“供需双稳”预期下继续“低估值+X”

报告摘要

港股部分行业可能对A股产生映射，但发生系统性风险的概率较小。美国出现实质性债务违约的可能性不高，中美高层会晤传递出双边关系微调缓和的信号，近期地产健康发展也频频受到政策关注，信用风险仍在可控范围内，因此A股出现系统性风险的概率依然较小。

“限电限产”对生产端的约束突出并向外扩散，“供给稳增长”政策发力。9月制造业PMI自去年2月以来首次跌至荣枯线以下，其中生产指数明显回落，反映“限电限产”政策对生产的约束已经比较突出。中上游生产受限导致相关产品价格上行风险扩大，高企的原材料价格则与企业盈利和生产意愿的恶化相联系。随着“限电限产”对供给端影响的显性化，近期“保供稳价”政策正在对此修正。

除了生产端受到冲击与政策修正以外，“需求稳增长”预期也得到强化。PMI新订单指数连续两个月位于50%以下，这意味着即使排除“限电限产”对供给端的影响，经济需求端还有内生放缓的压力。在此背景下，近期“稳增长”预期边际上也得到强化：一是地产政策的微调进入“观察期”；二是地方专项债发行有望继续提速；三是疫情收敛，9月服务业PMI有所回升，“十一”假期消费数据回暖。

“供需稳增长”环境下，继续配置“低估值+X”+高景气。随着“保供稳价”政策力度的抬升，后续周期股行情需要进一步聚焦“供需缺口刚性”的领域。“局部缺电”对于生产的掣肘与“需求侧稳增长”政策预期的抬升则进一步明确了“能源新基建”需求的空间。回顾历史上5次限电，今年与2003和2010年在政策环境、涉及地域和时间点上有相似之处。两次限电期间“供需紧平衡”的周期行业，以及“电力转型改造”相关的电气设备的确都领涨。供需两端“稳增长”预期升温，继续配置“低估值+X”+高景气。（1）低估值+稳增长（建筑/券商/动力煤）；（2）低估值+能源新基建（风电/特高压/电力运营商）；（3）多轮驱动的新能源链条（锂矿/锂电材料）/光伏（硅料）。

A股发生系统性风险的概率较低，继续配置“低估值+X”+高景气。美国发生实质性债务违约的可能性不高，地产信用风险仍在可控范围内，A股发生系统性风险的概率较低。9月PMI数据反映“限电限产”对生产端的约束比较突出，近期“保供稳价”政策已对此进行修正。需求端“稳增长”预期也得到强化。“供需两端稳增长”环境下，周期股行情需要聚焦“供需缺口刚性”的领域；“能源新基建”的需求空间则得到进一步明确。继续建议配置“低估值+X”+高景气——（1）低估值+内需稳增长（建筑/券商/动力煤）；（2）低估值+能源新基建（风电/特高压/电力运营商）；（3）多轮驱动的新能源链条（锂矿/锂电材料）/光伏（硅料）。

风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）“十一”假期港股出现波动，行业结构有所分化，相关行业表现可能在节后的A股市场形成映射。但美国发生实质性债务违约的可能性不高，中美高层会晤传递出双边关系微调缓和的信号，地产信用风险仍在可控范围内，A股出现系统性风险的概率依然不大。

10月4日-7日10:30，恒生指数小幅下跌0.47%，期间出现波动，其中10月4日-6日下跌2.48%，我们认为有外部环境扰动的影响。一方面，假期美债收益率继续抬升，10月6日十年期美债利率突破1.57%，创6月以来新高；另一方面，美国债务上限问题依然悬而未决，10月5日美国财长耶伦再度对此发出警告。“十一”假期包括韩国、巴西和MSCI新兴市场指数的下跌也侧面印证了外部环境对新兴市场股市的扰动。结构上分化较为明显。其中受益于供需紧平衡的煤炭、绿电和石油涨幅居前。10月1日默沙东宣布口服疫苗三期临床实验高度有效，港股医药板块承压下跌。地产先涨后跌，10月4日，合生创展拟收购恒大物业约51%股份，市场预期地产信用风险进一步缓解；但花样年美元债构成实质性违约，又带来不确定性。截至10月7日10:30，恒生指数明显反弹，主要与中美高层会晤传递积极信号有关。

