微盟集团(02013)深度报告：国内电商SaaS龙头，三大发展战略成效显著

报告导读

微盟集团是国内领军的电商SaaS解决方案和精准营销服务提供商。在传统电商中心化模式逐渐饱和的背景下，私域经济已成为下一个高增长风口，公司作为私域运营解决方案提供商，依托行业高速成长和腾讯系庞大流量支持，在近年来实现了高速成长，我们预计公司未来仍将保持强劲增长势头。我们使用分部估值法对公司进行估值，得到公司整体目标价为18.1港元，潜在的股价涨幅达到63.1%，因此我们给予微盟集团买入评级。

投资要点

1. 国内私域经济与SaaS行业都处在高增长风口

在传统电商中心化模式逐渐饱和的背景下，私域经济已成为下一个高增长风口。2020年国内微商市场交易规模同比增加110%，未来三年复合增长率仍将高达37%，同期小程序GMV同比增长182%，已达约1.6万亿元。这直接推动了第三方技术服务商快速扩张，微盟和有赞近三年的营收复合增长率高达54%和119%。中国企业级SaaS市场规模在2015-19年复合增长率高达38%，并且预计2020-23年仍将保持23%以上，其中电商SaaS市场规模占比最大，2019年达到了24%。

2. 受益行业成长和腾讯流量资源，业务双轮驱动实现协同成长

自2016年与腾讯合作启动了广告投放业务，公司开始了SaaS产品与精准营销的双轮驱动模式。公司今年将业务板块重新划分为：数字商业业务和数字媒介业务，其中数字商业业务包括订阅解决方案和商家解决方案。从偏重SaaS产品和服务的订阅解决方案到偏重广告营销的商家解决方案和数字媒介业务，他们覆盖了商户私域运营的方方面面，形成了很好的协同效应。腾讯流量资源和业务间协同推动了公司营收规模的不断扩张，剔除去年SaaS破坏事件影响后的近5年复合增长率高达78.5%。

3. 公司三大战略持续推进，成效显著未来可期

2019年底公司提出大客化、生态化、国际化的三大集团战略。截至21H1战略已然成效显著，未来将继续推动战略实施落地。公司预计今年年底大客户占收入占比可能达到35%，到2025年攀升至50%;在流量生态、开发者生态和投资生态三方面发力推进公司生态化建设;公司将进一步加快海外市场建设，使其成为新的业绩增长引擎。

风险提示

国内互联网行业监管力度超预期;未来公司战略发展不及预期;行业竞争加剧，客户留存不及预期。

正文目录

1. 领军的企业云端商业及营销解决方案和精准营销服务提供商

2. 国内电商行业正从公域红利期步入私域红利期

3. 受益行业发展和腾讯商业生态，微盟近年来实现强劲增长

4. 业务板块协同成长，板块运营不断优化

5. 三大战略持续推进，成效显著未来可期

6. 盈利预期与估值

7. 财务报表

1. 领军的企业云端商业及营销解决方案和精准营销服务提供商

微盟集团是中国领军的企业云端商业及营销解决方案和精准营销服务提供商。公司成立于2013年，并推出了首款SaaS产品，成为微信公众号首批合作伙伴之一;2014年微盟召开首届全国代理商大会，全国代理商突破 800家;2015年微盟推出客来店、智慧餐饮等 SaaS垂直行业解决方案;2016 年成立精准营销事业部;2017年推出微盟云平台，成为首批通过微信小程序提供商业及营销解决方案的提供商之一;2018年推出微商城、智慧零售、销售推、智慧酒店等解决方案;2019 年香港主板上市，联合上海双创投资中心成立10亿产业基金;2020年投资秒影工场，完善短视频布局，收购雅座、投资商有，完善智慧餐饮业务布局，收购海鼎，深化智慧零售布局;2021年设立数据智能产业基金布局云计算、AI和大数据。

图表 1：微盟集团里程碑事件

资料来源：公司官网，浙商国际

经过9年的快速发展，公司已经打造成了成熟的业务体系：1)以商业云、营销云和销售云为核心的SaaS产品业务形成了微盟的智慧商业服务生态，通过去中心化的智慧商业解决方案赋能企业实现数字化转型;2)精准营销业务则以智能算法、营销自动化等技术及优质媒体源，向客户提供了一站式移动广告精准投放平台，广告投放渠道覆盖了当下主流的流量平台，除了腾讯系平台(微信、QQ、腾讯新闻和腾讯视频)之外，还涵盖了百度、知乎、今日头条、抖音和西瓜视频等主流平台;3)公司还通过微盟云平台的建设，吸引第三方开发者，打造云端生态体系，为商户提供更多应用选择和更好服务。

