大行评级现分歧，纸浆频繁涨价能否救玖龙（02689）？

智通财经APP了解到，9月27日，玖龙纸业(02689)发布2021财年业绩。数据显示，2021财年公司收入615.74亿元人民币(单位，下同)，同比增长19.9%;全年纯利71.01亿元，同比增长70.4%。

对于玖龙纸业的这份业绩，几个大行发生了明显的分歧。麦格理认为玖龙纸业全年度业绩符合预期维持“跑赢大市”评级，目标价15港元。瑞信将玖龙纸业2022财年的盈利预期略微上调3%。里昂则认为尽管玖龙纸业盈利好过该行预期，但公司削派息比率，由对上年度36%降至2021财年度的28.4%，受到资本开支增加所致，虽然个别项目有所延迟，维持玖龙纸业(02689)“跑输大市”评级，目标价10.8港元。

大行的看法出现分歧，加上造纸板块走弱，玖龙纸业绩后股价累跌近12%。

(行情来源：智通财经)

作为周期股，玖龙纸业这份业绩有何看点，涨价周期对公司影响又几何呢?

受涨价影响，毛利净利双增

作为亚洲最大的箱板原纸生产商，玖龙纸业主要从事生产及销售多样化的包装纸板产品，包括卡纸(牛卡纸、环保牛卡纸及白面牛卡纸)、高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸，以及生产及销售环保型文化用纸(包括双胶纸及复印纸等)和特种纸。

分收入来看，包装纸收入563.28亿元，同比增长26.5%;文化纸收入43.35亿元，同比降低25.0%;高价特种纸收入6.65亿元，同比减少23.3%。整体收入615.74亿元，同比增长19.9%。

2021财年业绩增长的19.9%是由销量增加约7.8%和售价上升约11.4%的综合影响所致。

2021财年销量1650万吨，较2020财年增长7.8%。受到涨价影响，公司毛利率从2020年财年的17.6%增长至2121年财年的19.0%。

产能方面，2020年7月至12月，公司分别在泉州、沈阳、东莞和河北建设供给205万吨新产能，位于美国的共4.2亿平方米的包装产能也正式投产。截至2021年6月30日，公司合计造纸产能1757万吨产品，造浆产能85万吨。其中卡纸1020万吨，高强瓦楞芯纸340万吨，白板纸260万吨，文化纸110万吨，特种纸和浆品共110万吨。还包括四家美国工厂约130万吨产品，

新产能方面，在造浆方面，公司计划2023年年底前，建设300万吨自用木浆产能，加上公司在马来西亚开展的60万吨再生浆资源，2023年年底公司造浆能力将达到457万吨。在造纸方面，公司目前在国内外开展多个造纸项目，合计625万吨，预计截至2024年6月底，公司造纸产能将达到2382万吨。

值得注意的是，2021财年公司归母净利润71.01亿元，同比增长77.56%。但是融资活动的汇兑收益3.84亿元，扣除汇兑收益影响，公司截至2021年6月底止全年度经调整纯利67.45亿元，同比增长52%。

去年以来，造纸业屡次涨价，尤其是近期，涨价明显。9月23日，玖龙纸业也发布涨价计划，宣布自9月24日起上调东莞、太仓、泉州、天津、沈阳基地箱板纸、瓦楞纸及白板纸价格，涨幅为50-100元/吨;9月25日，公司再次发布涨价函，宣布自10月9日开始上调所有基地箱板纸、瓦楞纸价格，涨幅为100元/吨。9 月 25 日起，山鹰旗下品牌普涨 50-200 元/吨，另有山东、河北、江苏等众多小厂发布 100-200 元/吨涨价函。

造纸企业屡次涨价的背后与“限废”令和限“两高” 密切相关。

“限废令”后，再限“两高”

智通财经APP了解到，按照原材料分类，造纸可分为浆纸系和废纸系。造纸原材料主要为木浆与废纸浆，少部分采用非木浆。以化学阔叶浆、化学针叶浆和化机浆等原木浆为纤维原料的纸称之为浆纸系，包括非涂布文化纸、涂布文化纸、白卡纸、生活用纸、特种纸等;而以废纸为纤维原料的纸，称之为废纸系，包括箱板纸、瓦楞纸、新闻纸、灰底白板纸等。

废纸作为瓦楞纸的重要原料，其价格的上升自然也将传导到瓦楞纸身上。而据中国纸业网数据披露，9月23日国内废纸最高上调50元/吨，废纸指数为2253.17点，环比上调0.05%，处于近年来高位;另据该网站数据显示，今年一季度，废纸指数普遍在2100点以上，虽然4月微弱下调，但5月起又重返2100点以上，而去年废纸指数最高仅2080.15点。

废纸价格大幅提升，一方面为早期出台的“限废令”。

为了“强化固体废物污染防治”，早在2014年底环保部、商务部联合调整限制进口固废目录，将主要进口废纸从自动可进口调整为限制进口。随后，“限废令”愈演愈烈：2015年，我国实行全品类废纸申报配额制度;2018年6月，国务院公布《中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》，力争2020年年底前基本实现固体废物零进口”。

直至2020年11月，生态环境部、商务部、国家发展和改革委员会、海关总署共同发布《关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告》，指出将禁止以任何方式进口固体废物，且自2021年1月1日起施行。

长期以来，我国废纸回收率便低于日本、德国、美国等国家，在这其中，日本和德国的废纸回收率较高于美国，而美国则较高于我国。可以看到的一个明显差距的是，虽然我国和美国的成品纸消费结构类似，但历年废纸回收率却存有15-20pct之差。而由于提升废纸回收质量有利于缓解我国废纸原料不足的问题，因此“限废令”的出现也相当于间接地推动我国废纸回收率的提升。

除此之外，近期因为能耗双控，多地出台限“两高”。

9 月11 日，国家发改委下发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，“双控”政策加码，各地陆续出台限电限产等政策，其中“一、二级”，尤其“双一级”预警地区如江苏、广东等管控力度较大，此外浙江、安徽等地亦逐步加码有序用电。

根据国家统计局数据，2021年1-7月，我国全社会用电量达54704亿千瓦时，同比增长14.7%。其中，造纸业用电量占全社会用电约1%，四大高能耗行业用电占全社会用电量的比例约27.5%。从用电占比来看，造纸行业不属于“两高”行业。

但由于各省限“两高”的陆续出台，尤其是广东省和江苏省，这两个省份是造纸生产大省，能耗双控完成预警等级较高。而广东省造纸产量占比最高为20.7%，江苏产量占比13.7%，两省后续限电措施也会影响造纸业的供应。

此外，双二级预警的浙江地区产量占比16.4%，浙江省制定的“十四五”节能降耗和能源资源优化配置的目标和方案中，造纸为重点整合优化的行业之一。

由此可见，短期来看，“两高”限电会影响部分核心纸种开工率，导致供给减少，价格进一步抬高。但中长期来看，在“双碳”目标稳步推进,以及“双控”政策加码下，产业和能源结构的调整势在必行，无论是大宗纸品还是特种纸，行业供给端格局的整合步伐都将加速。而产业链布局完善、拥有自备电厂、前瞻利用清洁能源、技术优势领先、符合ESG标准的龙头纸企，将在行业整合“长跑”中胜出。

对于玖龙纸业来说，由于公司的造纸机现时分别位于广东省东莞市及江苏省太仓市，这两个省均是能耗双控完成较差的省份，公司的产能将受到一定的影响。不过公司已经对产品进行提价，其提价带来的收益或许能弥补产能减少的损失。