浙商证券：中国临床 CRO 好时代来了?

投资要点

超额：全球临床CRO超额收益显著

1)临床CRO行业投资收益率明显高于制药企业。对比海外MNC以及临床CRO平均涨幅(81% vs 229%，最高涨幅艾伯维142% vs PRA 602%)，我们发现从投资收益角度来看作为创新药研发产业链上游服务方的临床CRO收益更显著，主要是高研发投入推动上游临床CRO更高景气。2)泰格医药相对创新药企也具有明显超额收益。与美国等成熟市场相比中国生物医药指数收益明显高于大盘指数涨幅源自国内创新药投融资更高的景气和临床CRO更好的竞争格局。

源头：超额收益源自景气、格局优化

1)高景气：投融资景气奠定超额基础。2014-2015年开启免疫治疗时代，2017-2018年开启细胞和基因治疗时代直接推动投融资高增长，奠定临床CRO超额收益基础。2023-2025年AI制药、异体CAR-T以及细胞治疗药物在实体瘤突破、基因治疗药物在大病领域突破迎来新一轮的投融资高峰期，为CXO业绩持续增长提供需求来源。2)高集中度：临床CRO集中度高于药企。从集中度角度来看，2016-2020年全球处方药销售额CR5维持在17%-19%，对于临床CRO来讲，头部5家市占率已经接近50%，这也意味着竞争壁垒较高。丰富的管理经验以及与医院(尤其是PI)建立的紧密合作关系是临床CRO行业短期较难突破的壁垒所在。3)高壁垒：临床CRO相比下游格局更优。CXO出现大幅降低创新药物研发壁垒，然而临床CRO的服务壁垒并没有显著降低，我们认为恰恰相反的是壁垒在不断强化。这一点可以从2016-2020年临床CRO企业临床服务业务市占率持续提升可以得到验证。

复盘：业绩-估值-股价相关性高

通过复盘我们发现：临床CRO龙头业绩-估值-股价相关性高，更高的收入增速体现更高的估值水平，也对应更高的股价涨幅。1)股价涨幅：泰格医药(32.95倍)> ICON(8倍)>PRA(7.4倍)> IQVIA(5.16倍)>Syneos(3.45倍);2)收入增长幅度：泰格医药(14.79倍)>Syneos(2.75倍)>IQVIA(1.89倍)>PRA(1.18倍)>ICON(1.09倍)>;3)PS估值水平(从估值角度：我们通过分析发现PE受到分红、投资收益等多因素影响不能真实反应临床CRO估值差异性，PS相对更加合理)：泰格医药(37.3倍)>ICON(4.23倍)>IQVIA(3.83倍)>PRA(3.16倍)> PPD(2.91倍)>Syneos(2.02倍);4)估值扩张幅度：PRA(3.47倍)>IQVIA(2.4倍)>ICON(1.79倍)>泰格医药(1.7倍)>Syneos(1.10倍)。

溢价：管理经验带来明显溢价

1)能力：大疾病领域管理经验带来估值溢价。从数据来看，ICON在心脑血管、糖尿病等慢病领域以及开发难度较大的中枢神经系统和疫苗等大疾病领域均具有极强的管理经验和患者招募能力，这也为ICON带来更高的估值溢价。同样的PPD和PRA在估值上也体现明显溢价。2)管理-订单-成长性。龙头在手订单加速趋势体现了其强大的获单能力，为未来3年业绩成长性奠定基础，这也体现在临床CRO龙头估值差异性上。IQVIA更大的在手订单体量(226亿美金)以及较快的增速水平使得PS维持在较高水平。

泰格医药：大空间才刚刚打开

1)复盘：国内新需求+更优格局下靓丽表现。泰格医药更高的投资收益率可能一方面来自于其更高的净利率水平(22.18% vs 5.69%)，另一方面远高于海外龙头的收入复合增速水平(38% vs 15%);2)高估值：相比海外更高估值的合理性?泰格医药作为本土临床CRO龙头，其更高估值更大的受益于国内本土创新药行业崛起带动的业绩高成长确定性。3)空间：从能力积累到新发展空间。对比海外龙头发展路径和管理能力，公司管理项目数量、全球临床试验研究站点拓展空间以及人均创收和创利能力均有较大的成长性。

投资建议

把握临床CRO公司不同发展阶段以及优势业务持续受益中国市场红利以及国际化拓展中投资机会，重点推荐临床CRO龙头企业泰格医药(A+H)、药明康德(A+H)、康龙化成(A+H)，建议关注阳光诺和、诺威健康(港股IPO)、医渡科技(H股)、诺思格(A股IPO)、普蕊斯(A股IPO)等。

