高，酒店及餐饮改善较为明显。

周期板块细分领域盈利质量如何?周期行业整体得分反映盈利质量较高，煤化工、普钢、特材、化学纤维、造纸等行业指标得分靠前。未来周期仍可关注“限产涨价”的主线;但更值得关注的是成长赛道的中上游材料，去年四季度以来整体呈现ROE和资本开支同步提升，例如稀有金属、其他化学制品和特材等;部分化工领域出口需求拉动也值得关注。

专精特新“小巨人”的基本面如何变化?上半年专精特新组合营收增速(43%)、ROE明显高于A股其他板块，且上半年资本开支增速高达69%，仅较一季度小幅回落;组合进行杜邦拆分的特征为“高净利率，低周转率和低杠杆率”。

蓝筹白马的产业链优势地位是否有所弱化?综合对于机构重仓的大市值公司盈利增速、盈利能力、产业链上下游的资金收付能力、经营现金流占比等多个指标评估，目前蓝筹白马公司的产业链优势地位可能尚未发生根本性改变。

出口链景气度是否明显回落?上半年上市公司出口景气度有所回落，反映在出口对营收增长拉动作用减弱，景气度呈现“高资本开支、ROE持续提升，经营现金流变差”特征。半导体、白色家电和农用化工可能在出口链中景气度仍较高。

疫情相关板块的基本面修复如何?多数疫情受损板块的盈利修复至疫情前，但整体增长不高;受损板块经营现金流同样继续改善，航空机场债务风险有所缓解，但疫情受损行业普遍筹资现金流转负，可能开始针对前期债务还本付息。

“卡脖子”领域组合的增长质量如何?“卡脖子”组合2019年以来，营收和净利润均加速增长，上半年增速分别为59%和128%;资本开支增速2018年以来保持20-50%，研发支出增速和占营收比重同样持续提升，增长质量整体较高。

各类主题有哪些公司增长质量较好?我们综合ROE、业绩增速、估值、资产结构、现金流和资本开支等多个客观指标，按中金覆盖、专精特新、“卡脖子”领域和次新股等4个主题进行优质公司筛选(请见报告原文)，供投资者参考。

正文

概览：全A非金融盈利增速放缓，周期中上游增长亮眼

8月31日我们曾发布《增长回落，景气分化》的业绩快览，本篇报告进一步对A股三张报表和行业表现进行深入挖掘，并针对关于中报的十大焦点问题进行分析总结。

图表：1H21盈利增速最快的是疫情受损板块和中上游周期行业，多数行业ROE(ttm)明显回升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

全A盈利：基数因素下A股盈利增速整体回落，中小创回落幅度较大

基数因素下，A股上半年盈利增速较一季度回落，但两年复合同比小幅上升。全A/金融/非金融1H21年净利润分别增长43.7%/16.2%/80.1%;相比2019年上半年全部A股/金融/非金融年化复合增速为8.6%/1.1%/16.6%;非金融的两年复合同比较一季度的15%小幅提升。

上半年中小创增速回落较多，老经济增速仍高于新经济。上半年上证50/沪深300/中证500净利润增速分别为39.4%/32.7%/54.3%，1H21中证500盈利增速回落幅度较大，但两年复合超过沪深300和上证50。创业板指和创业板上半年盈利增速分别为38.4%/32.6%，创业板盈利增速明显回落，相比沪深300的盈利增速差也收窄，但上半年创业板指盈利的两年复合增速高达41%。按新老经济分类，上半年老经济增长仍显著高于新经济，且相比一季度回落幅度相对较小。

图表：1H21的A股非金融成分净利润增速较一季度回落，但两年复合同比小幅上升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部;注：注释增速按照图例顺序

图表：1H21中证500盈利增速回落幅度较大，但两年复合超过沪深300和上证50

资料来源：万得资讯，中金公司研究部;注：注释增速按照图例顺序

图表：2021年上半年老经济增长仍显著高于新经济

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

市值分组：中等市值公司增长趋势最好

小市值公司盈利继续修复，中等市值公司的盈利增长趋势仍然最好。按市值分组，100亿元以下的小市值公司盈利继续修复，各市值区间1H21盈利增速较为接近，但从正增长比例和两年复合增速来看，仍明显低于大市值和中等市值公司。从盈利增长中位数角度看，各市值区间的盈利增速中位数差距收窄，当前200-3000亿元市值区间的公司盈利增长趋势最好，其中1000-3000亿元区间的公司上半年增速中位数超过60%，而市值最大和市值最小的公司增速最慢。