图表 2：微盟集团业务全景图

资料来源：公司官网，浙商国际

在微盟的诞生与发展过程中，无论是从业务层面还是股权层面，腾讯一直扮演着至关重要的角色。

在业务层面，微盟诞生于阿里和腾讯两大巨头的“冷战”，自2013年以来，微信对于淘宝链接的屏蔽孕育出了中国的电商SaaS行业，微盟便是其中的佼佼者。微盟的电商SaaS业务便是基于微信的商业和流量生态，帮助商户打通微信与淘宝之间的壁垒，实现商户的公私域的经营转化。此外，微盟的精准营销业务同样依赖于腾讯生态，在其2018年上市招股书中提到，精准营销业务向腾讯购买广告流量及云服务器和托管服务的费用合占总采购额七成以上。

在股权层面，在微盟发展过程中，腾讯不仅参与了上市之前的多轮融资，还继续在上市后对微盟进行了战略投资和新股增发的认购。截至2021年上半年，腾讯持有微盟集团的股份占比已达9.08%。

图表 3：微盟集团股权结构

资料来源：公司官网，浙商国际

2. 国内电商行业正从公域红利期步入私域红利期

2.1. 电商SaaS行业有别于传统电商的业务本质

有别于传统电商平台，电商SaaS行业着重于通过技术和资源赋能商家经营自己的私域经济。在传统电商平台中心化运营模式逐渐饱和的背景下，私域经济已经成为智慧零售下的又一个高增长风口。

我们知道流量的获取对于电商商家来说至关重要。在传统中心化电商平台下，商家通过入驻平台来换取流量，但是流量本身对于商家是公共的，如果需要获得所需的流量，便需要向平台付出成本，例如在平台购买广告等增值服务。因此本质上电商平台的流量是平台自己的资产，平台对流量有控制权，且以此换取经济利益。因此我们把这类从属于平台的公共流量称之为公域流量。

与公域流量相对应的是私域流量，商家在从公域流量平台获得流量后，可以通过营销推广或者是红包奖励的方式将顾客从平台导流至自己的公众号或聊天群，这样公共的流量便转化成为自己私有的流量，也就是私域流量。私域流量相对公域流量有着各类优势，最典型的就是私域流量的“流量产权”是属于商家自身的，私域流量在获得后，商家对流量具有可控性，客户和流量的触达和销售转化不再需要通过平台，可以低成本甚至是免费地反复触达，性价比极高;且商户与客户的距离更近，对其深入了解其目标客群需求提供了巨大的帮助。

图表 4：公域到私域的流量转化

资料来源：公司官网，浙商国际

2.2. 电商行业的公域经济已渐饱和

国内电商平台经济已蓬勃发展十余年，而私域经济则是近年来兴起的一个领域，它的兴起其实折射了国内网购用户和流量增长红利的逐渐褪去。对于商户而言，过去中心化的公域经济享受快速增长的用户和流量红利，而私域经济虽然后期成本极低，但前期需要不少的精力和投入来进行公域流量到私域流量的转化和建立，因此彼时公域流量还是相当有性价比的。

但是当前增量放缓的背景下，过去高速增长的蓝海逐渐变红海。受益于疫情原因，2020年全国网购用户规模已经达到了7.8亿人，同比增长了16.4%;受高基数影响，明年这个规模可能会出现负增长;而且近年来网络购物用户的渗透率的增长也在逐年放缓。这也体现在了主要电商平台逐年提高的获客成本上。商家在电商平台上的获客边际成本和客户留存难度不断上升的同时，还面临着平台高昂的抽佣。这些原因都使得商家出于成本收益的角度开始把目光聚焦到新兴的私域经济。

