中信建投：维持航发动力(600893.SH)“买入”评级 军用航发需求旺盛

智通财经APP获悉，中信建投发布研究报告称，维持航发动力(600893.SH)“买入”评级，预计2021-23年的归母净利润为16.2/20.95/23.51亿元，同比增长分别为41.51%/29.28%/12.25%，EPS分别为0.61/0.79/0.88元，对应当前股价PE分别为73/56/50倍。

事件：公司发布2021年半年报，期内实现营业收入100.84亿元，同比增长9.68%;实现归母净利润4.61亿元，同比增长12.94%;实现扣非归母净利润3.86亿元，同比增长25.63%。

中信建投主要观点如下：

合同负债实现785%高增长，预付款兑现印证产业景气度

2021年上半年，公司实现公司实现营业收入100.84亿元，同比增长9.68%;实现归母净利润4.61亿元，同比增长12.94%;实现扣非归母净利润3.86亿元，同比增长25.63%。三大子公司在2021年上半年营收均实现较快增长，黎明实现营收48.99亿元，同比增长8.18%;

南方公司实现营收28.81亿元，同比增长17.76%%;黎阳实现营收12.25亿元，同比增长22.61%。公司整体毛利率持续提升达到17.53%，为近1年最高水平，主业毛利率持续提升或说明部分产品制造成熟度已不断提升，新产品在前期改造以及新材料、新工艺投入已经逐渐消化，盈利能力经过产品换代拐点，开始触底回升。

上半年公司经营性现金流较期初大幅增长348%，主要源于公司收到客户预付款增加。报告期内，公司销售费用本期较上年增长5.52%，主要源于职工薪酬增加;公司财务费用较上年同期下降60.08%，债转股效果较为显著，带息负债规模下降利息减少;研发投入持续加大，较上年同期大幅增长148.11%;管理费用7.94亿元，较上年同期增长1.74%。

报告期内，公司预付账款与应付款项(票据)呈现增长态势，存货期末值大257.51亿元，同比增长37.28%，应付款与原材料、在产品的快速增长体现公司持续采购原材料和配套产品，保障产品正常生产;应收票据较上年末大幅增长，说明公司产品交付量快速提升，下游需求仍有绝对保障。合同负债较上年期末大幅增长784.81%，主要源于客户预付款增加，公司已签合同在手订单充足，产品备货生产节奏逐渐加快，全年业绩稳定快速增长高度可期。

2021年公司经营目标为预计实现营收318亿元，同比增长11%;预计实现归母净利12亿元，同比增长4.7%。其中航发业务预计实现营收299亿元，同比增长14.28%;外贸业务预计实现营收13亿元，同比下降14%;非航及其他业务预计实现营收3亿元，同比下降50%;业绩规划符合外贸趋势及聚焦主业，业绩规划相对保守。

债转股降低财务费用，业绩改善有望持续

航发动力拟发行股票购买其股东及机构所持债转股股权。航发动力拟分别向中国航发、国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、中国东方、工融金投发行股份收购其持有的黎明公司合计31.23%股权、黎阳动力合计29.14%股权、南方公司合计13.26%股权。本次交易标的资产合计作价848,961.09万元。本次发行股份的价格为定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，即20.56元/股。

通过本次市场化债转股，黎明公司、黎阳动力和南方公司将大规模减少有息负债及降低财务费用。预计将使黎明公司、黎阳动力、南方公司带息负债分别减少35亿元、20亿元、10亿元，利息费用显著降低，资本结构得以优化。预计交易完成后2018年归母净利润将提高2.1亿元，提高19.77%，基本每股收益提高2.13%。

飞发分离确立产业地位，两机专项满足发展需要

中国航空发动机集团已正式成立，中航工业所属从事航空发动机及相关业务的企事业单位共计46家已全部整合并入，集团注册资金达500亿元。新集团成立后，航空工业飞发分离体系正式确立，航空发动机研发规划与资金限制完全消除，产业地位得到极大提升。航空发动机与燃气轮机项目早在2015年就已写入政府工作报告，目前两机专项已步入实质性阶段，预期专项资金规模达1000亿元，可满足1-2款航空发动机研发的资金需求。随着两机专项的逐步实施，公司作为国内军用航空发动机控制系统龙头将直接享受政策与资金红利。

军用航发需求旺盛，进军民品亦可期待

公司持续聚焦航空发动机主业，主营产品正逐渐由二代机向三代机过度。涡扇发动机方面，WS10“太行”发动机产品已十分成熟，性能与使用寿命较早期均有较大提升，目前已在我国现役战机中大批量采用，订单数量处于持续提升阶段;新型大涵道比涡扇发动机研发持续推进，下游替换需求亦较为强烈。

涡轴发动机方面，公司涡轴发动机用于新型通用直升机，两机专项中航发株洲航空动力产业园已为后续产品放量提供有力产能支撑。涡桨发动机为公司成熟产品，现已广泛应用于我国国产运输机，在我国航母舰队逐步成熟的背景下，舰载预警机数量的增长或将为该型号需求带来一定程度提升。该行预计未来20年我国军用航空发动机需求约为20000台，市场空间约为2500亿元。

我国民用航空市场空间巨大，随着国内经济的持续增长以及现有城市规模的扩大与新城市群的产生，预计到2030年，我国将成为世界第一大单一国家航空运输市场。近年来国家重视并不断加速民用航空发动机的研制进程，公司为CJ2000零部件主要供应商，未来必将优先受益于国产民用航发产业发展。

风险提示：下游需求增长不及预期;国防预算增长不及预期。