图表：各市值区间的盈利增速中位数差距收窄，中等市值公司的盈利增长趋势仍然最好

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

A股三张表及财务指标分析

A股利润率：上游净利润率上升最多，全A毛利率和费用率同步下行

A股净利润率上升趋缓。A股非金融石化的净利率在经历4Q20和1Q21的大幅反弹后，上中下游利润率发生分化，上游的净利润率反弹幅度最大，回升至2012年左右的水平;与此同时中游和下游的净利润率基本持平，拖累A股整体净利润率上升趋缓。

A股费用率下行继续成为净利润率支撑。在上游涨价带来成本上升，终端需求偏弱导致下游价格传导不畅的背景下，A股毛利率受中下游拖累而继续下行。但疫情后信用环境整体仍相对宽松且企业节省开支趋势仍延续，销售费用率和财务费用率的降幅完全抵消毛利率下降对净利润率的拖累。

图表：净利润率回升弹性最大的仍然是上游[1]

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：A股非金融石化的毛利率相比一季度继续下行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：非金融期间费用率明显低于上年同期，降至2014年以来最低水平并支撑净利润率回升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

A股利润表分析：利润率提升使利润增长仍快于收入

1H21全A非金融石化的利润表呈现的特征与1Q21类似，毛利率同比回落、销售费用和财务费用占比持续下降，利润增速虽然大幅回落但仍高于收入增速。

A股、沪深300和创业板的利润表变化特征在二季度进一步趋同，细微区别在于：1)沪深300与A股利润表相比，利润率提升幅度和利润增速明显更低，与蓝筹白马公司去年受疫情冲击整体较小导致增长弹性较弱有关。2)而创业板净利润增速回落幅度大于A股整体(1Q21为155.5%，1H21为43.8%)，毛利率同比回落幅度也较大(回落0.7个百分点，A股回落0.4个百分点)，可能与创业板公司主要分布在下游行业有关。

图表：上半年A股非金融石化的期间费用率下滑幅度大于毛利率，利润率提升使利润增长仍快于收入

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：标色为重要数据变化，占比标粉红表示明显上升，绿色表示下降，同比标红表示增幅明显高于收入增长，绿色表示降幅偏离收入增长;表中3Q为Q1-Q3，下表同

A股杜邦分析：ROE回升主要受净利率和资产周转率双重支撑

A股ROE延续强劲修复。A股非金融石化的ROEttm疫情后逐季回升(1Q21为7.53%，2Q21为8.04%)，已超过2019年的水平。机构重仓股的ROE提升幅度仍然较大且接近历史高位，创业板指ROE继续创新高，盈利能力提升也是过去支撑创业板指自2018年底部以来涨幅超过190%的主要动力。按上中下游划分，A股ROE回升的主要动力来自上游行业，二季度上游ROE继续大幅提升至2013年以来新高，而下游行业在利润受挤压的背景下ROE(ttm)已走平。

A股非金融石化ROE回升动力主要来自净利润率和资产周转率双重支撑。全A非金融石化上半年ROE较去年同期大幅提升1.52个百分点，并且高于1H19的水平，杜邦拆分后发现主要由销售净利率大幅回升贡献，同时资产周转率贡献也较为明显，反映整体产能利用率可能较高。

进一步拆分，A股资产周转率回升来自于营收增速恢复快于资产增速，反映资产创收效率仍在修复，但也可能隐含涨价因素。其中固定资产周转率和(固定资产+在建工程)的周转率均大幅提升，并创出2010年以来的新高，反映产能利用效率达到较高水平，与二季度工业企业产能利用率再创近年新高相印证。另一方面，A股财务杠杆在2Q21季节性反弹幅度仍较弱，新老经济资产负债率均相对平稳，与中国宏观杠杆率伴随经济复苏而压力有所缓解的特征相符。

图表：1H21机构重仓股的ROE提升幅度仍然较大且接近历史高位，创业板指ROE继续创新高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：二季度上游ROE继续大幅提升至2013年以来新高，下游ROE已走平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1H21A股非金融石化ROE回升继续得到销售净利率和资产周转率双重支撑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1H21固定资产和在建工程周转率所反映的产能利用效率仍然较高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：A股财务杠杆在2Q21季节性反弹幅度仍较弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