图表 5：2021年网购用户数量可能负增长

资料来源：CNNIC, Iresearch，Wind，浙商国际

图表 6：网购用户渗透率增长放缓

资料来源：Wind，浙商国际

图表 7：各大电商平台获客成本逐年升高

资料来源：Iresearch，浙商国际

2.3. 私域经济发展带动三方服务商增长

微商是当下私域经济的重要表现形式，包括大型品牌方、个体户、电商平台等在内，基于社交生态平台进行销售和营销行为的商户都可以称为微商，是电商SaaS行业最为核心的用户群体。微商的兴起正是反映了当前电商行业去中心化的过程。根据Iresearch的测算，2020年全年的国内微商市场交易规模将同比增加110%至51,790亿元，未来三年的复合增长率仍将高达37%。

微信小程序GMV的高速增长同样从另一个角度印证了私域经济的蓬勃发展。根据2021年微信公开课PRO服务商专场上官方团队公布的数据，2020年微信小程序服务商的数量同比增长40.8%，服务商小程序GMV同比增长182%，据测算GMV已达约1.6万亿元。

从产业链的角度来讲，微盟和有赞作为业内领军的第三方技术服务商直接受益于行业的快速扩张，微盟和有赞近三年的营收复合增长率高达54%和119%，2020年全年营收已达19.7亿元和18.2亿元。

图表 8：微商市场规模近年持续高速增长

资料来源：Iresearch，浙商国际

图表 9：微信小程序GMV高速增长

资料来源：微信公开课PRO，浙商国际

图表 10：微盟集团营收快速增长

资料来源：公司财报，浙商国际

图表 11：中国有赞营收快速增长

资料来源：公司财报，浙商国际

2.4. 国内SaaS行业快速发展，电商SaaS成为优质赛道

随着国内企业信息化需求的提升和整体行业发展环境的改善，中国SaaS软件市场迎来高速发展期。根据Iresearch的测算，中国企业级SaaS市场规模在2015-19年这5年的复合增长率高达38%，并且预计2020-23年行业仍将保持23%以上的复合增长率。并且值得一提的是，当前SaaS软件应用的行业分布上，我们可以看到电商零售领域的市场规模占比是最大的，2019年达到了总市场规模的24%，反映出了电商SaaS这个赛道的比较优势。

图表 12：中国企业级SaaS市场规模及预测

资料来源：Iresearch，浙商国际

图表 13：国内SaaS应用行业规模占比分布

资料来源：Iresearch，浙商国际

随着微盟有赞等私域运营工具的兴起，连接公域流量平台来转化和经营私域流量变得更加便捷，使得私域流量成本逐渐走低。而当前公域流量则随着网购人口增长红利逐渐消失，在公域经济平台获取流量的成本则逐年攀升。随着近年来国内SaaS行业和私域经济的持续高速增长，我们认为当前整个国内电商市场已经步入私域红利期，未来电商去中心化的趋势将加速。

图表 14：当前市场正步入私域红利期

资料来源：腾讯网，浙商国际

3. 受益行业发展和腾讯商业生态，微盟近年来实现强劲增长

除公司始终致力的SaaS产品，2016年公司成立了精准营销事业部，开始与腾讯合作启动了广告投放业务。自此微盟的业务开始了双轮驱动模式，SaaS产品与精准营销都在近5年实现了强劲的增长，推动了公司营收规模的不断扩张。

截至2020年底，微盟集团的总营收已达20.6亿元人民币(剔除2020年SaaS破坏事件影响)，近5年的复合增长率高达78.5%。从营收结构来看，自2016年公司启动精准营销业务以来，这块业务就一直保持着非常强劲的增长，受益于初期的低基数效应，精准营销业务自2016年以来的年复合增长率高达149.3%，截至2020年底，精准营销业务占总营收比例已经超过SaaS产品收入，高达65.2%。从增速趋势来看，精准营销业务虽然保持了强劲的增长，但随规模的扩大其增速逐步放缓。相较之下SaaS产品的营收增速则较为稳定，我们预计未来公司将继续保持业务上的双轮驱动，充分发挥好营销业务与SaaS产品之间的业务协同，实现齐头并进的营收可持续增长。