风险提示

业务拓展不及预期风险、订单风险、竞争风险、创新药研发投入不及预期风险、国内药审政策波动风险。

1. 超额：全球临床CRO超额收益显著

全球临床CRO市场集中度开始加速提升。2015年独立临床实验室公司LabCorp收购Covance，将业务拓展至临床CRO行业，2017年收购Chiltern，完成了药物全研发流程业务覆盖增强中心实验室与临床CRO业务协同;2016年临床CRO昆泰与数据咨询公司IMS Health合并，希望增强大数据与临床CRO业务的协同，提升患者招募速度;2021年ICON宣布与PRA合并以加速远程健康技术和数字化医疗智能技术在药物临床试验中应用;设备和耗材供应商Thermo Fisher 2021年宣布收购PPD进入CRO行业，这也是继2017年收购Patheon进入CDMO行业后进一步完成对CXO产业链布局。可以看到全球临床CRO市场在发生明显变化。

看国内：2015年是中国创新药行业和临床CRO发展拐点。2015年7月22日CDE发布《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》之后国内临床试验监管真正走向规范化。2015年8月国务院发布《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》，提高审评审批质量和透明度，解决注册积压，鼓励研究和创制新药。2017年6月19日中国国家食品药品监督管理总局正式加入ICH，推动创新药企业和临床CRO加速国际化。而且2017年10月1日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，开始对临床试验管理进行深层次改革(包括临床试验机构资格认定实行备案管理、支持临床试验机构和人员开展临床试验、完善伦理委员会机制、提高伦理审查效率、优化临床试验审批程序、接受境外临床试验数据等多个方面)，这也直接推动临床CRO行业进入高速发展期，国内临床CRO进入相对规范化的发展阶段。

我们通过复盘2015-2021年跨国临床CRO股价涨幅发现：PRA、ICON、IQVIA、Syneos、LabCorp和PPD(2020年2月6日重新上市)分别上涨602%、380%、331%、254%、175%、54%，6家典型临床CRO企业平均上涨229%，显示出较好的投资收益率。2015-2021年间，泰格医药上涨1284%。我们希望通过分析全球临床CRO行业变化，挖掘本土临床CRO企业未来可能出现的投资机遇。此篇报告为我们临床CRO龙头系列报告第一篇，将从海外临床CRO企业相比创新药企更高收益率角度切入剖析临床CRO行业特点以及估值变化原因，同时分析国内外临床CRO估值体系方面的差异性，并进一步分析本土临床CRO投资前景。

1.1 临床CRO投资收益率明显高于制药企业

通过对比海外MNC以及临床CRO企业平均涨幅(81% vs 229%，最高涨幅艾伯维142% vs PRA 602%)，我们发现从投资收益角度来看作为创新药研发产业链上游服务方的临床CRO收益更显著，也验证了投资者对临床CRO赛道相比创新药行业具有更高景气度的认可。我们通过复盘2015-2021年跨国临床CRO股价涨幅发现：PRA、ICON、IQVIA、Syneos、LabCorp和PPD(2020年2月6日重新上市)分别上涨602%、380%、331%、254%、175%、54%，6家典型临床CRO企业平均上涨229%，显示出较好的投资收益率。而同时期海外MNC典型企业平均涨幅仅有79%，其中艾伯维、阿斯利康、强生、辉瑞、默克、赛诺菲、诺华和GSK分别上涨142%、116%、99%、91%、63%、44%、39%和39%。

高研发投入推动上游临床CRO更高景气。通过对比2015-2021年美股指数纳斯达克指数、道琼斯工业指数以及纳斯达克生物技术指数涨幅明显能看到MNC典型企业平均涨幅与道琼斯工业指数以及纳斯达克生物技术指数涨幅基本一致，这也跟纳斯达克生物技术指数中MNC权重占比较大(虽然Biotech上市公司数量更多占比80%，但是市值占比较小)以及道琼斯工业指数偏传统制造业(MNC目前基本盘仍是药物制造与销售)相关。但是也观察到临床CRO平均涨幅与纳斯达克指数均具有可观涨幅，我们预计这跟纳斯达克指数纳入更多技术属性较强公司相关，而临床CRO也在某种程度上具备“科技属性”从而带来更高的涨幅。我们预计临床CRO涨幅超过MNC和纳斯达克生物技术指数主要是因为创高新药企持续保持高研发投入下，上游服务类企业订单稳定性较高，以及新型药物(小分子-大分子-细胞和基因治疗药物)不断出现也促使产业链上游服务商订单持续高景气，业绩保持稳确定性稳定增长。