A股资产负债表：经营活力仍保持，但扩产意愿回落

A股资产负债率所反映经营信息仍相对积极，关注长期借款增速回落。全A非金融石化资产负债表结构总体稳定，但应收账款/票据以及应付账款/票据同比增速仍高于资产增速，且应付和预收类科目增速较快可能反映的企业赊购意愿提升，生产经营信心仍保持高位。短期借款延续回落，可能反映企业在疫情期间增加的短期贷款继续逐步偿还，但长期借款增放缓可能反映融资需求的回落，该现象与二季度以来社融和信贷走弱相印证。

A股实体企业扩产和补库存放缓。目前A股在建工程增速仍相对缓慢，与固定资产投资增长相对疲弱相符，在经历两个季度的回升后，1H21在建工程增速再度走弱，下游扩产需求放缓，中上游可能受部分限产因素影响明显下滑。同时A股存货增速在1H21也出现回落，补库存进程出现放缓。

虽然A股资产负债率相对稳定，但2015年以来反映的是有息负债率进一步下降，而与经营更相关的无息负债率上升，2021年上半年该进程仍在延续，且现金覆盖率保持高位，反映A股非金融石化的债务结构更加健康。

图表：1H21全A非金融石化资产负债表中的经营性资产、经营性负债明显增长，长短期借款增速均放缓

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注接近红色表示明显高于总资产增速，接近绿色表示明显低于总资产增速

图表：1H21中上游扩产意愿走弱，下游扩产边际放缓

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1H21A股的有息负债率进一步下降，且现金覆盖率较保持高位，债务结构更加健康

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

A股现金流量表：资本开支增速放缓，筹资现金流趋弱

A股现金流量表中经营现金流回升，但资本开支增速明显放缓。全A非金融石化经营现金流增速仍然较高，但经营现金流/营业收入已出现走弱迹象，尤其在中下游行业更为普遍，历史上该指标也一定程度上领先于企业的盈利周期。另一方面，一季度非金融资本支出增速创出2010年以来的新高后，二季度出现大幅回落，其中新经济行业资本开支意愿明显强于老经济，中游和下游资本支出增速虽有所回落，但仍明显高于上游增速。

继续关注筹资现金流占比与增速的回落。一季度我们提示筹资现金流增速连续回落可能对资本开支增长产生拖累，目前影响已初步体现，2季度筹资活动现金流增速继续明显回落，可能反映一方面企业仍在进行还本付息，另一方面融资需求也有所减弱。历史上筹资活动现金流占比是资本支出增速的领先指标(约2个季度)，我们预计A股资本开支增速可能仍将面临回落压力。

图表：1H21现金流量表中经营现金流增速继续回升，借款和发债筹资现金流同比增速导致筹资活动现金流下滑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：趋势图从左到右为3Q20-2Q21同比值

图表：1H21A股三大现金流占营收比重均小幅下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：筹资现金流占比回落对资本开支的影响可能已开始体现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1H21新经济的资本开支增速仍高于老经济

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1H21上游资本开支并未明显扩张，中下游增速回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

行业分析

行业盈利：1H21有色金属、电子和钢铁两年复合增速最快

1H21有色金属、电子、钢铁和基础化工两年复合增速最快。1H21年实现净利润高增长的行业多与低基数相关，中上游强周期行业和部分疫情受损行业仍然增速最高，从1H21相比1H19的两年净利润和营收复合增速看，有色金属、电子、钢铁和电力设备及新能源增长较快，净利润复合增速分别为65%/57%/52%/33%，前三个行业两年复合增速高于一季度;营收复合增速分别为28%/25%/26%/21%，均为高景气成长行业和涨价相关的周期行业。相比一季度盈利恶化最明显的是农林牧渔和商贸零售。

图表：A股行业的净利润增速排序(以1H21相比19H1复合同比排序)

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据标签为1H21相比19H1复合同比

图表：A股行业的营业收入增速排序(以1H21相比19H1复合同比排序)

