资本“搅局”背后，四环医药(00460)“激战”医美江湖

信任是一切商业活动的基石，古有商鞅徙木立信，当代亦有张瑞敏怒砸冰箱，这些均树立了信用的典范。然而当前随着商业竞争的愈发激烈，以不正当的手段参与竞争诸如窃取商业机密等事件的频发，也加剧了商业领域的诚信危机，尤其是伴随中国企业迈向国际化发展的新阶段，信用缺失问题愈发受到国内外广泛关注。

智通财经APP获悉，近期，四环医药(00460)与康桥资本的商业纠纷便被推上了风口浪尖。据悉，9 月 17 日，四环医药发布声明称，旗下医美业务主体渼颜空间于9月10日以侵犯商业秘密为由起诉康桥资本，该诉讼已被北京知识产权法院正式受理。

作为今年医药板块当之无愧的大牛股，四环医药凭借医美概念的火热，在上半年一度上演超3倍涨幅的逆天行情。然而随着医美板块在下半年熄火，公司股价也出现了较大回调。近期也因与康桥资本这场争端的发酵，在9月27、28日更是两日大跌27%。目前公司股价已经企稳，市场负面情绪或已经基本得到释放。

下面不妨一同来看看这场产业与资本的纠葛背后究竟发生了什么?同时借着四环医药股价大幅下挫之际探寻是否存在投资机会?

1 “三角恋”事件始末

资本与产业之间往往是相得益彰互相扶持，但有时候也难免出现相爱相杀的恩怨情仇。早在2018年，金沙江资本与远景能源就收购引发的“窃取商业机密案”也曾一度引发市场热议。彼时金沙江资本作为原告指控远景在收购日产汽车旗下的电动电池业务过程中，违反有限合伙协议，并指其窃取了商业机密。

而此次，四环与康桥资本的案件则互换了角色。来自产业届的四环医药成了控诉人，指责康桥资本在对其尽调之后挖了公司“墙角”。

从四环医药此前发布的声明以及公司在交流会上的相关信息来看，四环指出，康桥资本曾在去年10月以收购四环医药为借口，对四环控股及其在中国大陆的分支机构，展开了尽调。主要调查内容是医美领域的经营情况，也看到了关键经营信息，而这些信息内部是严格作为商业秘密进行保护的。尽调后，康桥资本“单方面终止了尽调，也没有给出任何解释，也没有返还和销毁从公司拿到的商业秘密相关资料”。

随后，在今年年初，韩国媒体报道，康桥资本牵头的财团正着手收购秀杰(Hugel)，紧接着8月，Hugel公开披露公告，证实了康桥资本在韩国发起对Hugel的收购。

在此不得不说一下这家来自韩国的世界权威玻尿酸生产企业Hugel其对于四环医药在医美领域布局的重要性。智通财经APP获悉，早在2012年，四环医药即与Hugel签署合作协议，协议约定其成为Hugel肉毒素产品乐提葆和玻尿酸进口中国的独家代理商。随后，四环医药就Hugel肉毒素产品进口中国开展了多年的临床开发和市场准入工作，最终Hugel肉毒素产品乐提葆于2020年10月获批进口注册，并于2021年一季度进入中国大陆市场。

在四环对秀杰的苦心投入与经营即将迎来收获期时，此时杀出的康桥资本一纸收购公告却一石激起千层浪。

对此，四环医药也在公告中直言不讳的表示，其诉讼就是基于认为在此前康桥对四环的整个尽调过程中,康桥资本以表面上看起来的合法手段,获得了其商业秘密，然后用于做出收购的决定。对四环而言，构成了非公平竞争。

而从来自界面的一篇《康桥资本独家回应四环医药起诉，一场争夺医美爆品的“阳谋”?》文章显示，康桥资本对界面新闻回应则称：其在2020年10月受邀对四环医药的业务展开尽职调查，康桥资本没有违反双方签订的保密协议。此次尽职调查与康桥资本财团的Hugel收购计划无关。所谓的“窃取商业机密”纯属无稽之谈，目前康桥资本没有接到任何法院的相关通知，同时保留对任何不实信息追究法律责任的权利。

根据四环医药方面的信息，案件目前处于受理阶段，需要法院开展对被告的送达，此后法院再会安排开庭审理，做出判决。可见，康桥资本所指的当前还未收到通知也许意味着法院还未完成对被告的送达。也有律师表示，由于此次起诉主体康桥资本为域外机构，审理周期会比起诉国内主体时间要长。但如果侵权成立,法院会结合对方的行为给四环的损失,做出赔偿的审判，还会要求对方禁止使用四环的商业秘密用于经营过程中等。

从双方各自的表态不难看出火药味十足，而随着彼此各执一词，最终事件结局如何，也将有待法院的最终判决。不过，梳理整个事件的脉络，不难发现，康桥作为资本方与四环这样的产业届原本或许存在着不错的牵手合作机会，但后面因为切入曾经调研企业布局的领域，甚至与之产生直接的利益瓜葛，最终致使反目成仇，对薄公堂。

就笔者看来，此次四环与康桥资本争端事件或将会是商业史上少见的资本与产业角力的经典案例。而这背后涉及到的资本的信用边界问题，企业如何处理与资本对关系，避免商业机密泄露，以及商业道德风险等等也都将值得深刻探讨。

回到商业竞争的本质上，遵循契约精神方是企业长远生存的根本，真正践行这一点的话，相信谁都不会愿意贸然惹得“一身骚”。

2 收购尚存变数，四环是否遭遇错杀?