1.2 泰格医药相对本土创新药企超额收益明显

同样的，我们也在国内二级市场看到类似于海外现象：临床CRO收益率明显高于创新药企。2015-2021年泰格医药、恒瑞医药和贝达药业分别上涨1284%、407%和206%，泰格医药和创新药企业涨幅明显高于同时期上证指数、深证成指涨幅(分别上涨5%和25%)，医药(中信)指数上涨109%，与美国等成熟市场相比中国生物医药指数收益明显高于大盘指数涨幅主要是因为国内创新药和CXO起步较晚，2015-2021年正处于创新药上下游高速发展时期，更高的景气度让投资者更倾向于布局生物医药赛道。

2. 源头：超额收益源自景气、格局优化

2.1 高景气：投融资景气奠定超额基础

我们认为临床CRO(也包括CDMO等其他CRO)有超额收益的行业层面的原因可能是基于行业更高的景气度，这一点可以从全球医疗健康领域投融资金额持续新高来判断。2014-2015年受益于Opidivo和Keytruda上市开启免疫治疗新时代，生物医药投融资开始爆发式增长。2017-2018年受益于FDA批准两款CAR-T药物(Kymriah和Yescarta)和一款基因治疗药物Luxturna上市引发CGT领域投融资高速增长拉动生物医药行业投融资加速增长。我们认为这是2015-2021年全球CXO行业出现明显超额收益的底层逻辑。我们通过分析最近几年细分赛道临床进展以及投融资数据推演2023-2025年有望因为AI制药、异体CAR-T以及细胞治疗药物在实体瘤突破、基因治疗药物在大病领域突破迎来新一轮的投融资高峰期，为CXO业绩持续增长提供订单来源。

2.2 高集中度：临床CRO集中度高于药企

对于MNC与Biotech来讲，在研发实能力没有明显区分情况下，药企很难通过一个或者数个完全具备差异化创新药物去实现收入市占率远超同体量公司，这就使得TOP 5 MNC收入体量差距不大。从集中度角度来看，2016-2020年全球处方药销售额CR 5大致维持在17%-19%，并没有明显变化除非通过不断并购新公司、新技术、新药物，但是考虑到目前药物开发技术以及药物靶点公开性，我们预计目前并不会出现一家独占某一个突破性技术或者重磅靶点/药物可能性。

丰富的管理经验以及与医院(尤其是PI)建立的紧密合作关系是临床CRO行业短期较难突破的壁垒所在。对于临床CRO来讲，头部5家市占率已经接近50%，这也意味着竞争壁垒较高。与制药行业不同的是，临床CRO行业经历了40-50年发展历史，目前TOP 5公司集中度远超制药行业，2016-2020年CR 5逐步从2016年的42%提升至2020年的50%。我们认为临床CRO行业集中度远超制药行业的原因可能主要归结为：1)管理经验不可复制性带来的高壁垒;2)跟医院临床资源良好对接记录的不可颠覆的先发优势。这也导致头部临床CRO企业在获单方面存在明显优势(这里需要强调的一点是以上头部跨国临床CRO在成本上基本没有明显优势，所以跨国临床CRO之间的壁垒的比较更多的是来自于管理经验以及医院资源的PK)。

2.3 高壁垒：临床CRO相比下游格局更优

CXO出现大幅降低创新药物研发壁垒。在外包行业持续发展了几十年之后，药明康德、药明生物、康龙化成显著降低了药物研发的进入壁垒，以药明生物为例，公司凭借强大的技术平台和一体化的服务模式，进一步缩减从拿到DNA片段到提交IND临床资料所需标准时间至6个月(在2016年完成整个流程需要21个月)。药明康德早期药物筛选(DEL、SBDD、HTS平台均有布局)平台建立、成都先导(DEL)和维亚生物(SBDD)等一系列药物筛选平台的出现大幅降低了小分子创新药物研发源头的化合物核心专利IP创造壁垒，为更多的Biotech甚至仿制药和中药企业切入创新药市场提供了极佳的切入点。越来越多的新技术CRO和CDMO服务也快速崛起(比如ADC、CGT、小核酸药物)，这也为Biotech突围提供了很好的窗口。