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

行业财务指标：中游行业以及下游的电子、医药生物盈利能力和资本开支趋势较好

同时满足ROE明显回升和资本支出高增速的行业主要是中游行业以及和部分消费行业。上半年多数行业的ROE(TTM)明显回升，部分行业资本支出增速保持高水平，其中盈利能力明显提升且资本支出增速大幅提升，可能反映行业盈利增长趋势和持续性相对较好。同时满足ROE连续两个季度回升且回升幅度超过1个百分点，2021年上半年资本支出增速高于30%的行业包括钢铁、基础化工、轻工制造、机械、电力设备及新能源、消费者服务、家电、纺织服装和医药。

从不同指标改善的角度，上半年ROE较去年同期改善幅度最大的是石油石化、钢铁和消费者服务，上游周期行业净利润率和资产周转率提升较为明显。从资本支出增速看，钢铁、消费者服务、基础化工、电力设备及新能源在上半年和单Q2增速都较高。经营现金流占比改善的角度，国防军工呈现大幅改善，交通运输、食品饮料和煤炭业表现较好。

图表：1H21的行业杜邦拆分对比：周期中上游在ROE、净利润率和资产周转率同比增长都好于中下游

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2Q21

图表：1H21高景气制造业保持较高资本开支增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：行业经营活动现金流/营业收入(TTM)变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：各行业1H21各项因素总结

资料来源：万得资讯，中金公司研究部;注：本期总计标红为得分高于上期

业绩报告中的十大信息

原材料涨价对中下游盈利的影响如何变化?

我们在2月份《物价回升：成因、对比及机会》的报告中判断“本轮涨价更类似于2016-2017年，中上游周期行业资产负债表相对健康，涨价对盈利传导更有利，终端需求恢复较慢且原材料成本占比高的中游制造和下游行业，短期利润率可能受损”，前文分析的上游与中下游净利润率变化的较大反差初步兑现了该逻辑。

原材料使用较多的中下游制造业二季度受成本涨价的负面影响加大。从细分行业看，中下游制造业二季度毛利率低于去年同期或2019年同期的领域在增多，并且类似工程机械、专用机械、白色家电、小家电、电源设备和汽车零部件等主要制造领域相比一季度的毛利率降幅扩大(较往年同期普遍下降2-5个百分点)。而电子产业链整体毛利率仍逆势提升，同时新能源动力系统的毛利率业高于去年同期，可能反映行业景气度较高对成本涨价有一定的抵消作用。中上游强周期行业中偏材料行业毛利率提升明显，偏加工制造的毛利率较弱(如装饰材料、水泥等)，基础化工细分行业较突出(如化学纤维、化学原料等)。

从净利润率角度，二季度净利润率较往年同期下降的中下游行业数量增多。虽然一季度在费用率下降的作用下，较多中下制造业净利润率仍明显高于往年同期，但随着成本涨价的负面影响加大以及费用率下行空间有限，中下游制造业净利润率同比下滑或持平往年的行业变多。

上游原材料价格走势分化，可能使未来中下游受损程度也发生分化。疫情除了影响供给侧，对需求侧影响也在逐步体现，海外与中国经济的“先进先出”和“错位复苏”特征意味着未来海外需求也将如国内需求走弱，多数大宗商品价格可能面临回调压力。但中国为实现“碳中和”目标而进行限产的领域，价格可能继续受益供给侧逻辑支撑。因此不同商品所对应下游的受损程度可能发生分化。经验显示生产资料价格升至高位后，下游厂商耗尽原有低成本材料后被迫使用高成本材料，面临成本压力将逐步加大，因此对于高度依赖高耗能原材料的制造业下半年盈利可能仍然较大。

提价控费能力和行业景气度仍是应对成本压力上行的关键。涨价背景下，盈利韧性较强一类是具备产品核心竞争力、格局稳定或在产业链中处于优势地位的行业龙头，具备提价能力或者已形成规模效应降低费用率，历史上如食品饮料和医药提价能力较强。另一类是行业自身处于高景气周期中，行业对上下游均有一定议价权，同样能消除成本涨价的不利影响。综合来看，当前国防军工、电子中的半导体、面板及部分元器件，新能源动力系统毛利率逆势提升，可能是本轮涨价周期中利润率韧性较强的行业。

图表：1H21中下游仍有较多行业毛利率低于2020年同期，且低于2019年同期的情况更明显

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2Q21原材料占比高的制造业毛利率和净利率同步走弱，而上游净利润率大幅提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：除电子产业链以外，中游制造二季度毛利率较以往同期下滑的细分行业增多

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：强周期行业净利润率普遍大幅提升，中游制造和下游消费普遍净利润率持平去年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1H21中下游行业费用率的下降成为净利润率并未明显下滑的重要支撑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

制造业升级细分领域是否保持高景气度?