图表 15：微盟集团总营收规模近年来增长强劲

注：剔除2020年SaaS破坏事件影响

资料来源：公司财报，浙商国际

图表 16：SaaS产品和精准营销双轮驱动

注：剔除2020年SaaS破坏事件影响

资料来源：公司财报，浙商国际

图表 17：SaaS产品营收增长快速稳定

注：剔除2020年SaaS破坏事件影响

资料来源：公司财报，浙商国际

图表 18：精准营销营收增长逐步放缓

注：剔除2020年SaaS破坏事件影响

资料来源：公司财报，浙商国际

微盟近年来整体盈利规模也随着营收规模快速增长，21H1由于战略投入加大导致了阶段性的由盈转亏。公司净利润受非经常性损益影响较大，2018年和2020年分别由于股价变动引起的可转债等金融负债公平值变动和SaaS破坏事件影响造成了账面的大幅亏损，无法公允地体现其盈利水平。我们从扣非后的调整后净利润可以看出，微盟的盈利规模今年来在快速攀升。而在21H1公司整体由盈转亏，经调整后净亏损1.19亿，这主要是由于三大战略落地而导致研发和新产品开发投入的增加，但是我们看到这个亏损幅度仍明显好于市场预期。

图表 19：微盟净利润受非经常性损益影响较大

资料来源：公司财报，浙商国际

图表 20：经调整后净利润趋势向好

资料来源：公司财报，浙商国际

4. 业务板块协同成长，板块运营不断优化

在2020年年报中，公司调整了原业务板块的划分(SaaS产品和精准营销)，将公司的业务板块分为两大部分：数字商业业务和数字媒介业务，其中数字商业业务包括订阅解决方案和商家解决方案。其中订阅解决方案就是过去的SaaS产品板块，而过去的精准营销板块根据业务定价模式的不同被拆分成了商家解决方案(CPM&CPC广告代理投放服务)和数字媒介业务(CPA广告的委托投放)。

从偏重SaaS产品和服务的订阅解决方案到偏重广告营销的商家解决方案和数字媒介业务，他们覆盖了商户私域运营的方方面面，形成了很好的协同效应。以微盟微商城为例， 微商城可以做到全行业覆盖，通过提供全方位的开店经营服务助力商家的私域运营：

1. “全渠道一键开店”大幅降低了商户数字化转型的门槛：仅需完成店铺的基本设置、货品的上架管理和页面的装饰装修，即可完成自己自己的小程序商城并在多个主流流量渠道发布，其中包括微信、QQ、百度和支付宝;

2. 各类功能覆盖了私域经营中的闭环全流程：从构建品牌私域流量池实现私域沉淀，到多营销手段助力转化变现，然后精细化运营进行粘性强化，再到老带新私域扩充完成裂变增长，最后将扩充私域流量实现私域沉淀，从而完成整个私域经营闭环。

3. 通过营销、运营和服务赋能商家：其中就包括一站式式精准移动广告投放服务，广告投放平台的广告资源涵盖了腾讯系的微信、QQ、腾讯视频和腾讯视频等。另外微盟还对接了头条系的广告平台资源，包括今日头条、抖音和西瓜视频。

图表 21：微盟微商城全渠道小程序电商解决方案

资料来源：公司官网，浙商国际

4.1. SaaS产品 - 订阅解决方案

订阅解决方案主要包括了公司的商业及营销SaaS产品以及ERP解决方案，包括微商城、智慧零售、智慧餐饮、智慧酒店、海鼎ERP等，同时也基于微盟云提供大客定制服务，在云服务市场提供第三方开发的应用程序。微盟通过这一系列订阅解决方案服务为商户提供流量、工具、运营的全链路营销服务，以此满足商家的数字化转型需求，助力商家的私域运营和业务增长。

我们可以看到微盟的订阅解决方案的营收虽然增长稳定快速，但是其内核正经历着结构性的变化。订阅解决方案的营收内核可以拆解为付费用户数量与客单价(营收=付费用户数量×客单价)。过去的快速增长依赖付费商户数量的强劲增长，随着用户数的规模增长，其增速也在逐步降低。而2019年开始，我们可以看到板块的客单价同比增幅开始加速提升，助推板块营收重回同比40%以上的高速增长。

图表 22：SaaS产品营收增长快速稳定

注：剔除2020年SaaS破坏事件影响

资料来源：公司财报，浙商国际

图表 23：付费商户数量增幅逐步下滑

资料来源：公司财报，浙商国际

图表 24：SaaS产品客单价加速提升

资料来源：公司财报，浙商国际

4.1.1. 深化重点流量渠道建设，拓展更多样的流量渠道

通常私域运营的第一步便是从公域流量平台获取流量，然后进行流量的沉淀转化，因此对于流量渠道的拓展和建设至关重要。微盟当前在流量渠道的布局主要分为两方面：1)接续深化微盟在微信生态的建设;2)积极拓展更多的流量平台渠道。

