中金海外：此轮美国利率上行可能有何异同？

此轮利率上行可能有何异同?

—2021年9月20日~9月26日

报告发布时间：2021年09月26日

摘要

近期，美国长端利率再度上行，10年美债利率上周一度超过1.45%，相比8月初的1.17%低点已经上行28个基点。此次利率上行恰逢明显偏鹰派的9月FOMC会议后并非巧合，而其他一些推动利率上行的种子也已悄悄埋下，如疫情逐步见顶、财政部TGA账户已经降至2019年以来低位、美联储持续购买实际利率导致市场定价较为扭曲等。

往前看，我们维持对长端利率短期内(减量正式开启前)可能上行的判断，名义利率的均衡水平在1.8%附近，实际利率隐含~100bp上行空间。对市场而言，利率的影响并非简单的取决于变动方向，变动速度及市场所身处环境更关键。

那么，我们想探讨的问题是，从各个维度来看，当前与2月初那一轮有何异同之处?又会因此带来何种影响上的差异?

1、微观节奏和催化剂存在可比之处：如疫情见顶基本对应实际利率见底，而财政政策的进展将会成为催化剂

2、整体增长和政策环境已经不同：增长处于修复尾声、政策处于收紧前夕。因此相比2月，本轮利率变化可能呈现出上行周期比较短、实际利率主导而通胀预期持平甚至回落、短端利率同样上行这三点不同。这一背景下，黄金或将继续承压、股票风格会阶段转向价值，但中期还是成长

3、美股估值：不论标普还是纳指都低于年初利率抬升时水平

4、美国与非美周期不同：美国依然稳健、非美放缓更快。对比当前，中国增长已明显放缓，部分新兴还在受疫情影响，进而导致美国和非美增长裂口扩大。因此，与上一轮利率上行初期美元走弱、资金流入新兴市场不同，我们预计本轮可能会伴随着美元相对偏强、而新兴资金有流出压力。

本周焦点：与2月份相比，此轮利率上行可能有哪些异同之处?

近期，美国长端利率再度上行，10年美债利率上周一度超过1.45%，相比8月初的1.17%低点已经上行了28个基点(图表1)。

此次利率上行恰逢明显偏鹰派的9月FOMC会议后并非巧合(图表2)(《9月FOMC：减量可能很快开启》)，符合我们一直强调的利率上行往往发生在预期阶段、而货币政策正式开始操作时通常反而见顶的历史规律(《关于QE减量的八问八答》)，而其他一些推动利率上行的种子也已经悄悄埋下，如疫情逐步见顶、财政部TGA账户已经降至2019年以来低位、美联储持续购买实际利率导致市场定价较为扭曲等等(图表3~5)。

往前看，我们依然维持对于长端利率在短期内(减量正式开启前)可能上行的判断，以部分“纠正”7~8月份因为疫情升级导致的名义利率大幅回落特别是实际利率定价扭曲的问题。我们测算，名义利率的均衡水平在1.8%附近，而实际利率按照与M2和储蓄率的历史关系看可能距离隐含的均衡水平存在~100bp左右的上行空间(《实际利率持续为负之“谜”》)(图表7~8)。

对市场而言，利率的影响并非简单的取决于变动方向，2月上一轮利率上行和8月初底部以来的抬升已经不止一次说明了这一问题。相比之下，利率变动的速度以及市场所身处宏观和自身环境更为关键(图表6)。

那么，结合本轮利率上行，如果如我们预期的那样还有进一步空间的话，我们想探讨的问题是，从各个维度来看，当前与2月初那一轮有何异同之处?又会因此带来何种影响上的差异?

1、微观节奏和催化剂存在可比之处：疫情见顶与财政政策催化剂

从利率短期变化的微观节奏上看，上一轮疫情见顶(1月初)基本对应着实际利率见底，这与当前的环境类似(图表9)。我们注意到近期美国疫情逐步筑顶(图表3)，服务型消费也有回暖迹象(图表10)(《美国服务消费有回暖迹象(9月25日)》)，这也是当前实际利率见底的大背景。

随后利率在2月初的快速上行，则与当时1.9万亿美元财政刺激出现积极进展的催化剂有直接关系(《美国新一轮财政刺激渐行渐近 2021年2月1日~2月7日》)。往前看，美国9月底到10月中旬也面临一系列的重要的财政政策日程，如5500亿基建计划、包含加税方案的3.5亿财政支出、10月1日新一财年的支出预算(如不能顺利通过则面临政府关门)、10月中旬可能触及的债务上限(可能导致政府违约)(图表12~13)。

与2月初类似，这一系列财政政策的变化(如新的支出法案通过、或债务上限提升后TGA账户再度回升，图表11)都有可能成为利率变化的催化剂，而中间过程的曲折则可能会对市场造成扰动，这也是我们一再提示对此需要重点关注的原因(《9月海外市场的几个关键变量》)。

2、整体增长和政策环境已经不同：增长处于修复尾声、政策处于收紧前夕

虽然在短期微观环境、节奏和事件性催化剂上，此轮利率变化与2月初有一些可以比较和借鉴之处，但是大的经济周期和政策环境已然不同，进而可能导致利率上行的形态和节奏存在差异。

一方面，美国增长已经不像去年底处于修复的初期，向上的二阶导数最快的阶段逐步过去。从目前增长路径来看，二季度同比高点过去后，三季度原本预计是环比高点，但由于疫情升级在7~8月份造成了较大冲击，三季度反而提供了一个环比低基数，进而有可能推动四季度增长出现不错的环比改善。不过，即便如此，增长最快阶段可能已经逐步过去，明年初或逐步回落(图表14)，除非接下来基建和新一轮财政刺激计划大超预期，但目前来看3.5万亿支出计划存在一定变数。