不难看到，此次康桥收购Hugel事件对四环医药着实带来了不小的影响，其股价遭遇重挫表明了资本市场的悲观情绪。不过笔者认为，这更多的只是市场短期情绪化的表现，如果仔细分析此次事件，对四环而言并非实质性的利空。市场或存在明显的因错杀带来的机会。

首先，此次康桥的收购仍然还未完全尘埃落定，其已经引发的韩国本土对核心技术流失的讨论和政府审批的不确定性。这或将给收购增添阴霾和不确定性。

从韩国媒体方面的报道来看，来自海外资本的收购担忧引发了其国内对核心技术流失的担忧。对此，韩国经济日报称，肉毒杆菌毒素生产技术是韩国国家核心技术，一旦泄露到国外，很可能对国家安全和国民经济发展产生严重不利影响。如果是并购，则必须按照《工业技术保护法》进行审查。

我们知道韩国在核心技术保护上十分煞费苦心，其政府设有国家核心技术指定制度，以防止战略技术向海外流失。这也意味着，拥有国家核心技术的企业，在推进海外并购等外国资本投资时，必须经过产业部下属产业技术保护委员会审议。

就拿现代汽车的氢燃料电池来说，尽管此前其在氢燃料电池领域深耕多年并取得不俗成绩的基础上，但受韩国政府的“核心技术”法规影响，现代汽车始终未能如意出售其核心技术来赚取利润。直至面临失去竞争力的风险，韩国政府才在去年4月同意了现代汽车的出口请求。

医疗美容产业作为韩国经济发展的重要支柱，要确保产业的稳定性必须牢牢掌握核心技术。而根据相关消息，目前韩国产业通商资源部正在审查这起收购案是否存在 Hugel 公司技术的海外泄露问题。这表明，收购事件仍有重大不确定性，市场的恐慌导致四环股价在资本市场重挫应该是短期过激反应。

而更重要的一点还在于，即便最终Hugel易主，实质上对于已经和Hugel签署了较长期限合作协议的四环医药，其作为在中国大陆相关医美产品独家代理人，仍然还将中长期受益于这一合作，并享受医美核心资源爆发的窗口期。

此前四环医药也在公司公告中一再表明，无论最终康桥资本能否收购 Hugel，Hugel与四环医药达成的独家代理协议在未来5年都会按照《独家经销协议》的约定条款的执行下去。智通财经APP获悉，据知情人透露，在Hugel股权收购公告发布的同日，Hugel公司也于第一时间向四环集团表达了希望与其在中国长期战略合作、实现共赢的愿望。

此外，从笔者的角度来看，国内医美领域的竞争格局相对来说尽管处于早期阶段，但头部企业实际上已经基本成型，此时康桥资本倘若最后真的要以Hugel切入国内医美市场，如何处理四环这类先发优势明显、行业资源禀赋深厚的领先企业的关系也将变得十分微妙。

要知道除了产品本身外，可持续的创新能力、项目储备、渠道、品牌等优势也是医美赛道不容忽视的竞争护城河所在。因此，这意味着，四环医药凭借本土深耕优势，深刻的市场洞察力，丰富的资源以及产业链壁垒优势将大概率在医美赛道保持持续抢跑的姿态。

短期来看，公司独家代理乐提葆肉毒素成功获批，未来成长确定性强，并将充分把握市场竞争窗口期抢占市场份额，巩固渠道优势，构建底层核心竞争壁垒。而长期视角下，公司童颜针、少女针、减肥针等产品的研发持续推进，重磅产品的陆续出炉，也将赋予公司未来发展巨大的想象空间。

3 结语

总的来看，此次插曲，对于四环而言挑战与机遇并存。但突然杀出的康桥资本，也从侧面验证了四环医药布局医美这一潜力赛道的正确。而基于这一事件下，也将更令其专注技术研发创新，企业风险管理，以此构建更深厚的壁垒。从公司公众号亦可看到，其在九月初还特别开展了保密信息管理专题培训，此外在股价震荡下，四环也积极在市场上展开回购动作，向市场释放对公司长期发展的信心，足可见其快速响应、及时调整、积极应对变化的良好企业运营机制。

此次公司遭遇市场错杀，当前滚动市盈率仅不到14倍，在医药股中估值较低。这不仅表明公司既有的传统业务的被大打折扣，同时也与医美板块动辄五十、上百倍的估值水平相去甚远。价值投资者常说的一句话或许在此时给了我们一个重要的决策思考方向：打雷的时候你一定要在场，否则下雨的时候你也一定不在。 相信随着此次争议事件的“迷雾”后续逐步拨开，市场也将会有更理性的反映。