然而，临床CRO的服务壁垒并没有显著降低，我们认为恰恰相反的是壁垒在不断强化。经历了50-60年发展周期，临床服务的运营管理经验和医院资源对接能力出现了明显的分化，头部企业最开始凭借先发优势不断积累管理经验以及跟医院资源的对接能力，不断形成竞争壁垒，然后通过内生或者外延方式补足能力短板或者完善产业链布局，然后也获得了更多订单。这一点可以从2016-2020年临床CRO企业临床服务业务收入市占率持续提升可以得到验证。此外2020年新冠疫情爆发之后我们也看到头部临床CRO企业虽然受到疫情影响导致临床服务相关订单执行和收入确认出现问题，但是2020H2头部临床CRO企业开始陆续承担了很多COVID-19相关临床订单(如ICON承接了辉瑞和BioNTech合作开发新冠疫苗临床，PPD承接了Moderna新冠疫苗临床)，这也验证了我们提到的由于头部临床CRO运营管理经验更丰富以及临床资源对接更迅捷的观点。

3. 复盘：业绩-估值-股价相关性高

通过复盘我们发现：临床CRO龙头业绩-估值-股价相关性高，更高的收入增速体现更高的估值水平，也对应更高的股价涨幅。此外我们也发现临床CRO龙头估值上差异也体现了一部分公司业务上不同管理经验以及未来成长性预期。

1)股价涨幅：泰格医药(32.95倍)> ICON(8倍)>PRA(7.4倍)> IQVIA(5.16倍)>Syneos(3.45倍);

2)收入增长幅度：泰格医药(14.79倍)>Syneos(2.75倍)>IQVIA(1.89倍)>PRA(1.18倍)>ICON(1.09倍);

3)PS估值水平(从估值角度：我们通过分析发现PE受到分红、投资收益等多因素影响不能真实反应临床CRO估值差异性，PS相对更加合理)：泰格医药(37.3倍)>ICON(4.23倍)>IQVIA(3.83倍)>PRA(3.16倍)> PPD(2.91倍)>Syneos(2.02倍);IQVIA、ICON、PRA、Syneos、PPD和泰格医药历史平均PS分别为2.04、2.49、2.04、1.48、2.91和18.55倍;

4)估值扩张幅度：PRA(3.47倍)>IQVIA(2.4倍)>ICON(1.79倍)>泰格医药(1.7倍)>Syneos(1.10倍)。

3.1 IQVIA：在手订单景气，奠定高估值基础

业绩稳增长，估值持续提升。2013-2020年收入增长1.89倍，扣非增长0.46倍，Non-GAAP净利润增长3.65倍，股价涨幅5.16倍(截止2021年8月27日)，PS从1.13提升至3.83倍增长2.4倍，PE从23倍提升至68倍。公司2015-2020年收入复合增速14.6%，扣非归母净利润复合增速-4.2%，但是经调整Non-GAAP净利润复合增速高达24.5%，我们预计公司历史上较好的业绩表现奠定了公司PS估值持续提升。

看PS：龙头溢价以及业绩可持续性强使得估值维持较高水平。我们预计公司较高的PS水平能来自于：1)龙头溢价：昆泰在与IMS合并后整体的竞争力、临床管理能力以及患者招募能力均有明显提升，公司作为全球最大的临床CRO龙头，享受明显的估值溢价。2)订单超强，业绩增长确定性高：公司2019-2021H1研究与开发在手订单维持高增长(2019年YOY11%，2020年YOY19%，2021H1 YOY 17%)以及遥遥领先的绝对值(2021H1达到239亿美元，2020年在手订单是PPD在手订单的2.76倍)，让我们看到公司未来3年业绩稳定增长高确定性，这也使得公司的估值水平处于稳定提升趋势中。

看PE：不具备参考价值。历史上IQVIA经历了多次业绩增速下滑使得PE被动提升过程。2013-2021年，IQVIA平均PE在48倍。在2016年底开始PE(TTM)从19倍一直上涨至2017年底的89倍PE，回溯IQVIA 2017 Q1-Q4业绩可以明显看到一季报至三季报公司扣非净利润分别下滑13%、22%和13%，四季度因为并表昆泰业绩导致2017年扣非净利润同比上涨358%，这也使得公司PE水平从2017年底89倍下降至50倍。但是2018年开始季度业绩也出现持续下滑导致估值一直处于提升趋势中，直到2020年底业绩因为新冠疫情带来订单确认使得业绩增速重回高增长趋势(2021Q1和2021H1扣非净利润同比增长155%和320%，收入YOY分别为24%和30%)。2018-2019年扣非净利润分别下滑76%(即使不受并表IMS影响，2018一季报至三季报扣非仍是下滑)和12%，但是相应股价2年翻倍，PE从2019年89倍下降至2019年底的72倍。