相关行业表现可能在节后的A股市场形成映射，但市场出现系统性风险的概率依然不大。一是美国发生实质性债务违约的可能性不高。实质性违约可能会导致经济衰退和美元储备货币地位的动摇，违约成本过高。美国历史上曾多次面临债务上限问题，但最终都得到解决。二是中美高层会晤传递出双边关系微调缓和的信号。10月6日中美高层在瑞士苏黎世会晤，双方就中美关系和共同关心的国际与地区问题全面、坦诚、深入交换意见。双方同意采取行动，落实9月10日两国元首通话精神，加强战略沟通，妥善管控分歧，避免冲突对抗，寻求互利共赢，共同努力推动中美关系重回健康稳定发展的正确轨道。三是近期地产领域健康发展频频受到政策关注，地产信用风险仍在可控范围内。9月29日，人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，要求维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。同时召开的央行货币政策委员会也将“两维护”纳入新闻稿中，这也是2009年一季度以来央行首次在新闻稿中提及“房地产”。

（二）9月制造业PMI数据反映“限电限产”对生产端的约束较为突出，上中游产品价格居高不下，并与企业盈利和生产意愿的恶化相联系。近期“供给端稳增长”政策（保供稳价）已对此做出一些修正。

9月制造业PMI为49.6%（环比-0.5%），低于市场预期的50.0%，自去年2月以来首次跌至荣枯线以下。其中生产指数环比回落1.4个百分点至49.5%，结构上以煤炭、化纤和黑色金属压延为代表的高能耗行业生产指数均低于45%，反映“能耗双控”“限电限产”政策对生产的约束已经比较突出。中上游生产受限导致相关产品价格上行风险扩大，9月原材料购进价格和出厂价格分别为63.5%（环比2.2%）和56.4%（环比3.0%），其中煤炭、化学原料和钢铁的价格指数都处于70%左右的高位。高企的原材料价格则与企业盈利和生产意愿的恶化相联系。8月工业企业利润增速连续第六个月回落，营收利润率的支撑减弱，利润占比继续向上游倾斜；9月制造业生产经营活动预期回落至56.4%（环比-1.1%），为去年5月以来的最低值。

随着“限电限产”对供给端影响的显性化，近期“保供稳价”政策正在对此修正。9月29日，国家发改委经济运行调节局表示，将会同有关方面全力增加电力供应保障能力，加强运行协调调度，确保电力可靠供应。同期山西与14省区市签订煤炭保供合同，将努力增加煤炭产量。

（三）除了生产端受到冲击以外，经济需求端也有内生性回落压力。近期地产政策微调进入“观察期”，专项债发行提速，服务消费也有所回暖，“需求端稳增长”预期得到强化。

我们在9.21《“低估值+X”抵御短期震荡》中提出，8月内需数据全面走弱触发了市场“稳增长”预期升温，9月PMI新订单指数为49.3%（环比-0.3%），连续两个月位于50%以下，这意味着即使排除“限电限产”对供给端的影响，经济需求端还有内生放缓的压力。

在此背景下，近期“稳增长”预期边际上也得到强化。一是地产政策的微调进入“观察期”。虽然“两维护”并不能视为房地产市场政策重新放松的准确信号，但8月地产销售增速下台阶，以及信用风险的反复也将地产调控方式置入政策的观察范围内。二是地方专项债发行有望继续提速。三季度专项债发行明显加快，其中8月更是创下年内新高，四季度还有1.26万亿的额度。根据已公布年内发行计划的13个省市来看，多数地区预计能在4季度将剩余额度发放完毕。三是疫情收敛，9月服务业PMI有所回升，“十一”假期消费数据回暖。9月服务业PMI重回上升通道，“十一”黄金周的消费数据也能对服务业消费回暖提供佐证，根据美团各业务（餐饮、住宿、旅游、娱乐、出行等）的消费数据来看，今年国庆节期间的总体消费额同比上涨29.5%，较2019年同比上涨51.6%。