1. 微盟一直深耕于微信端的流量生态，是首批通过微信小程序提供商业及营销解决方案的提供商之一。当前微盟除了继续优化微信小程序的各类功能体验，还持续加大在微信视频号端的投入，微盟分销市场正式接入视频号运营矩阵，进一步拓宽商户在微信端的流量管道，同时为视频号创作者提供货品保障。

2. 微盟在巩固其在微信端优势地位的同时，也在积极拓展更多的外部流量渠道。目前微商城、智慧零售等解决方案已经打通微信视频号、QQ、QQ浏览器、抖音、快手、百度、支付宝等多个流量渠道。

4.1.2. 智慧零售向多行业渗透，是未来重要的增长引擎

智慧零售解决方案基于商家传统线下零售门店，推动商家完成“线上门店+线下实体店+物流+大数据”的线上线下一体化进程，从而实现移动商城、门店收银和导购的场景化、营销和线上社交的社交化和会员管理和商品管理的数字化。

智慧零售解决方案适用于全行业，除了在优势行业深化合作提升行业占有率之外，智慧零售未来将在更多的行业进行渗透。鉴于智慧零售的庞大潜在服务市场，智慧零售业务将会是公司未来重要的增长引擎。去年11月微盟宣布收购海鼎信息51%的股份，继续加码在智慧零售领域的投入，并借助海鼎信息的资源切入拓展连锁便利店、连锁超市、商业地产等线下零售领域客户和渠道，加速微盟集团大客化、生态化战略落地。

图表 25：智慧零售一体化解决方案

资料来源：公司官网，浙商国际

截止21H1，公司智慧零售业务实现收入1.83亿元，相较去年同期增长强劲，同比增速达到298.3%，占订阅解决方案收入的33.4%。经营方面，智慧零售用户数量截止21H1已达4,699，同比大增107.9%，其中品牌商户同比增长81.6%达到830个，品牌商户的每用户平均订单收入与去年同期基本持平，达到23.2万元。公司智慧零售的服务企业在中国零售百强企业中的占比已经达到40%以上。

图表 26：智慧零售收入增长强劲

资料来源：公司财报，浙商国际

图表 27：智慧零售商户数量快速增长

资料来源：公司财报，浙商国际

图表 28：智慧零售品牌商户数快速增长

资料来源：公司财报，浙商国际

图表 29：品牌商户的平均订单收入21H1保持稳定

资料来源：公司财报，浙商国际

4.1.3. 并购完善智慧餐饮的产品矩阵，打通企业微信升级数据管理

微盟的智慧餐饮基于小程序和微信生态圈，打造以堂食会员、会员外卖和会员商城的三店一体为核心的智慧餐饮解决方案，实现数据和运营的一体化管理的数字化转型，帮助商家进行私域运营和高效的成本优化。2020年公司陆续收购了雅座和商有外卖，进一步完善了智慧餐饮板块的产品布局，当前智慧餐饮解决方案的产品矩阵包括：

1. 智慧餐厅：为餐饮企业搭建基于"小程序+公众号"的三店一体化(堂食、外卖、商城)的数字化解决方案。

2. 雅座会员：聚焦大中型餐饮客户，结合雅座在会员领域14年的经验，提供更丰富的三店一体化解决方案和更专业的会员运营与管理服务。

3. 雅座收银：提供全场景一体化的智能收银解决方案，帮助餐厅提升运营效率，增加营销收益。

4. 成本管家：从采购、用料、加工三个方面，帮助餐企提升效率，增加利润。

5. 商有外卖：服务餐饮外卖商家，包含云小店和商有外卖管家两大产品，帮助商家建立自有外卖平台，同时提升各平台的外卖收益。

图表 30：智慧餐饮一体化解决方案

资料来源：公司官网，浙商国际

截至21H1，智慧餐饮板块实现收入2,200万元，同比增长24.4%，收入规模占订阅解决方案的5%;餐饮商户数达到7,297家，同比增长11.7%;商户平均订单收入为1.5万元，较去年同期回落6.3%。上半年公司继续优化智慧餐饮服务，与企业微信数据全面打通，实现商家更加便捷高效的数据管理，并且确立三店一体为核心、企微运营为抓手的发展方向。

