10月海外资产配置：风险已经有所释放，不建议追高大宗和周期

10月展望：供给约束和政策变数是主要矛盾;利率仍将上行，没到高枕无忧时，但部分压力已边际缓解

整个9月特别是9月下旬呈现出一个“非典型的滞胀交易”，除了部分能源品如石油和天然气外，股和债普遍承压。之所以说是非典型的滞胀交易，是因为传统抗滞胀的黄金基本毫无表现，原因在于美国虽然有通胀压力但并非滞胀，这一点与中国和欧洲不同，而且美元和美债利率还在走强。

站在这个时间点往前看，我们认为影响全球资产定价的主要矛盾来自供给约束和政策变数。我们也注意到上述一些压力已边际得到缓解，虽然还没到可以完全高枕无忧的时候，但至少不是往更差的方向发展。具体来看，

一、政策变数：作为近期政策不确定性中较为棘手的美国债务上限问题，近期出现转机、风险被延后;但利率上行及其影响仍将继续，大概率到美联储11月初宣布减量;

二、供给约束：疫情升级再度加剧了局部供求紧张，但压力最大的阶段可能逐步过去;因此从供需矛盾看，不能将最差局面的“完美风暴”做简单线性外推。

价格压力和供需矛盾近期再度成为焦点。展望10月，我们认为相比9月一部分政策变数(债务上限)和供应矛盾(疫情改善)可能已经过了最差的情形，但利率上行的压力和影响仍在。因此整体来看，虽然还没有到完全高枕无忧的时候，但至少不是进一步恶化。我们依然提示市场的波动风险，但可能逐渐呈现一个磨底状态，等待政策变数和供给矛盾进一步清晰化。在这个过程中，可以择机布局回调充分的标的。方向上，与宏观增长放缓和价格压力关联度不高的成长依然是更好的选择，时点上可以等待利率上行的扰动过后。事件上，未来几周美国疫情、本周五非农和下周的通胀数据、月中开始的三季度业绩期、11月初的FOMC会议、加税和财政支出进展等值得重点关注。

配置建议：股>大宗>黄金>债;不建议追高大宗和周期;成长仍是主方向，但待利率上行扰动后

综合上文中对10月宏观与市场环境的分析，我们继续提示11月初美联储宣布减量前利率继续上行的扰动，但不建议追高周期和大宗商品(除了石油有一部分通航需求外)，成长依然是主方向，特别是利率扰动过后。具体来看，

1) 跨资产：我们依然维持股>大宗>黄金>利率的排序。

2) 跨市场：美国>欧洲>新兴;我们对于美股中期前景依然维持乐观。欧洲的增长后劲乏力、而且近期持续发酵的电价问题可能逐步往消费端传导，使得货币政策处于更加棘手境地，维持标配。

3) 板块风格：成长就仍是大方向，待利率上行扰动过后是更好的机会。

正文

10月展望：供给约束和政策变数是主要矛盾;利率仍将上行，没到高枕无忧时，但部分压力已边际缓解

整个9月特别是9月下旬呈现出一个“非典型的滞胀交易”，除了部分能源品如石油和天然气外，股和债普遍承压。而即便是石油和天然气上涨逻辑也更多在供给而非需求，一些没有供给约束的品种在需求明显趋弱的背景下同样大跌(如铜)。之所以说是非典型的滞胀交易，是因为传统抗滞胀的黄金基本毫无表现，原因在于美国虽然有通胀压力但并非滞胀，这一点与中国和欧洲不同，而且美元和美债利率还在走强。整体看，全球市场疲弱的表现与我们在9月初月报做出的风险提示一致(《海外资产配置月报(2021-9)短期转向防风险》)，主要的逻辑是增长尚无改善，但政策变数却在增多，进而导致市场面对更多的不确定性。

图表: 整个9月呈现出一个“非典型的滞胀交易”，除了部分能源品如石油和天然气外，股和债普遍承压

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 石油和天然气上涨的逻辑更多在供给而非需求，没有供给约束的品种在需求趋弱的背景下同样大跌

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表: 美国虽然有通胀压力但并非滞胀，这一点与中国和欧洲不同，而且美元和美债利率还在走强

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

站在这个时间点往前看，我们认为影响全球资产定价的主要矛盾来自供给约束和政策变数。对比9月，此前提示的一些政策变数依然存在并将持续一段时间(如11月2~3日FOMC美联储减量临近利率仍将上行;加税等其他政策日程等)、还多了供给约束下资源品涨价带来的滞胀担忧(持续攀升的油价和天然气价格)，但是我们也注意到上述一些压力已边际得到缓解，虽然还没到可以完全高枕无忧的时候，但至少不是往更差的方向发展。具体来看，