（四）“供给稳增长”政策力度抬升，要求周期股行情聚焦“供需缺口刚性”的领域；“局部缺电”+“需求稳增长”则进一步明确了“能源新基建”需求空间。历史上看，“限电”环境下“供需紧平衡”的周期行业，“电力转型改造”相关行业的确较为受益。“供需稳增长”环境下，继续配置“低估值+X”+高景气。

我们在9.21《“低估值+X”抵御短期震荡》中提出本轮周期股行情供给侧的观测信号是跟踪“保供限价”的政策节奏。近期随着“保供稳价”政策力度的抬升，后续周期股行情需要进一步聚焦“供需缺口刚性”的领域。此外，我们在9.26《“局部缺电”环境下如何布局“低估值+X”》中分析，本轮“限电”背后有“局部缺电”的客观事实，新能源的快速发展与配套设施之间存在矛盾，能源新基建有较大发力空间。“局部缺电”对于生产的掣肘与“需求侧稳增长”政策预期的抬升则进一步明确了“能源新基建”需求的空间。

历史上两轮类似的“限电”环境下，“供需紧平衡”与“电力转型改造”行业的确均涨幅居前。回顾历史上5次限电，今年与2003和2010年在政策环境、涉及地域和时间点上有相似之处。两次限电期间，A股市场上均领涨板块也主要是：（1）产能利用率高位，“供需紧平衡”的采掘、有色金属；（2）“电力转型改造”的相关行业：电气设备。

供需两端“稳增长”预期升温，继续配置“低估值+X”+高景气。（1）低估值+稳增长（建筑/券商/动力煤）；（2）低估值+能源新基建（风电/特高压/电力运营商）；（3）多轮驱动的新能源链条（锂矿/锂电材料）/光伏（硅料）。

（五）A股发生系统性风险的概率较低，继续配置“低估值+X”+高景气。

本周港股受海外环境扰动有所下跌，结构分化较为明显，相关板块表现可能在节后的A股产生映射。但美国发生实质性债务违约的可能性不高，地产信用风险仍在可控范围内，A股发生系统性风险的概率较低。9月PMI数据反映“限电限产”对生产端的约束比较突出，并与原材料价格高企、企业盈利和经营意愿恶化相联系，近期“保供稳价”政策已对此进行修正。需求端地产政策的微调进入“观察期”，地方专项债发行有望继续提速，“十一”假期消费数据回暖，“稳增长”预期得到强化。“供需两端稳增长”环境下，周期股行情需要聚焦“供需缺口刚性”的领域；“能源新基建”的需求空间则得到进一步明确。继续建议配置“低估值+X”+高景气——（1）低估值+内需稳增长（建筑/券商/动力煤）；（2）低估值+能源新基建（风电/特高压/电力运营商）；（3）多轮驱动的新能源链条（锂矿/锂电材料）/光伏（硅料）。

2上周重要变化

2.1 中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年10月04日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨16.68%，相比上周的17.58%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降59.16%，月同比下降23.28%，周环比上涨5.82%。

2.中游制造

钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨2.88%至5937.43元/吨，冷轧价格指数涨0.15%至6444.28元/吨。本周钢材总社会库存下降0.22%至756.05万吨，螺纹钢社会库存增加1.97%至288.81万吨，冷轧库存跌1.80%至103.92万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00元/吨。截止9月30日，螺纹钢期货收盘价为5706元/吨，比前一周上涨1.80%。

水泥：全国高标42.5水泥均价环比上周上涨4.98%至572.5元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.46%至622.86元/吨，中南地区涨2.02%至672.50元/吨，华北地区大涨7.27%至487.0元/吨。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格保持稳定，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨，太原古交车板含税价稳定在4170.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周稳定在942.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少0.51%至394.00万吨，港口铁矿石库存增加0.98%至12920.90万吨。

国际大宗：WTI本周涨2.40%至75.40美元/桶，Brent涨2.64%至79.24美元/桶，LME金属价格指数跌3.07%至4209.20，大宗商品CRB指数本周涨2.35%至235.79；BDI指数本周涨3.98%至5409.00。