3.2 ICON：慢病和疫苗领域领军临床CRO

业绩增速快支撑股价最好表现。 2006-2020年收入增长5.13倍，扣非增长7.74倍，股价涨幅24.37倍(股价截止2021年8月27日)，PS从1.96倍提升至4.23倍增长1.16倍，PE从49倍下滑到37倍，期间收入复合增速达到13.83%，扣非后归母净利润复合增速达到16.75%。2013-2021年股价涨幅8倍(截止2021年8月27日)，收入增长1.09倍，扣非增长2.22倍，PS从1.52提升至4.23倍增长1.79倍，PE从30倍提升至37倍，期间收入复合增速达到11.13%，扣非后归母净利润复合增速达到18.20%，我们认为这是支撑公司股价表现较为突出的底层逻辑。

看PS：2011年以来业务不断拓展完善带来估值提升。2009-2011年公司整体收入增速一直维持在较低的个位数水平导致PS下滑至1.03倍，2011年开始业务加速拓展收购Oxford Outcomes(健康数据咨询公司)和Firecrest Clinical(临床试验现场管理公司)，2012-2014年仍保持持续并购(PriceSpective、BeijingWits、Akos和Aptiv Solutions)收入同比增速也逐渐提速至两位数增长，PS逐步提升至3.25倍。但是2015年(并购了MediMedia和PMG)收入增速放缓至4.77%，而且主要是业务并表带来业绩增长使得PS下滑。2017年ICON收购MAPI集团(临床后期研发服务商)，成为全球第二大后期服务提供商 ，也受益于此公司2018年收入同比增长47.62%，从2017年初的2.5提升至2018年最高4.5倍PS，但是由于内生增速较慢(2018年固定汇率下内生收入同比增速仅有7%)，2019年收入增速有所回升，PS进一步提升至3.4倍，但是因为2020Q1受到疫情影响导致业绩下滑同时股价也因为疫情加剧下投资者对二级市场悲观情绪蔓延导致大幅调整PS开始下滑至2.2倍。随后开始持续提升，一方面受益于较好的业绩表现，另一方面也因为公司获得了较多的尤其是头部新冠疫苗企业辉瑞和BioNTech相关订单，也拉动公司估值进一步提升至4.2倍PS。

业务：在慢性病和疫苗领域强大的招募能力和管理能力，也使得公司维持较高估值水平。我们通过梳理公司在各项疾病领域服务的临床试验数量以及患者招募数量情况，能够明显看出ICON在心脑血管、糖尿病等慢性病领域具有较强的管理经验和患者募集能力。此外我们也看到公司在疫苗相关临床试验的执行项目数量和患者招募人数也极具规模，公司目前正执行超过130个新冠相关疫苗临床试验，据2020年报数据披露公司在4个月内为辉瑞和BioNTech新冠疫苗III期临床招募4.4万受试者，这也得益于公司广泛覆盖的全球近4000个临床试验研究站点。

3.3 PRA：并购提升渗透，NASH研究引领者

业绩高增长，估值提升明显，推动股价较好表现。2014-2020年收入增长1.18倍，Non-GAAP净利润增长4.50倍，股价涨幅7.40倍(2015年1月2日至截止2021年6月30日)，PS从0.71倍提升到3.16倍增长3.47倍，PE从152倍下滑至58倍。复合增速角度来看，2014-2020年收入复合增速为13.87%，经调整净利润(Non-GAAP)复合增速为32.86%，我们认为这是公司股价涨幅较高的基础原因。

看PS：并购加速大药企渗透，估值提升明显。2013年9月公司完成对ReSearch Pharmaceutical Services(简称RPS) 并购，由于PRA历史上都是以小的biotech以及小型药企为主，并购RPS快速帮助公司拿到服务大药企能力，从数据来看2015年15%收入来自于小型到中型药企，22%收入来自于较大型的生物科技公司，15%来自于新兴的生物科技公司，48%收入来自于并购RPS后全球前20大药企贡献。这也使得公司在2014年上市后，PS一直持续提升至2018年的2.6倍。随后估值基本平稳，2020Q1因为新冠疫情爆发导致估值下滑至1.3倍，随后估值持续回升，2021年2月因为受到与ICON合并消息刺激估值持续提升至3.3倍。

