中金：“刚需”推动下，美国通胀再超预期

作者：中金研究 2021-10-14 08:36:08

美国9月CPI同比增长5.4%，高于前值和市场预期;核心CPI同比增长4%，与前值和预期持平。

9月CPI增速回升主要由与生活相关的“刚需”驱动。

从分项看，环比增幅较大的项目有：居家食品(1.2%)、能源商品(1.3%)、能源服务(1.2%)、家庭装修(1.3%)、园艺服务(1.9%)、房租(0.4%)。一个解释是，7月以来Delta疫情反弹使部分消费者重回居家场所，促进了对食品、家用商品和服务的需求。另一方面，受制于供给瓶颈，新车(1.2%)价格仍在上涨，但由于出行活动下降，与外出相关的其它项目价格回落。比如，机票(-6.4%)、租车服务(-2.9%)、衣着(-1.1%)、二手车(-0.7%)、酒店住宿(-0.6%)等项目价格均环比下降。

生活必需品涨价更容易推升通胀预期。

历史经验显示，食品、能源品、家用物品都是日常生活中随时随地能接触到的商品，它们的价格上涨更容易营造出“处处涨价”的氛围，从而更容易推高消费者通胀预期。如图表4所示，9月纽约联储1年和3年期消费者通胀预期，密歇根大学1年和5年期消费者通胀预期都较8月进一步抬升。与此同时，市场对美国通胀的看法也在悄然发生变化，过去三周，10年期美债隐含的盈亏平衡通胀率从2.29%上升至2.49%，5年-5年美元通胀互换利率从2.14%上升至2.34%。

展望四季度，有几方面的进展值得关注。

其一，能源价格上涨对CPI的影响。能源商品占美国CPI篮子的相对权重约为3%，历史规律显示，WTI油价上涨会显著推升CPI能源商品分项，进而推高整体CPI通胀。根据中金大宗商品组的观点，全球原油产能并不紧缺，油价难以持续上涨，但考虑短期内原油库存低迷，加上气候寒冷等因素，不排除油价在四季度上冲(请参见报告《拉尼娜或回归，市场价格如何演绎?》)。对此我们做了情景分析：假如四季度WTI油价均值在75美元/桶，对应四季度CPI同比增速约为5.1%;但如果油价均值上涨至80美元/桶，CPI增速将升至5.3%;如果油价均值上升至90美元/桶，CPI增速将达到5.8%。此外，天然气价格走势与CPI中能源分项也有正相关性，虽然其相关性系数不像油价那么高。进入冬季后，如果发电需求拉动天然气价格继续上行，将带来更多通胀风险。

其二，工资上涨对通胀的传导。历史上，在美国经济过热阶段，工资上涨往往会推高服务CPI通胀，这是因为服务生产中劳动力成本占比相对于工业生产更高。今年以来，受劳动力短缺影响，服务业工资呈现加速上升趋势，尤其是酒店休闲与餐饮等接触性、低收入的服务业(请参见报告《补贴停了，为何美国就业没改善?》)。往前看，我们认为劳动力短缺或难以很快解决，工资上涨还将继续，这也意味着对通胀的传导作用或进一步显现。

一个值得关注的问题是，是否会形成“工资-通胀”螺旋上升，即工资增长与通胀相互促进。为考察这一情形的可能性，我们将非农生产与非管理人员的工资增速与CPI通胀相加，作为衡量“通胀螺旋”的标尺，如果该指标持续上升，则意味着“通胀螺旋”的概率上升。如图表8所示，9月该指标已经上升至10.4%，高于美国过去数轮经济周期高点时的水平，如果继续上升，将朝着1970年代的高位迈进。

其三，通胀高企对美联储政策的影响。首先，9月通胀超预期会更加坚定美联储的Taper计划，我们预计美联储将会在11月3日的议息会议后宣布Taper。其次，从目前的态势看，四季度CPI通胀大概率将维持高位，这是否会让美联储放弃“暂时性通胀”的判断?在通胀数据公布之前，亚特兰大联储主席博斯蒂克(今年FOMC票委)就已表示，美国通胀持续的时间已经超出预期，通胀可能并非暂时现象[1]。如果更多的官员也认同这一观点，那么“暂时性通胀”的论调将被颠覆，美联储货币政策也将面临更多不确定性。

图表1：美国CPI与核心CPI同比增速