中泰国际：给予微泰医疗-B(02235)新股申购“中性”评级 糖尿病管理医疗器械市场需求巨大

微泰医疗-B(02235)成立于2011年，是一家专注糖尿病管理的医疗器械公司。核心产品Equil贴敷式胰岛素泵是一种半抛式贴敷式胰岛素泵。Equil于2017年6月在欧洲获得CE标志，并于2017年9月在中国获得国家药监局的成人使用上市批准。2020年Equil占中国胰岛素泵市场的市场份额约3%。此外公司也已商业化了血糖监测系统及持续血糖监测系统产品，并于2019年开始产生收入。

中泰观点：

糖尿病管理医疗器械市场需求巨大，公司已在该赛道布局多款产品，未来有望实现销售持续增长。糖尿病是是全球患病率最高的慢性病之一，根据灼识咨询数据， 2020年糖尿病管理医疗器械的全球市场规模为423亿美元，预计2030年将增长至1,185亿美元，期间年复合增长率达8.7%。2020年中国糖尿病管理医疗器械市场规模为22亿美元，预计2030年将增至102亿美元，期间年复合增长达16.7%。其中，2020年中国胰岛素泵市场规模为1.25亿美元，预计2030年达10.2亿美元，复合增长率达23.3%。目前传统的糖尿病治疗器械（如胰岛素注射器）仍占据大部分市场，而新型的贴敷式胰岛素泵（如公司的核心产品Equil）使患者免受长导管的困扰且更加便携及私密，能带来更好的用户体验，有望实现高速增长。目前Equil是于中国获批的第一款及唯一一款贴敷式泵产品，于2018年完成商业化到2020年约占中国市场3%的份额。Equil主要竞争是国际厂商的同类产品，如Insulet的Omnipod-Dash 系统， 罗氏的Accu-Check Solo ，相比下Equil有更长的可再利用寿命、可再充电电池和独特的泵体振动警报设计。目前公司正开发第二代Equil， 将具有尺寸更小、防水性能优化、对不同尺寸胰岛素储药器的适应性更佳的特性，并配备内部控制算法，预计将与公司的持续血糖监测系，共同统构成其闭环人工胰腺的基础。

财务分析：公司往绩期间的全部收入来自医疗器械的销售。尽管已有3款产品（包括Equil、血糖监测系统、持续血糖监测系统）完成商业化并上市销售，但目前公司依然亏损。通过财务数据可以看出公司的营收增长迅速，核心产品Equil的毛利率相对较高， 但随着销售的增加公司研发开支、销售分销开支及行政开支也相应大幅增加，造成公司的持续亏损。2019-2020年，及2021年首4个月的，公司的总收入分别为人民币5,186万、7,528万、3,885万元，其中Equil 及血糖监测系统的销售分别各占比一半；公司的整体毛利率分别为46.4%、48.5%、53.9%， 其中Equil的毛利率为71.8%、72.5%、 78.5%， 血糖监测系统的毛利率为23.4%、27.4%、20.6%；销售及分销开支分别为2,700万、5,506万、1,461万元；行政开支分别为3,362万、4,576万、5,96万；研发开支分别为5,006万、8,201万、9,03万元；归母净亏损分别为7,862万、1.2亿、258万元，期末现金及现金等价物分别为4,143万、5.4亿、6.3亿元。

同业比较及估值水平：我们选取两家同类主营血糖控制、呼吸制氧的医疗器械公司：鱼跃医疗(002223.SZ)、血糖仪的三诺生物(300298.SZ)作为对比。2021年两家同业的平均预测市盈率约为29.2倍，2021预测市销率约为5.3倍。公司按全球公开发售后的4.2亿股本计算，对应市值为117-132亿港元。

保荐人往绩：此次稳价人是高盛，2021年共参与保荐项目17个，首日表现8涨8跌1平。

基石投资者：基石方面，引入Invesco、UBS、腾讯(00700)、博裕资本、OrbiMed等11家投资者，合计认购约1.5亿美元，假设按照发售价范围上限定价且未行使超额配股权，合计占发售股份约52.5%。

申购建议：目前公司正在增强商业化能力，截至2021年4月底，销售网络覆盖中国30个省、直辖市和自治区的销售，并将产品销售扩大至海外市场。此外核心产品Equil已在中国销售或分销至787家医院，未来预计随着核心产品的销售增长，亏损有望快速收窄。但是考虑近期新股市场对于没有盈利公司反映较为冷淡，尤其医疗器械类的新股堃博医疗(02216)、先瑞达(06669)、心玮医疗-B(06609)均首日破发，综上所述给予其69分，评级为“中性”，建议投资者在上市后持续关注。

集资用途: 假设公司最终并无行使超额配股权及假设发售价为每股发售股份中位数29.43港元，集资约17.5亿港元，其中约31%分配予公司的核心产品Equil；约35%将配予公司的持续血糖监测系统；约11%分配至第二代贴敷式胰岛素泵的临床前研究、临床试验、注册、生产及商业化；约8%分配至其他产品及在研产品的临床前研究、临床试验、注册、生产及商业化；约5%用于为建立基于云端大数据的糖尿病管理平台提供资金；及约10%分配用于营运资金及其他一般公司用途。

风险提示：（1）尚未盈利，未来预计将持续产生亏损、（2）市场竞争风险，竞争对手开发更为先进的竞品、（3）营销和销售经验有限，依赖主要的分销商。

本文选编自“中泰国际”，智通财经编辑：秦志洲