业务：强势疾病领域是呼吸系统和肝病，估值提升可能也受益于NASH研究领先地位。近五年已经进行了300多项呼吸系统疾病试验，从最常见的适应症如慢性阻塞性肺病(COPD，30多项研究)，鼻窦炎(20多项研究)，囊性纤维化(25多项研究)。此外PRA在肝病领域尤其是新兴的NASH领域具有较强的竞争力，其承担了34项NASH临床试验和5项III期NASH临床试验(全球NASH药物处于 III期数量总共8个)，以上在呼吸系统疾病、肝病领域较强的管理经验和项目执行经验也为公司高估值带来支撑。

3.4 Syneos：在手订单高增长助力估值提升

并表带来收入增速高。2014-2020年收入增长2.75倍，股价涨幅3.45倍，PS从0.96提升至2.02 倍(增长1.10倍)，PE从52倍下滑至35倍;收入复合增速为24.6%，主要是因为并购带来。

看估值：波动大，高景气订单有望助力估值进一步提升。2014年3月份并购MEK咨询公司，进一步扩大业务版图至中东和北美市场。2014年纯服务业务收入同比增速达到23%进一步推动公司PS从上市以来的0.96倍提升至2015年最高的2.25倍。2017年5月公司宣布并购inVentiv，扩大了其在临床阶段和商业化阶段外包服务能力，使得公司PS快速从1.5倍提升2.1倍。但是公司2018年底PS明显下滑至1倍附近，主要是因为2018年并表inVentiv带来收入端同比增速高达66%，但是扣除并表影响公司内生纯服务业务收入同比增速为负增长。2020Q1受到疫情影响PS快速下滑，但是公司2020年和2021H1在手订单高景气(YOY分别为23%和21%)也使得公司PS持续提升。

业务：中枢神经系统、肿瘤和NASH领域经验丰富。在过去5年中服务或者帮助商业化91% FDA批准的新型中枢神经系统药物，全部的EMA批准中枢神经系统药物。其在NASH研究领域也位于行业前列，前五年共承担了20项NASH临床研究服务，包括2个全球III期临床患者招募项目。

3.5 泰格医药：国内景气+更优格局，发展跃迁在即

股价较佳表现更多受益于收入较高增长。2013-2020年收入增长14.79倍，扣非增长13.52倍，股价涨幅32.95倍，PS从13.8到37.3倍增长1.7倍，PE从47倍提升至59倍。2013-2020年收入复合增速高达37.88%，远高于IQVIA、ICON、PRA、PPD、Syneos等海外临床CRO龙头，扣非后归母净利润复合增速高达35.14%。因此我们认为泰格医药更高的收益率来自于业绩强力支撑，同时也受益于国内更好的投融资环境。

看估值：产业链布局不断完善，估值处于不断提升趋势。公司2012年上市后，不断完善产业链布局，2013年分别成立杭州英放生物、杭州泰兰医药、益坦医药等子公司，增加临床试验中心影像、第三方稽查和培训、药物警戒和药物安全等业务领域，这也带来了PS持续提升从刚上市的13倍持续提升至2014年初最高29倍 PS。2014年5月宣布收购美国方达控股，可能基于投资者对于公司并购非临床CRO相关业务的疑惑，公司PS下滑至18倍。2015年初国内股票市场出现牛市行情，公司PS水平快速拉升，但是2015年7月22日CDE发布《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》，导致市场担心会对公司临床业务造成较大影响，估值持续回落。2017年6月19日中国国家食品药品监督管理总局正式加入ICH，10月1日《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》出台，等一系列加快创新以及提升临床质量标准的政策，直接推动国内临床CRO行业进入高速发展期。一致性评价政策的实施也拉动公司2017年BE业务高增长，泰格医药整体估值水平从2017年9.4倍PS持续提升至24.1倍。2018年7月15日，CDE通告长春长生生物冻干人用狂犬病疫苗生产存在记录造假，引起市场对生物医药行业悲观猜想导致整个医药板块出现明显回调。2018年11月份《4+7 城市药品集中采购文件》的发布更是将整个生物医药行业悲观情绪推至高点，整个生物制药板块估值均出现明显下滑，公司PS下滑至最低11.4倍。随后公司估值一直处于持续提升趋势中(除了2020年上半年受到新冠疫情影响对公司业绩和估值造成明显波动)。