针对制造业升级相关的细分领域，我们结合中报资本支出增速、ROE水平和回升趋势、经营现金流占比、盈利和营收增长趋势等指标对细分行业景气度进综合评估，其中CAPEX增速(1H21高于非金融增速)、ROETTM变化趋势(连续2个季度提升且提升幅度大于1个百分点)、经营现金流/营业收入变化趋势(排除连续2个季度下降)和1H21年盈利增长(上半年盈利复合增速大于20%，营收复合增速大于10%)所占得分分别为3/3/2/2。其中经营现金流占比主要用于排除，该指标连续多个季度下行可能是行业景气度见顶回落的前瞻指标。

综合看，制造业景气度发生一定分化。一方面，景气度较高的领域主要包括新能源动力系统、航空航天、半导体、专用机械和电气设备等(大于8分)，其中航空航天得分相比一季度大幅提升。而且综合物价部分的分析，电子产业链、新能源动力系统和专用机械的毛利率在成本涨价背景下逆势提升，进一步印证行业景气度较高的特征。另一方面，景气度明显回落的主要包括工程机械、通用设备、电源设备、光学光电、消费电子和计算机软件。

中观数据同样反映制造业升级主线的景气趋势，主要包括全球半导体销售额增速仍处上升周期，新能源汽车销量保持高增速;另一方面工程机械销量、工业机器人和光伏电池产量等指标年初近几个月回落明显，前期涨价的部分科技硬件产品也出现下跌。

图表：1H21制造业中机械得分相比一季度整体回落，汽车、军工改善，半导体和新能源动力系统维持高景气

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：全球半导体销售额增速仍处上升周期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：高端制造领域的高增速有所回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

消费升级细分领域的基本面是否明显走弱?

消费行业的整体得分较一季度下滑幅度较大。消费升级领域涉及衣、食、住、行、康、乐，2021年以来社会消费增速中枢约为4-5%(两年复合同比)，相比疫情前8-10%有较大差距，其中疫情零星反复，疫情后居民收入恢复相对缓慢，以及反映消费意愿的平均消费倾向仍偏低可能是主要原因。整体消费数据反映，当前非耐用品、日常消费品面临高基数回落压力，而耐用品消费整体消费意愿较弱，与一季度相比，消费行业整体基本面得分明显走弱，其中食品和化学制药得分明显下滑。

综合资本支出增长、ROE、经营现金流占比、盈利增长等指标，基本面得分较高领域可能包括生物医药、其他医药医疗、白色家电、小家电、家居和纺织制造(大于7)，酒店及餐饮改善较为明显。

图表：1H21消费行业整体得分相比一季度明显下降，医药和医疗维持高景气，部分疫情受损板块改善

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：非耐用品在高基数下增速回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部;注：2021年数据为两年复合同比

图表：耐用品消费零售增速今年以来整体偏弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部;注：2021年数据为两年复合同比

周期板块细分领域盈利质量如何?

周期行业整体得分所反映的盈利质量较高。周期细分领域的特点盈利是较好，盈利复合增速和ROE改善的指标较为突出，其中结合资本开支、经营现金流的得分显示煤炭化工、普钢、特材、化学纤维、造纸II等行业盈利质量最高，农用化工、化学原料、稀有金属、橡胶制品和其他化学制品也相对得分较高(大于8分)。

周期板块的景气主线一在于“限产涨价”。为实现“双碳”目标，本轮已有多项高耗能原材料的产量增速转负，例如8月粗钢的单月产量下滑至-13.2%，供给侧的冲击大于疫情的封锁隔离，水泥、铝材、焦炭和原煤的产量增速在今年都出现明显下滑。另一方面，2015年后的大宗商品两轮牛市并未带来周期行业的资产规模快速扩张，不存在产能过剩问题，因此价格对供给变化的弹性较大，盈利传导也更加顺畅，部分周期消费领域的净利润率回升至2011年以来的最高值。但该主线未来需防范的是高度不确定的政策变化风险。