一、政策变数：作为近期政策不确定性中较为棘手的美国债务上限问题，近期出现转机、风险被延后;但利率上行及其影响仍将继续，大概率到美联储11月初宣布减量

债务上限出现转机，风险被延后。尽管两党依然存在分歧，但参议院共和党领袖McConnell已经表示愿意支持解决债务上限到12月[1]，以给民主党更多时间使用预算调节程序来上调债务上限(预算调节程序下无法冻结只能上调)。目前两党已经达成短暂提高债务上限4800亿美元(支撑到12月3日)并在参议院获批。大概率顺利通过的话，将有助于避免10月18日迫在眉睫的违约“黑天鹅”，扫除短期内横在市场头上的压力，直到下一次再度触及(可能在今年底或明年初，民主党一直不愿意单独用预算调节程序解决债务上限，主要是由于预算调节程序只能上调而非冻结债务上限的方式会使其面对更大的竞选压力，同时与加税和财政支出等计划绑定在一起也会使得时间更为紧张)。详细分析可以参考我们有关债务上限问题的专题报告《美国债务上限的来龙与去脉》。

图表: 10月7日参议院投票通过将债务上限延长至12月初，暂时上调约4800亿美元

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表:上调债务上限前使用非常措施的具体流程拆解

资料来源：Bloomberg，CEIC，美联储，中金公司研究部

在改善情绪的同时，作为硬币的另一面，债务上限短期解决也会使得财政部抓住窗口增加债务供给积累现金储备、叠加即将到来的美联储减量，可能会给美债利率以更多上行的动力。因此，我们预计通过利率上行施加的影响仍将持续一段时间，大概率直到美联储在11月初正式宣布减量。我们预计10年美债均衡水平在1.8%附近，而且将以实际利率为主(《实际利率持续为负之“谜”》)，主要的理由是利率在提前反应货币政策收紧的预期，而正式开始后由于预期的计入开始逐步筑顶以反映实际增长的见顶回落(2013年减量以及后续的加息都是如此)。

图表: 作为硬币的另一面，债务上限短期解决也会使得财政部抓住窗口增加债务供给积累现金储备

资料来源：Bloomberg，CEIC，美联储，中金公司研究部

图表: 叠加即将到来的美联储减量，可能会给美债利率以更多上行的动力

资料来源：Bloomberg，CEIC，美联储，中金公司研究部

图表: 我们预计通过利率上行施加的影响仍将持续一段时间，预计均衡水平在1.8%附近

资料来源：Bloomberg，CEIC，美联储，中金公司研究部

图表: 9月FOMC会议传递了较为强烈的减量可能很快(也即11月初会议)开始的信号

资料来源：Bloomberg，CEIC，美联储，中金公司研究部

图表: 利率在提前反应货币政策收紧的预期，而正式开始后由于预期的计入开始逐步筑顶以反映实际增长的见顶回落(2013年减量以及后续的加息都是如此)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

从对市场影响的角度，更敏感的在于速度而非方向。虽然从8月初的低点计算，10年美债已经上行超过40个基点，但前期当利率缓慢上行的时候，对市场的冲击并不大，直到最近利率开始加速上行的时候，才开始有所反应。而利率上行的速度很多时候是由情绪和交易因素决定的，比如一些事件和数据性的催化剂，因此我们的策略是建议关注一些关键节点的变化。除非是出现急涨，否则不至于对市场造成过大冲击，更多体现在涨幅趋缓和风格再平衡上，特别是实际利率的上行对风格和美元的解释度都要强于名义利率，按照长周期相关性测算实际利率可能还有~100bp的上行空间(《实际利率持续为负之“谜”》)。

图表: 从8月初的低点计算，10年美债已经上行超过40个基点

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 对市场的影响更多在于速度而非方向：前期当利率缓慢上行的，对市场的冲击并不大，直到最近利率开始加速上行的时候，才开始有所反应

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 相比名义利率，实际利率与美元指数有更高的相关性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 实际利率上行往往不利于成长风格表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 2008年金融危机后，伴随美联储四轮QE，美国M2同比增速与实际利率存在显著的负相关性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

不过，还需要强调的是，此轮利率上行不同于2月，差别主要在宏观和政策环境已然不同。2月初是中美增长周期同步向上共同推动的再通胀交易，因此通胀预期的贡献也非常显著;而当前中国增长已明显下滑、美国增长也处于修复尾声，因此更多是在货币收紧前对前期错误定价的再修正，因此我们预计次轮利率上行将更多体现在实际利率上、且上行时间可能不会太长(《美债利率快速上升的背后》、《此轮利率上行可能有何异同? 2021年9月20日~9月26日》)。