2.2 股市特征

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.14倍下降到本周18.88倍，PB（LF）从上周2.01倍下降到本周1.98倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周29.90倍下降到本周29.41倍，PB（LF）从上周2.88倍下降到本周2.83倍；创业板PE（TTM）从上周86.30倍下降到本周85.63倍，PB（LF）从上周5.74倍下降到本周5.69倍；科创板PE（TTM）从上周的66.58倍下降到本周65.93倍，PB（LF）从上周的6.22倍下降到本周6.16倍；A股总体总市值较上周下降1.36%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.65%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周1.96上升到本周2.14；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.80下降到本周6.74；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.67下降到本周3.63；股权风险溢价从上周0.47%上升到本周0.52%，股市收益率从上周3.34%上升到本周3.40%；

2.3 流动性

截至10月06日，央行本周共有6笔逆回购到期，总额为3300亿元；5笔逆回购，总额为5000亿元；发行1笔央行票据互换3个月，共计50亿元；1笔央行票据互换3个月到期，共计50亿元；进行1笔国库定存2个月，共计700亿，公开市场操作净投放（含国库现金）共计2400亿元。

截至2021年9月30日，R007本周上涨23.27BP至2.43%，SHIB0R隔夜利率上涨52.50BP至2.22%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨5.58BP至0.54%；信用利差涨3.87BP至0.79%。

2.4 海外

美国：上周二公布美国9月谘商会消费者信心指数109.3，低于预期值115，低于前值115.2；上周三公布美国8月成屋签约销售指数同比-6.3%，高于预期值-13.8%，高于前值-9.6%；上周四公布美国二季度个人消费支出(PCE)年化季环比终值12%，高于预期值和前值11.9%；上周四公布美国二季度实际GDP年化季环比终值6.7%，高于预期值和前值6.6%；上周五公布美国8月个人消费支出(PCE)环比0.8%，高于预期值0.6%，高于前值-0.1%；上周五公布美国8月个人收入环比0.2%，与预期值持平，低于前值1.1%；上周五公布美国9月ISM制造业指数61.1，高于预期值59.5，高于前值59.9；上周五公布美国9月密歇根大学消费者信心指数终值72.8，高于预期值和前值71；周二公布美国8月贸易帐-733，低于预期值-708，低于前值-703；周二公布美国9月ISM非制造业指数61.9，高于预期值59.9，高于前值61.7；周三公布美国9月ADP就业人数变动56.8万人，高于预期值43，高于前值37.4.

欧元区：上周五公布欧元区9月制造业PMI终值58.6，低于预期值和前值58.7；上周五公布欧元区9月调和CPI同比3.4%，高于预期值3.3%，高于前值3%.

本周海外股市：标普500本周跌2.21%收于4357.04点；伦敦富时跌0.35%收于7027.07点；德国DAX跌2.42%收于15156.44点；日经225跌4.89%收于28771.07点；恒生涨1.59%收于24575.64。

2.5 宏观

9月财新PMI指数：中国9月财新制造业PMII为50，高于预期值49.5，高于前值49.2。

9月PMI：9月份制造业采购经理指数为49.6%，低于上月0.5个百分点，降至临界点以下；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为53.2%和51.7%，高于上月5.7和2.8个百分点，重回扩张区间。

8月工业企业利润：8月份全国规模以上工业企业利润同比增长10.1%，比2019年同期增长31.1%，两年平均增长14.5%（以2019年同期数为基数，采用几何平均方法计算）。1—8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额56051.4亿元，同比增长49.5%，比2019年1—8月份增长42.9%，两年平均增长19.5%。

3下周公布数据一览

下周看点：中国9月新增人民币贷款；中国9月社会融资规模增量；美国9月失业率；：英国8月三个月ILO失业率

10月7日周四：中国9月外汇储备(亿美元)

10月8日周五：中国9月财新服务业PMI；中国9月财新综合PMI；美国9月失业率；美国9月非农就业人口变动(万人)

10月9日周六：中国9月新增人民币贷款(亿人民币)；中国9月社会融资规模增量(亿人民币)；中国9月M0、M1、M2货币供应同比

10月12日周二：英国8月三个月ILO失业率；英国9月失业金申请人数变动(万人)。

4风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

本文选编自“戴康的策略世界”微信公众号；作者：戴康、王永健；智通财经编辑：刘岩。