周期板块的景气主线二在于成长赛道的中上游材料。我们预计新能源汽车、光伏、半导体和国防军工等赛道的高速增长，将带来对于基础材料的需求快速增长，与前述限产相关领域的产能受压缩不同，周期板块中的成长赛道基础材料公司整体处于扩产状态，尤其是新能源汽车相关的中上游原材料在2016年以来就明显扩产。我们梳理以上赛道所涉及的基础材料公司所构成的组合，去年四季度以来就呈现资本开支增速和ROE同步大幅提升的特点，呈现为供不应求带来涨价的特点。综合来看，稀有金属、其他化学制品和特材等成长赛道中上游值得中期关注。

周期板块的景气主线三在于出口需求拉动。该领域主要体现在橡胶制品、农用化工和化学原料等细分行业，未来可能需要重点关注海外疫情演变对全球供给和需求影响的变化。

图表：1H21周期行业整体景气度较高，钢铁和化工等细分领域较为突出

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1H21高耗能原材料的产量增速普遍下行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2015年后的大宗商品两轮牛市并未带来周期行业的资产规模快速扩张

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2Q21部分行业单季净利率升至近10年高位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1H21高景气行业的中上游明显扩产，传统材料产能基本未增加

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1H21高景气行业的中上游材料ROE和资本开支连续多个季度大幅提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

专精特新“小巨人”的基本面如何变化?

我们在8月24日发布的《今日的“专精特新”，明日的“隐形冠军”》对三百多家专精特新“小巨人”公司进行全面梳理。当下中国最突出的产业趋势之一就是产业升级，即以内需大市场和规模优势为基础，综合“大市场、大长全的产业链、大基建及人才红利”等四大产业优势，中国制造业正在逐步从“三低一弱”(低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌)的制造业，走向“三高一强”(高附加值、高技术含量、高质量、强品牌)。这一大的时代背景，为专精特新中小企业搭建了好的发展舞台，专精特新“小巨人”可能也具备了更强劲的基本面。

我们综合梳理专精特新组合的最新财务指标，总结以下几点特征：1)专精特新组合营收增速2018年以来营收增速明显更高与A股其它板块，上半年营收增速为43%(A股中小公司在低基数下仅增长35%);2)专精特新组合净利润增速回落，但两年复合增速仍高于创业板和A股中小公司;3)专精特新盈利能力明显高于A股整体，但季度ROE (ttm)基本与一季度持平，毛利率小幅下降，可能同样受到上游成本涨价的挤压;4)2018年以来专精特新组合保持非常高的资本开支增速，今年上半年资本开支增速69%，相比一季度仅小幅回落，整体呈现高景气状态;5)专精特新组合杜邦拆分的特征呈现为“高净利率，低周转率和低杠杆率”，与创业板和科创板较为类似。

图表：专精特新组合营收增速2018年以来明显更高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：专精特新组合净利润增速回落，但两年复合增速仍高于创业板和A股中小公司

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：专精特新组合1H21ROE (ttm)基本持平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：专精特新组合上半年资本开支增速69%，相比一季度仅小幅回落

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图表：专精特新组合杜邦拆分的中长期特征呈现为“高净利率，低周转率和低杠杆率”

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蓝筹白马的产业链优势地位是否有所弱化?

疫情后龙头公司产业链中的优势地位变化不大。2021年随着疫情的负面影响逐渐消退，以及监管层对反垄断的执行，引发投资者担忧大公司过去的盈利方面的优势可能有所削弱。但我们在前文分析中，大市值或者机构重仓的蓝筹白马整体盈利增长趋势和盈利能力优势并未被逆转。

同时我们也构造A股机构重仓组合、沪深300非金融石化组合以及除沪深300以外的非金融石化公司进行对比，可发现机构重仓组合和沪深300公司的(应付+预收)/(应收+预付)指标过去5年明显提升，二季度该指标也维持高位并高于往年同期，反映龙头公司在产业链上下游的资金收付能力并未逆转。从疫情后经营现金流/营业收入指标看，龙头公司在疫情期间降幅较小且回升幅度更大，二季度虽有回落但幅度有限。结合盈利能力和更具体的获取现金能力等指标，蓝筹白马公司的产业链优势地位可能尚未发生根本性改变。

图表：1H21龙头公司对上下游议价能力指标仅出现季节性小幅回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1H21龙头公司的收入含金量优势也未明显减弱

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出口链的景气度是否明显回落?