图表: 近期美股市场上出现风格的再平衡

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 不过，此轮利率上行可能不同于2月，差别主要在宏观和政策环境依然不同

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、供给约束：疫情升级再度加剧了局部供求紧张，但压力最大的阶段可能逐步过去;因此从供需矛盾看，不能将最差局面的“完美风暴”做简单线性外推

价格压力和供需矛盾近期再度成为焦点，尤其是在一些能源品上，如天然气和石油价格一度再创新高。除此之外，7~8月疫情升级也对全球供应链造成了明显扰动，这一点从美国9月制造业PMI中再度回升的交付时间，以及欧洲和部分疫情严重的新兴市场如越南和马来西亚交付时间的延长中都可以得到反应。

图表: 美国9月ISM制造业PMI分项中的交付时间再度回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 价格和交付时间是9月PMI上行主要动力

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 全球制造业PMI：供应商交货时间

资料来源：Haver，中金公司研究部

首先，近期的价格上涨从表现和逻辑上均与年初有明显不同。年初是在中美增长同步向上叠加美国新增1.9万亿美元财政刺激下再通胀逻辑驱动的上涨，因此表现上也是大宗商品普涨;但目前全球增长预期已经回落，仅美国增长还未完全结束但也逐步步入尾声，因此除了部分有供给侧约束预期的品种(如中国的煤炭和欧洲的天然气外)，其他品种已经见顶回落，如国际铜价5月初见顶，与我们当时提示美国原材料库存接近历史高位一致(《美国原材料库存已接近历史高位 | 2021年5月3日~5月9日》)，这也解释了美国二季度企业资本开支不升反降。

图表: 目前全球增长预期已经回落，仅美国增长还未完全结束但也逐步步入修复尾

资料来源：Bloomberg，Ourworldindata，中金公司研究部

图表: 国际铜价5月初见顶，与我们此前提示的美国原材料库存接近历史高位一致;近期零售商开始补库

资料来源：Haver，TSA，Factset，中金公司研究部

其次，从供需矛盾看，剥离开一些暂时性扰动(例如三季度疫情的再度升级)，我们认为也不应该将最差情形下的“完美风暴”简单做线性外推，就类似于4~5月份因为1.9万亿美元补贴发放导致需求激增引发的供需错配和价格压力一样(二手车价格环比增速一度高达10%)，更何况我们也观察到一些边际上改善的迹象，压力最大的阶段也有可能在逐步过去，主要的变化是疫情的改善。从9月初开始，包括美国在内的全球疫情都出现筑顶迹象，在这一背景下，高频指标显示复工和线下消费出行有所修复。我们预计，疫情的改善对于供应链和运输瓶颈的修复也将会有帮助，尽管新兴市场因为疫苗缺失修复可能会相对缓慢，但至少不是进一步恶化的。例如越南，疫情已经从高点明显回落，但复工进程的修复相对缓慢。

图表: 从近期影响供需矛盾的因素看，9月以来，包括美国在内的全球疫情都出现筑顶迹象

资料来源：Bloomberg，Ourworldindata，中金公司研究部

图表: 高频指标显示复工和线下消费出行有所修复

资料来源：Haver，TSA，Factset，中金公司研究部

图表: 越南疫情已经从高点明显回落，但是复工进程的修复相对缓慢

资料来源：Bloomberg，Ourworldindata，中金公司研究部

短期的供需错配固然会造成价格的压力(4~6月的美国二手车、近期的天然气等都是如此)，但是如果造成供给的矛盾是暂时性且边际是在改善而非恶化的、叠加需求的回落，那我们就倾向于不对资产价格做进一步大幅向上的判断，即便有可能在一段时间内呈现较强的韧性。

综合上述分析，展望10月，我们认为相比9月一部分政策变数(债务上限)和供应矛盾(疫情改善)可能已经过了最差的情形，但利率上行的压力和影响仍在。因此整体来看，虽然还没有到完全高枕无忧的时候，但至少不是进一步恶化。我们依然提示市场的波动风险，但可能逐渐呈现一个磨底状态，等待政策变数和供给矛盾进一步清晰化。在这个过程中，可以择机布局回调充分的标的。方向上，与宏观增长放缓和价格压力关联度不高的成长依然是更好的选择，时点上可以等待利率上行的扰动过后。事件上，未来几周美国疫情、本周五非农和下周的通胀数据、月中开始的三季度业绩期、11月初的FOMC会议、加税和财政支出进展等值得重点关注。