图表 31：微盟智慧餐饮收入

资料来源：公司财报，浙商国际

图表 32：微盟智慧餐饮商户数量

资料来源：公司财报，浙商国际

图表 33：微盟智慧餐饮商户平均订单收入

资料来源：公司财报，浙商国际

4.2. 精准营销 - 商家解决方案&数字媒介

微盟的精准营销业务借助自身优势，包括专有的数据管理平台、丰富的媒体资源和在各个垂直行业领域的资源优势，向广告主提供便捷、实惠和高效的一站式移动社交营销解决方案。在2020年年报中，公司将精准营销根据业务定价模式的不同被拆分成了商家解决方案(CPM&CPC广告代理投放服务)和数字媒介业务(CPA广告的委托投放)。

1. 数据管理平台(DMP)：通过对消费者群体和个人的行为、交易和各类个人信息的分类与分析，建立消费者群体及个人的画像，为商户和广告主更精确的定位潜在客户来优化自己的营销活动。

2. 丰富的媒体资源：微盟能够提供给广告主优质的媒体渠道来进行营销活动，广告投放渠道覆盖了当下主流的流量平台，除了腾讯系平台(微信、QQ、腾讯新闻和腾讯视频)之外，还涵盖了百度、知乎、今日头条、抖音和西瓜视频等主流平台。

3. 各个垂直行业领域的资源优势：微盟的SaaS产品适用全行业，除了继续深化像服装鞋服等行业的优势地位，微盟正在广泛地向其他行业进行渗透。微盟在各个垂直行业的合作经验和数据沉淀将有助于各个垂直领域的广告主的营销活动更加精准有效。

4.2.1. 商家解决方案

商家解决方案服务于订阅解决方案商家及潜在商家，为商家提供“Traffic(流量) + SaaS(软件) + Operation(运营)”TSO三位一体的全链路营销服务，助力商家在顶级的流量广告平台上获取在线流量，以此实现私域业态的全面增长。2021上半年公司一方面致力于拓展流量平台，另一方面在多个区域设立分公司覆盖更多广告客户，当前覆盖行业已经超过20个。

图表 34：微盟全链路智慧增长解决方案

资料来源：公司官网，浙商国际

截至21H1，商家解决方案实现毛收入56.4亿元，同比增加38.7%，实现收入4.1亿元，同比增长63.8%;服务付费客户达到27,484名，同比增长11.7%;每用户的人均收入为20.5万元，同比上升24.2%。收入强劲增长的背后除了毛收入的增长外，还有精准营销运营服务及TSO服务的收入增长。

图表 35：微盟商家解决方案毛收入

资料来源：公司财报，浙商国际

图表 36：微盟商家解决方案收入

资料来源：公司财报，浙商国际

图表 37：微盟商家解决方案付费商户数量

资料来源：公司财报，浙商国际

图表 38：微盟商家解决方案付费每用户平均收入

资料来源：公司财报，浙商国际

4.2.2. 数字媒介

数字媒介利用公司的媒体资源优势及过往的投放经验，为商家提供效果承诺的广告服务。公司的媒体资源涵盖了主流的流量渠道，包括微信、QQ、知乎、百度、头条等，覆盖了庞大的移动互联网用户，再结合微盟在广告投放上的技术经验沉淀，帮助商家完成更加高效的营销活动。

截至21H1，数字媒介解决方案实现毛收入4.95亿元，收入同比下降14.4%，至4.24亿元;广告主数量增长强劲，同比增长50.8%至2229，但是广告主的平均开支和收入同比大幅下降39.9%和43.2%，至22.2万元和19.0万元。数字媒介业务的下滑主要是由于广告行业由于宏观经济和行业政策等造成的整体不景气。此外，公司管理层战略重心转移，未来公司将更加专注于数字商业业务，精准营销服务将作为整体数字商业解决方案的一部分提供予商户，而数字媒介服务未来将仅支持少数广告主进行广告流量的采购。