从上市公司的维度，上半年出口虽保持高增长，但是对营收增长的拉动作用减弱，景气度继续分化。多个出口链相关行业的海外收入占比提升幅度较2020H2下降，上市公司较多的半导体、纺织制造和电源设备等上升较多，但家电、电子元器件、消费电子和农用化工等出口占比较高的领域，出口贡献出现一定的回落迹象。

针对2020年海外收入占比超过15%的细分行业，我们进行更进一步的景气度分析，出口链普遍呈现“高资本开支、ROE持续提升，但经营现金流变差”的特征。从资本支出角度，上半年多数行业资本开支都实现高增长且高于A股平均水平，且橡胶制品和稀有金属等多个行业增速高于一季度，而且各行业的利润率和ROE普遍都继续走强。但我们在一季报中已提示较多行业经营现金流占比连续回落可能表明景气度高点临近，结合近几个月的出口数据可能也在逐渐反映该问题。在行业营收和利润增速持续回升同时，若经营现金流出现连续回落可能表明行业收款难度变大且更愿意用收入偿还经营性负债，预示景气度高点可能临近，除了光学光电、半导体、白色家电、农用化工和油服工程以外，80%的行业经营性现金流占比(ttm) 连续超过2个季度下降，下降行业比例远高于一季度，表明出口产业链未来景气可能进一步分化。

综合来看，出口链中的半导体、白色家电和农用化工可能是出口链中景气度仍较高的细分行业。

图表：1H21多个出口链行业的海外收入占比提升幅度较2020H2下降，半导体、纺织制造和电源设备等上升较多

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1H21出口链普遍呈现“高资本开支、ROE持续提升，但经营现金流变差”的特征

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疫情相关板块的基本面修复如何?

多数疫情受损板块的盈利修复至疫情前，但整体增长不高。2020年疫情受损严重的主要包括航空机场、公路铁路、酒店餐饮、旅游休闲、线下零售和院线等细分领域，而港口航运行业则整体相对受益，实现了净利润、现金流等财务指标全面改善。结合近3年中报看，受损板块仅公路铁路营收和净利润均恢复至2019年同期水平，其余行业的营收同比增速相比2019年同期仍为深度负增长，航空机场和酒店餐饮1H21仍为亏损，但航空机场单2季度盈利已转正。

受损板块的经营现金流同样继续改善，疫情受损行业普遍筹资现金流转负。疫情受损板块2季度经营现金流恢复较好，普遍回升至疫情前的水平，航空机场的经营现金流也大幅转正，缓解了应对偿债的部分担忧。筹资现金流方面，疫情受损行业普遍筹资现金流转负，航空机场筹资现金流大幅流出，可能开始偿还前期疫情期间的大量举债。

图表：1H21疫情受损板块营收普遍低于疫情前，航运港口明显受益

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1H21疫情相关行业的经营现金流均明显改善

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

“卡脖子”领域组合的增长质量如何?

国家之间竞争与保护主义的抬头，使得大国经济体必须得重视科技安全、科技自主，中国企业和政府对此认知可能在2019年的“科技禁运”后变得更加深刻。我们将薄弱行业的中有望实现产业自主的公司构造“卡脖子”领域组合，该组合中的公司在2021年表现亮眼，平均涨幅高达38%，通过财务分析也能发现这一类公司的增长质量在最近3年明显提升，可能是重要的投资机会。

我们综合梳理“卡脖子”领域组合的最新财务指标，总结以下几点特征：1)2019年“科技禁运”以来，“卡脖子”领域组合上市公司数量开始增加，并且组合中的公司2019年以来营业收入加速增长，长期保持较高增速，2021年上半年营收增速高达59%，远高于A股整体增速;2)“卡脖子”组合净利润增速回落幅度较小，且明显高于其它板块，与此同时对应着净利润率的大幅提升;3)2018年以来“卡脖子”领域组合保持20%-50%的资本开支增速，今年上半年资本开支增速35%，较前期增速有所回落，但同样高于A 股整体;4)“卡脖子”领域组合研发支出增速持续提升，占营收比重同样持续提升，但2021年占营收比重小幅回落可能与今年各细分领域的高景气驱动营收高增长导致。

图表：“卡脖子”领域组合2019年以来收入加速增长，上半年营收增速高达59%