三问三答解读SPAC的金融属性——港交所SPAC咨询文件的思考与展望

一些亚洲国家或地区正在考虑或正在做出 SPAC 上市安排，如新加坡交易所已发布关于特殊目的收购公司(SPAC)在其主板上市的监管框架草案并公开征询意见。日本正在积极筹划引入 SPAC 模式，近期英国金融市场行为监管局(FCA)又放宽了对 SPAC 上市的要求。交易所之间的竞争，核心诉求在于对优质上市企业的竞争，世界各地交易所引入 SPAC 的深层次原因在于提前介入优质公司的融资需求，并为其融资提供便利。

本文是光大证券关于 SPAC 的前瞻性深度研究，以港交所聆讯为契机，深入研究SPAC 的金融属性、港交所 SPAC 的定位、原因及上市意义，以及对于我国资本市场建设的影响和投资机会等。

为什么近两年SPAC突然兴起，是监管套利还是金融创新?

与主流上市方式IPO相比，SPAC最核心区别在于上市的定价权从公司与投资人的询价，转向了公司与SPAC发起人之间协商，从而公司上市的流程、上市时间和估值定价和IPO均有所区分。SPAC(Special Purpose Acquisition Company)上市过程融合了直接上市、吸收合并、私募融资和期权产品等一系列金融工具。SPAC即公司的“借壳上市”，只是这个“壳”并非已上市公司，而是已上市的纯资金账户。

SPAC作为金融创新工具，主要优势有：

一是上市时间缩短，SPAC并购交易平均3至6个月就可以达成协议，可帮助公司更灵活地利用股市上市窗口期。

二是价格确定性更高，交易更具有灵活性。SPAC并购由上市主体与SPAC发起人商定价格，对定价过程有较大的控制权。

三是SPAC发起人具备内行专业与知识，对于估值有一定专业性，并且对拟并购公司可以进行赋能。

四是SPAC享有某些监管优势，这源于它们在合并交易中将公司上市，因此它们受合并规则而非公开发行规则的监管，并且SPAC目标公司及其承销商面临的责任风险要低。

从实践来看，2020年以来全球流动性宽泛、权益市场量价齐升的背景下，科技类企业成长赛道的不确定性和估值的专业性更加契合了SPAC的特征，故而选择SPAC上市的公司大部分为科技类公司，美国SPAC上市的公司有三分之一左右是TMT企业。

港交所的SPAC与全球各主要交易所的区别?

港交所引入SPAC的意义正如其公开表示：“香港引入SPAC上市制度可为市场提供传统首次公开招股以外的另一渠道，吸引更多来自大中华区、东南亚以至世界各地的公司来港上市”。

港交所在制度上相对较为严格，目前在实践阶段更倾向于“小步缓行”，在确保SPAC对于优质公司有一定吸引力的同时切实保护投资人权益：结构设计上，最大的区别在于PIPE(私募投资基金)必须参与，通过其专业性提高估值的合理性。从发起人来看，只让经验丰富、声誉良好、致力物色优质并购目标的投资者作为发起人。从上市标的选择来看，与借壳上市的要求基本保持一致。从投资人来看，只允许门槛较高的专业投资者认购和买卖SPAC证券。

“盲盒游戏”中，SPAC各参与主体的投资机会有哪些?

从参与主体来看，发起人如果顺利完成合并退出，潜在收益可观。对于SPAC发起人而言，可以通过低成本原始股、行使发行人权证等获得巨额收益。

被合并公司在享受SPAC更为灵活的交易结构时，要注意由于发起人和原始股东行权所带来的股份的低价摊薄。

二级市场投资人有阶段性收益，一般在传出合并消息至正式合并完成期间。长期收益主要看标的质量。

从资本市场建设的角度，SPAC模式的本质是为成长型科创企业提供更灵活的上市融资路径。

从金融机构的角度，充分发挥金融机构定价和价值挖掘职能，拓展“投行+投资”业务模式。

从监管的角度，SPAC由于其结构的灵活性，需要注意平衡发行人、并购主体和二级市场投资人的利益关系。

投资建议：

交易所之间竞争其实就是对优质上市企业的竞争，世界各地交易所引入SPAC的深层次原因在于提前介入优质公司，并为其融资提供便利。SPAC相当于通过金融创新手段充分发挥发行人和投资人的价值挖掘和创造能力，在这个过程中，公司股票的市场价值也得以更加充分的体现。以港交所为代表的交易所对于SPAC的推广和实践，利于支持创新型、成长型科技企业的融资需求，也有利于我国多层次资本市场的建设。

风险提示：政策推进不及预期;资本市场股价波动超预期;中小投资者利益受到侵占;上市标的质量不及预期。

本文来源于光大证券发布的研究报告，为原报告的摘要部分，更多内容请参阅原报告；智通财经编辑：文文。