另一方面，货币政策环境已然不同。最新的9月FOMC会议已经传递了较为强烈的QE减量即将开始的信号、而且结束时间也可能比预期预想的更要更鹰派(《9月FOMC：减量可能很快开启》)，这与2月初的环境是截然不同的(图表15，19)。

因此综合这两点不同，如果我们上面假设的路径是对的，那么相比2月，本轮利率变化可能呈现出上行周期比较短(正式减量后逐步筑顶以反映增长预期的逐步回落)、实际利率主导而通胀预期持平甚至回落(流动性退出预期纠正被严重扭曲的实际利率定价，而通胀预期则很难再出现年初大宗商品在当时增长加速和再通胀预期下的大幅抬升)、短端利率同样上行(体现货币政策退出的效果)这三点不同(图表16~18，20，22)。

这一背景下，黄金或将继续承压、股票风格在利率阶段性上行期间可能会再转向银行等价值股，但由于增长周期也可能逐步回落，我们预计中期可能还是以与大的宏观增长环境相关性较低的成长为主(图表35)。

3、美股估值：低于年初利率抬升时水平

得益于美股盈利在一二季度持续且大幅的修复，当前美股估值不论是标普500(当前22倍 vs. 年初25~26倍)、还是偏成长的纳斯达克(当前30倍 vs. 年初32倍)，反而都要低于年初利率上行时的水平(图表21)。

当前流动性和增长环境能够支撑的估值也高于也要高于当时(图表72)。

4、美国与非美的增长周期不同：美国依然稳健、非美放缓更快

除了上述美国自身增长和政策环境外，美国和非美地区的相对对比也已经出现很大变化。去年底和今年初上一轮利率上行期间，中国和大部分新兴市场也处于增长改善和预期加速向上的阶段，这解释了当时资金大量流入包括中国在内的新兴市场(图表26~27)、美元走弱、以及大宗商品的快速走高。

但是对比当前，中国增长已经明显放缓，而部分新兴市场还在受疫情升级和缺乏疫苗困扰导致增长一度大幅回落，如越南(图表28~30)。美国和非美国家增长裂口的扩大、叠加美联储政策退出的临近和美债利率上行，可能会在经常账户原本因为疫情提供受损的背景下，资本项下也面临压力。

因此，与上一轮利率上行初期美元走弱、资金流入新兴市场不同，我们预计本轮可能会伴随着美元相对偏强、而新兴市场资金有流出压力的情形。

市场动态：FOMC传递鹰派信号，利率美元走强，实际利率抬升，价值跑赢成长

资产表现：大宗>股>债;利率快速抬升，价值领涨

过去一周，周一美欧股市一度受港股房地产板块大幅波动波及而回调。周三结束的9月FOMC议息会议从多方面看都更为鹰派，传递了较为强烈的减量信号且结束时间可能更早，但不同资产的反映却存在一定分歧。长端国债在当天并未出现明显抬升，但周四明显上行至1.45%，可能反应了鹰派信号的滞后效果。相比之下，美股市场的表现更为积极，后三天持续反弹修复。不过我们依然建议需要关注利率快速抬升、以及后续一系列财政政策不确定性的可能扰动。利率的上行导致价值股再度领先、FAAMNG为代表的成长股下跌，这与历次规律和我们强调的情形一致。

整体来看，美元计价下，大宗>股>债;原油、印度、铜领涨，比特币、VIX多头、美国中概、港股领跌。分行业来看，能源、银行、消费者服务等领涨，耐用消费品、房地产、公用事业等领跌。利率方面，10年美债利率快速抬升至1.45%，上升约9bp，其中实际利率抬升10bp，通胀预期下降1bp;美国投资级信用利差走阔，高收益债信用利差收窄。

情绪仓位：美股转为多头，美元净多头增加

过去一周，美股看空/看多期权比例较上周继续抬升;欧美股市超买程度均抬升，日本、新兴回落;黄金、布油抬升;美股投机性仓位由空转多

资金流向：股市38周流入后首度流出

过去一周，债市流入大幅放缓，股市在连续38周流入后首度转为流出，货币基金转为流入。分市场看，欧美股市转为流出，日本及新兴市场加速流入。

基本面与政策：欧美9月Markit PMI均出现回落且不及预期

美国方面，9月MarkitPMI相对低迷。9月Markit制造业PMI初值降至60.5，创2021年4月以来新低，一定程度上也继续体现了疫情的影响。分项来看，产出创2020年10月以来新低，新订单降至2021年3月以来新低，在手订单抬升至2007年以来最高。生产线仍然受到原材料短缺、运输挑战以及劳动力短缺的困扰。与此同时，出厂价格抬升至历史新高，供应时间也创有记录以来最长。9月Markit服务业PMI初值同样回落至54.4且不及预期。8月新屋开工增幅超预期，建筑许可同样抬升，新屋销售也连续第二个月上涨。

欧洲方面，9月Markit制造业及服务业PMI均出现回落且不及预期，最大经济体德国的PMI数据同样低于预期，显示出持续的供应链中断以及最近天然气价格的飙升对欧洲经济复苏造成一定困扰。

市场估值：美股估值略低于增长和利率环境支撑水平

当前标普500指数24.9倍静态P/E低于增长(9月Markit制造业PMI=60.5)和流动性(10年美债利率1.45%)能够支撑的合理水平(~25.3倍)。