4. 溢价：管理经验带来明显溢价

估值差异跟业绩相关性强。从前面分析也可以看出临床CRO龙头业绩跟估值相关性较强。IQVIA、ICON、PRA、Syneos、PPD和泰格医药历史平均PS为2.04、2.49、2.04、1.48、2.91和18.55，截止2021年8月27日，PS分别为3.83、4.23、3.16(6月29日)、2.02、2.92和37.3倍。

我们通过对比临床CRO龙头在不同业务领域的竞争力发现海外临床CRO龙头估值差异体现了各自不同的管理经验以及成长性预期。

4.1 能力：大疾病领域管理经验带来估值溢价

通过分析发现，临床CRO龙头在不同疾病领域拥有差异化的管理能力，这也为后续在强势领域获得更多订单提供支撑，也奠定了估值差异的基础。从数据来看，ICON在心脑血管、糖尿病等慢病领域，以及开发难度较大的中枢神经系统和疫苗等大疾病领域均具有极强的管理经验和患者招募能力，这也为ICON带来更高的估值溢价。同样的PPD和PRA在估值上也体现明显溢价。

ICON：在心脑血管、糖尿病、疫苗、中枢神经系统和罕见病领域管理经验极其丰富，估值受益于新冠疫苗研究能力。近五年看到公司在疫苗相关临床试验的执行项目数量和患者招募人数也极具规模，公司目前正执行超过130个新冠相关疫苗临床试验，据2020年报数据披露公司在4个月内为辉瑞和BioNTech新冠疫苗III期临床招募4.4万受试者。公司在细胞和基因治疗药物临床方面也处于行业前列，近五年共执行63个 CGT药物临床试验，入组超过3400受试者。我们认为这是公司相对PS水平高于其他临床CRO龙头的原因。

PPD：强势领域在传染病、HIV、罕见病和儿科等，估值受益于新冠药物项目研究领先地位。公司目前承接了全球78+新冠相关临床项目(其中53+新冠治疗相关项目和25+新冠疫苗临床项目)，包括瑞德西韦、Moderna mRNA-1273 II期和III期临床。2020年底累计招募超过7.5万新冠受试者，这也使得公司在2020Q1新冠疫情导致股价回调低点后涨幅最高的临床CRO龙头(涨幅341%);此外PPD在传染病、HIV、罕见病、儿科、肿瘤和中枢神经系统等多个疾病领域项目数量和招募患者人数均处于行业前列，支撑公司较高估值体系。

PRA：强势疾病领域是呼吸系统和肝病，估值受益于在NASH研究领先地位。近五年已经进行了300多项呼吸系统疾病试验，从最常见的适应症如慢性阻塞性肺病(COPD，30多项研究)，鼻窦炎(20多项研究)，囊性纤维化(25多项研究)。此外PRA在肝病领域尤其是新兴的NASH领域具有较强的竞争力，其承担了34项NASH临床试验和5项III期NASH临床试验(全球NASH药物处于 III期数量总共8个)，以上在呼吸系统疾病、肝病领域较强的管理经验和项目执行经验也为公司高估值带来支撑。

Covance：在肿瘤(尤其是细胞和基因治疗领域)和COPD等呼吸系统疾病领域经验丰富。相比PRA公司承担的COPD和哮喘研究项目数量以及受试者资源均具有明显优势。而且公司在细胞和基因治疗领域具有最丰富的项目管理经验，目前承担了90多个临床试验，5年内为3种FDA批准CAR - T疗法和2种FDA批准基因疗法药物提供临床开发服务。

Syneos：中枢神经系统、肿瘤和NASH领域经验丰富。在过去5年中服务或者帮助商业化91% FDA批准的新型中枢神经系统药物，全部的EMA批准中枢神经系统药物。其在NASH研究领域也位于行业前列，前五年共承担了20项NASH临床研究服务，包括2个全球III期临床患者招募项目。PRA和Synoes是全球NASH临床研究领域最强的两家临床CRO，不管是临床管理经验还是患者招募能力，这也从两家公司承担的临床项目以及招募患者人数可以看到。

4.2 成长：管理-订单-成长性

通过对比海外临床CRO龙头在手订单情况，我们明显看到临床CRO龙头获单能力持续强大，一方面跟龙头管理经验差异相关，另一方面我们认为也体现了临床CRO经过长期经验积累构建较高护城河有关。