图表 39：微盟数字媒介业务毛收入

资料来源：公司财报，浙商国际

图表 40：微盟数字媒介业务收入

资料来源：公司财报，浙商国际

图表 41：微盟数字媒介业务广告主数量

资料来源：公司财报，浙商国际

图表 42：微盟数字媒介业务每用户平均收入

资料来源：公司财报，浙商国际

5. 三大战略持续推进，成效显著未来可期

公司2019年底提出的“大客化”、“生态化”、“国际化”的三大集团战略。截至21H1，这三大战略已然成效显著，未来公司将继续以此为公司的战略方针，继续推动战略实施落地。

图表 43：大客化、生态化、国际化三大战略

资料来源：公司官网，浙商国际

5.1. 三大战略 - 大客化

在To B领域，用行业常用的衡量客户价值的LTV/CAC(生命周期总价值/客户获取成本)来看，大客户的LTV/CAC 往往显著优于中小商家。这也主要得益于大客相对于中小客户经营更加稳定、付费意愿强、续签率更高，反映在公司端就是在客单价、费用率、留存率等方面的提升。

我们借用中国有赞的客户数据，就可以明显的看出大客户相较于中小客户的优势。截至2020年底，有赞近55%的商家都是年销售额小于3.6万元的小微商家，但是此类商家的续签率极低，仅为14%;而腰部客户(年销售额处于3.6万至48万元之间 )占比达到25%，续约率达到65%;头部客户(年销售额大于48万元 )占比达到20%，续约率高达85%。

因此，微盟开启大客化战略也是大势所趋，并为此进行了布局。去年11月微盟以5.1亿元收购海鼎信息51%股权，加速了整个大客化战略的进程。海鼎信息深耕零售数字化二十余年，主要服务于中大型客户，拥有大批优质的头部客户资源，2019年海鼎信息的平均客单价达到54万元，前十大客户的平均客单价更是高达688.75万元。

当前公司的大客化已经成效显著。截至2021年上半年，智慧零售板块的品牌商户客单价较2019年底已经大幅增加了85.6%，品牌商户数较2019年底已增加285.5%，时尚零售行业百强企业的市占率高达44%;智慧餐饮板块的大客订单收入占比已达52%，较去年同期大幅提升22ppts，在2020年餐饮百强企业的市占率达到37%。

公司预计今年年底大客户占收入占比可能达到35%。另据微盟投资者日披露，微盟集团在未来将重点服务100个头部年GMV破亿商家，预计2025年大客户占SaaS收入比重将攀升至50%。随着大客比例的攀升，公司有望在客单价、费用率、留存率等各方面得到提升，进一步优化其经营效率。

5.2. 三大战略 - 生态化

公司的生态化建设可以分为三方面：1)流量生态、2)开发者生态和3)投资生态。流量生态方面，除了深化现有流量渠道的合作，公司继续拓展流量渠道，微盟已经接入了微信、抖音、快手、QQ、百度、支付宝等流量平台，还初步对接了海外主流媒体渠道，包括Google、Facebook、Twitter等，另外跟美团、小红书等也正在进行合作洽淡;开发者生态方面，通过微盟云平台和微盟服务市场，将客户、开发者、服务商连接起来，共建SaaS生态，这将会是未来2到3年的重点战略，当前公司已有开发者550多家，应用数量超过1500多个;投资生态方面，公司打造“公司直投+兼并收购+产业基金”的多元化投资体系，在行业宽度、产品深度、流量拓展和国际扩张各方面深化布局。

5.3. 三大战略 - 国际化

微盟的国际化战略第一步是服务于海外华人，帮助他们在小程序开设店铺。微盟通过海外的代理商触达这些海外华人商户，当前海外代理商已经有50家左右，覆盖到了12个国家和地区的1700多家海外商户。

战略的第二步是面向中国的出海商家，助力出海商家建立跨境独立站。公司7月发布跨境独立站产品ShopExpress，为中国出海商家提供全链路数字化出海解决方案，目前已经有超100家企业加入ShopExpress内测。相较当前领域内主流的shoplify，微盟在国内本地化的深耕有望带来更多竞争优势。