配置建议：股>大宗>黄金>债;不建议追高大宗和周期;成长仍是主方向，但待利率上行扰动后

综合上文中对10月宏观与市场环境的分析，我们继续提示11月初美联储宣布减量前利率继续上行的扰动，但不建议追高周期和大宗商品(除了石油有一部分通航需求外)，成长依然是主方向，特别是利率扰动过后。具体来看，

1) 跨资产：我们依然维持股>大宗>黄金>利率的排序。大宗商品虽然吸引了较多关注，但我们不建议对部分供给侧逻辑驱动的品种做继续追高，风险大过收益;其中原油可能有一定疫情修复和通航需求的提振，可以做部分配置。海外利率抬升和美元维持强势将继续压制债券和黄金的表现。股票资产经历了一定的回调之后，待利率和价格扰动边际过去后，可能会提供更好的配置机会，尤其是基本面依然稳健的美股市场。

2) 跨市场：美国>欧洲>新兴;我们对于美股中期前景依然维持乐观，三季度增长虽然受到疫情扰动趋弱，但疫情逐步改善后我们已经观察到高频指标的改善，而且三季度的回落反而可能提供四季度环比的低基数。欧洲的增长后劲乏力、而且近期持续发酵的电价问题可能逐步往消费端传导，使得货币政策处于更加棘手境地，维持标配。新兴市场分化依然严重，中国增长趋缓和政策变数仍在发酵，市场仍在政策应对预期和增长下滑之间做博弈;部分新兴市场疫情有所改善，可能有助于生产和市场的修复，但考虑到美联储即将收紧，因此留下的窗口也相对有限，在经常账户承压的背景下如果资产账户也受影响，可能会放大压力，因此继续维持低配。

3) 板块风格：我们提示利率阶段性的上行会带来风格向价值的再平衡、高估值部分也会承受压力，近期在美股和全球回仓已经出现，但是当前与去年底再通胀交易的宏观环境已然不同，只要增长下行的逻辑不完全改变，成长就仍是大方向，待利率上行扰动过后是更好的机会。

我们的海外资产配置组合9月至今月下跌1.04%(本币计价)，表现好于全球股市(-3.77%，MSCI全球指数，美元计价)、股债60/40组合(-3.06%)，以及全球债市(-2.03%，美银美林全球债券指数，美元计价)，但不及大宗商品(8.19%)。自2016年7月成立以来，该组合累积回报106.6%，夏普比率2.8。分项看，美股以及新兴市场股市是组合9月下跌的主要拖累 ，VIX和大宗商品有所贡献，我们在9月下调部分大宗商品的配置错失了9月的大涨，但我们也不建议在这个时间点追高。

图表: 当前Factset统计市场一致预期标普500指数三季度EPS同比增速27.3%，纳斯达克综指42.2%

资料来源：Haver，TSA，Factset，中金公司研究部

图表: 9月至今，我们的海外资产配置组合下跌1.04%(本币计价)

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 9月至今，美股以及新兴市场股市是组合9月下跌的主要拖累 ，VIX及大宗商品有所贡献

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 9月至今主要海外资产价格表现

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 10月海外资产配置建议

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

9月回顾：非典型类滞胀交易;供给约束推升能源品价格;美联储转鹰推升利率，叠加政策变数，导致全球股市普跌，价值风格领先

9月，1)跨资产：大宗>债>股;2)权益市场：发达及新兴均下跌;发达中日本上涨，FAAMNG，美股领跌;新兴中，俄罗斯及印度领涨，巴西领跌;3)债券市场，高收益债>公司债>国债;10年美债利率快速走高抬升至逼近1.6%，9月单月上升22个基点;4)大宗商品：天然气及原油领涨，但铜、大豆、黄金下跌;5)汇率：美元指数走强，英镑、欧元、日元均走弱;6)另类资产，VIX上涨，比特币下跌。

9月，欧洲、日本及中国经济意外指数均回落，但美国抬升。9月美国、欧洲和中国金融条件有所收紧，日本趋向宽松。资金流向上，9月，欧美日及新兴资金较前月加速流入，新兴中中国流入最为明显。

图表: 9月全球大类资产表现：美元计价下，大宗>债>大宗，天然气、VIX多头、原油领涨;巴西股市、美国中概、恒生科技、比特币领跌

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

本文选编自“中金研究”，作者：刘刚，李赫民，王汉锋;智通财经编辑：杨万林。