我们发现2020年头部临床CRO在手订单均呈现明显加速，比如：IQVIA(2020 YOY 19% vs 2019 11%)，Syneos(2020 YOY 23% vs 2019 9%)、PRA(2020 YOY 15% vs 2019 12%)，PPD(2020 YOY 16% vs 2019 12%)，相对于2019年在手订单同比明显加速，我们预计一方面来自于疫情负面影响下更多的临床订单为了保持进度不受影响而选择患者招募能力以及管理经验更丰富的头部临床CRO。另一方面我们预计也跟全球较多的新冠相关临床项目增量有关。

以上在手订单加速趋势体现了龙头强大的获单能力，为未来3年业绩成长性奠定基础，这也体现在临床CRO龙头估值差异性上。IQVIA更大的在手订单体量(226亿美金)以及较快的增速水平使得PS维持在较高水平。

5. 泰格医药：大空间才刚刚打开

5.1 复盘：国内新需求+更优格局下靓丽表现

泰格医药历史高估值和涨幅可能来自于更高业绩增速和盈利能力。泰格医药更高的投资收益率可能一方面来自于其更高的净利率水平，2020年扣非净利率22.18%，相比海外临床CRO龙头IQVIA、ICON和PRA具有更高的盈利能力。另一方面2013-2020年泰格医药收入和扣非净利润复合增速分别为38%和35%，远高于IQVIA、ICON、PRA和PPD，这一点类似于ICON相比IQVIA、PRA有更高的收益率原因分析。

5.2 高估值：相比海外更高估值的合理性?

泰格医药高估值体现了本土需求高增长下龙头溢价以及未来业绩可持续性高增长预期。我们认为目前泰格医药相对海外临床CRO更高的估值水平具备一定合理性，一方面来自于泰格医药更高的盈利能力和更高的成长性(前文已经阐述)，另一方面可能来自于国内创新药研发投入更高的景气度水平。泰格医药作为本土临床CRO龙头，其更高估值更大的受益于国内本土创新药行业崛起带动的业绩高成长确定性。2016-2020年本土研发投入复合增速远高于全球水平(20.1% vs 6.9%)，预计2020-2025年本土研发投入复合增速仍保持远高于全球水平(15% vs 7.6%)。再考虑到国内更好的融资环境和对创新研发融资支持(港股18-A，科创板，以及即将推出的北京交易所)我们预计本土研发投入增速有可能更快，这也就意味着以本土临床订单为主的临床CRO龙头泰格医药未来3-5年增速水平有可能仍远超海外临床CRO，泰格医药估值水平可能仍有提升空间。

5.3 空间：从能力积累到新发展空间

我们认为：泰格医药作为本土具有明显竞争力的临床CRO龙头仍有较强的成长空间。

1)管理项目数量提升空间大。2019年公司临床研究项目中有153个肿瘤学项目，32个内分泌学项目和29个皮屑病学项目。相比海外临床CRO龙头3000以上管理项目数量具有很大的提升空间。

2)全球临床试验研究站点拓展空间大。截至2021H1，公司有351个药物临床研究项目正在国内进行，140个在海外进行，其中111个为单一区域试验，主要在韩国、澳大利亚及美国进行，29个为多区域临床试验，主要在北美洲、亚太地区、欧洲、非洲及拉丁美洲等20多个国家进行，涉及的治疗领域包括肿瘤、疫苗、心血管疾病及罕见疾病等。由于泰格医药国际化刚开始进入到加速期，对比海外临床CRO龙头以万为单位计算的研究站点数量提升空间较大。招募患者人数也会伴随着国内需求持续以及国际化持续推进带来很大的提升空间。2021H1，公司患者招募团队已为临床试验成功招募超过1万名患者作为受试者。

3）人均创收和创利能力仍有提升空间。对比海外临床CRO龙头平均18万美元的人均创收能力，泰格医药仍有翻倍以上提升空间。

6. 投资建议

把握临床CRO公司不同发展阶段以及优势业务持续受益中国市场红利以及国际化拓展中投资机会，重点推荐临床CRO龙头企业泰格医药(A+H)、药明康德(A+H)、康龙化成(A+H)，建议关注阳光诺和、诺威健康(港股IPO)、医渡科技(H股)、诺思格(A股IPO)、普蕊斯(A股IPO)等。

7. 风险提示

业务拓展不及预期风险、订单风险、竞争风险、创新药研发投入不及预期风险、国内药审政策波动风险。

本文转自微信公号“杏林建研”，作者：孙建、郭双喜;智通财经编辑：庄东骐