未来公司将进一步加快海外市场建设，使其成为新的业绩增长引擎。

6. 盈利预期与估值

6.1. 盈利预期

我们预计微盟集团未来三年(2021E、2022E和2023E)收入将会分别同比增长48.6%、23.1%和26.8%，达到人民币29.3亿元、36.0亿元和45.7亿元。2021E的营收强劲增长主要源于大客化进程的加速和海鼎的并表。后面两年我们预计微盟会继续受益于三大战略的稳步推进，营收增速将继续保持在25%左右。

图表 44：预计微盟未来三年仍将保持高速增长

资料来源：公司财报，浙商国际预测

分业务板块来看，微盟未来的营收增长将由订阅解决方案和商家解决方案的强劲增长驱动，而数字媒介业务由于公司的战略资源转移，未来板块营收预计将逐步萎缩。

1. 订阅解决方案：我们预计微盟的订阅解决方案收入在2021年全年主要由于海鼎的并表，将实现近126%的同比大幅增长。而在2022和2023年由于较高的基数效应，增速将回归至合理水平，但未来大客化进程的加速和其他战略的逐步落地，我们预计在2022和2023年订阅解决方案仍能保持近30%的高速增长。

2. 商家解决方案：我们预计未来三年商家解决方案的营收将保持至少40%以上的同比高速增长，2021年的同比增长更是能达到58%的强劲增长。我们认为商家解决方案的增长动力主要来自于三方面：1)“大客化”、“生态化”、“国际化”的三大集团战略的稳步推进，尤其是大客户化已初显成效;2)商家解决方案业务与订阅解决方案业务息息相关，业务协同效应明显，订阅解决方案业务的快速增长进一步夯实订阅解决方案的增长基础;3)微盟精准营销板块战略进一步向商家解决方案进行重心转移和资源倾斜。

3. 数字媒介：我们预计数字媒介业务收入规模将会逐步萎缩，主要是由于上文提到的精准营销板块的战略转移，未来数字媒介业务将仅支持少数广告主进行广告流量的采购。

图表 45：微盟各业务板块未来3年营收规模预测

资料来源：公司财报，浙商国际预测

随着微盟未来三大战略的继续推进和对其SaaS产品和云平台的持续大力投入，我们预计未来三年公司的销售费用率和管理费用率将会处在高位，但得益于未来强劲的营收增长，我们预计公司未来三年归母净利润将逐步改善，并在2023年预计实现整体扭亏为盈。

图表 46：未来三年费用率将处于高位

资料来源：公司财报，浙商国际预测

图表 47：未来三年归母净利润逐步改善

资料来源：公司财报，浙商国际预测

6.2. 微盟集团估值及投资建议

上文中提到微盟的业务增长主要由SaaS产品和精准营销双轮驱动，在估值时应当考虑到这两个业务板块对于公司整体估值的不同影响，因此我们使用分部估值法，对公司SaaS产品和精准营销两块业务进行分别估值再加总来得到公司整体的估值水平。

首先对于SaaS产品(订阅解决方案)，我们采用市销率(P/S)的估值方法。我们选取了国内外典型的SaaS同业公司，当前市场给予2021E的平均PS为18.2倍，鉴于我们预计未来三年微盟SaaS产品业务更强劲的营收增长，我们给予公司SaaS产品业务部分19倍的PS。

对于公司精准营销业务(商家解决方案和数字媒介)，我们采用市盈率(P/E)对精准营销业务进行估值，当前市场给予国内同业公司的PE平均估值为14.6倍，我们预测微盟精准营销的净收入未来三年CAGR基本与可比公司平均水平相当，因此我们给予公司精准营销业务部分15倍的PE。

结合SaaS产品和精准营销两部分的估值水平，我们最后得到公司整体估值对应的目标价为18.1港元。结合当前微盟11.1港元的股价，潜在的股价涨幅达到63.1%，因此我们给予微盟集团买入评级。

图表 48：相关可比公司估值对比 - SaaS产品

注：数据截至2021年9月29日

资料来源：Bloomberg, 浙商国际

图表 49：相关可比公司估值对比 - 精准营销

注：数据截至2021年9月29日

资料来源：Bloomberg, Wind, 浙商国际

7. 财务报表

图表 50：利润表

资料来源：公司财报，浙商国际预测

图表 51：资产负债表

资料来源：公司财报，浙商国际预测

图表 52：现金流量表

资料来源：公司财报，浙商国际预测

本文选编自微信公众号“浙商国际金融控股有限公司”;智通财经编辑：卢梭