新轮动时钟：从地产周期到电力周期

核心观点

电力周期有望替代地产周期，成为中长期内 A 股行业轮动主线

今年至未来十年，全社会利润分布或更多向“泛电力链”迁移，中国经济周期的内涵有望变化，映射在 A 股上，“泛电力链”有望替代“泛地产链”成 为行业轮动主线。去年6 月至今年 9 月的电力小周期上行阶段，A 股经历两 波“泛电力链”轮动，均为中游电新制造启动、上游稀缺资源承接、下游电 力运营收尾，中证 500 成为顺周期品;Q4 至明年 H1，我们认为电力小周期进入下行阶段，“泛地产链”、上证 50 或有阶段性相对收益，成为逆周期 品。明年年中，电力小周期上行阶段和“泛电力链”超额收益有望再度开启。

未来十年电力需求复合增速或 6~7%，泛电力链直接投资年均或 3.8 万亿

市场通常将电力需求和制造业投资作为依附于地产、基建、消费等终端需求 的中间需求，沿惯性思维会错失今年 5 月~9 月制造、周期、电力股的机会。五点模型假设之下，我们预计未来十年中国电力需求复合增速或达 6~7%，与经济增长的弹性关系有望保持甚至超过 1:1，相比市场过往预期翻倍。我 们预计未来十年中国泛电力链改造的年均直接投资规模约 3.8 万亿，电源与电网占一半左右，而泛电力链的可贸易属性有望带来增量年均直接投资 2.1 万亿左右，另外泛电力链的年均间接带动经济规模有望达 8.9 万亿，直接及 间接年均带动规模共约 14.8 万亿，与地产链带动规模可比。

电力周期 VS 地产周期：对通胀和利率的影响差异

本轮电力投资的“久期”特征：1)远期发电大户，当期耗电大户;2)远期电力系统稳定性增加，当期不稳定性上升;3)系统投资平行展开、横向铺开面广;4)是结构替代过程。过往地产投资的“久期”特征：1)远期交付地产，当期预付资金;2)远期地产价格预期上涨，对当期供给形成刺激;3) 过程投资沿时间线展开，纵向带动长;4)是新增供给过程。对比久期特征可以判断：不同于地产周期的核心约束是金融资源、上行阶段的利率压力大， 电力周期的核心约束是电力资源，金融资源占用有限、利率上行压力小、“胀” 压更大但无法通过收紧银根而改善，A 股泛电力链的“杀估值”压力不大。

“泛电力链”行业轮动顺序：中游启动、上游承接、下游收尾

对比地产周期，我们仍以 PPI 同比的低点、高点作为电力小周期上行、下行阶段的划分：去年 6 月至今年 9 月推升 PPI 的涨价品均与“电”相关，发电端的煤炭和硅料、输电端的铜、变电端的稀土、储电端的锂、用电端最耗电而被限产的铝和钢等。去年 6 月至今年 9 月电力小周期的上行阶段，A 股 经历了两波“泛电力链”的轮动：去年 6 月至今年 3 月、今年 4 月至今年 9 月，板块轮动顺序与实体利润流转方向一致：第一阶段超额收益均由中游电新制造启动，第二阶段由上游稀缺资源承接，第三阶段由下游电力运营收尾。预计“泛电力链”行业轮动将跟随电力小周期循环往复直至碳达峰。

Q4 至明年 H1 电力小周期下行，逆周期的“泛地产链”有阶段性相对收益

战略演进往往“进三退一”、周期更替通常“一波三折”，以发电及电网的 ROE 衡量的电力中周期(我们预计为 2020~2030 区间)包裹着多轮电力小周期的起伏。我们预计 9 月为今年 PPI 同比高点，对应 Q4 本轮电力小周期 进入下行阶段：电力资源约束电力周期，中游有单无利、上游有价无量，“泛电力链”有“杀盈利”压力但无“杀估值”压力、调整震荡，“泛地产链” 为主的上证 50、沪深 300 或取得阶段性相对收益;随双碳战略的“退一” 释放电力资源、待 Q4 社融回暖对两个季度后的企业盈利形成带动，明年年中，电力小周期上行阶段和“泛电力链”超额收益有望再度开启。

风险提示：流动性超预期大幅收紧;泛电力链投资规模不及预期。

宏观中观的新周期

谁稀缺谁有定价权、谁稀缺谁是硬通货。2020 年、2021 年是全球从美元稀缺到美元过剩、 从产能过剩到产能稀缺的显像化分界点。电力是产能之基，全球产能稀缺是电力、运力、 劳动力等资源稀缺的共振，是过去十年主要经济体资本开支不足的必然，被新冠疫情与极端灾害天气所激化;中国双碳目标之下的电力系统更新推动整体产能更新，也即发电部门改造和用电部门升级，但发电部门改造也即新能源建设是远期产电大户却是当期耗电大户， 使得电力资源更为稀缺。

全球范围内的产能稀缺+产能更新、电力稀缺+电力系统更新，意味着“制造能力+电力资源” 的定价权上升，也意味着全球可能在中长期内陷入滞胀压力，但中长期来看，以“制造能 力+电力资源”为信用背书的人民币的定价权有望上升;同时，这轮中国电力更新周期是能 源体系的“制造业化”过程，意味着人民币对石油美元的远期依赖度有望下降，两个逻辑共同指向远期全球的人民币周期。

但任何的战略演进、周期更替都有进三退一、一波三折的过程，我们认为今年四季度至明年上半年双碳战略演进可能处于“退一”的阶段、电力更新周期可能处于“一折”的阶段。

中国地产周期是过去二十年全球经济的β主线之一，其起伏的背后是美元周期的起伏。

1) 美元周期影响力的根基来自于信息技术推动的产能全球化布局，信息技术显著提升了供 需匹配能力和要素组合效率，产能变得不稀缺甚至逐步过剩、商品成本中枢趋势性下行。

2) 简化全球经济为两国模型(美国、中国)：美元宽松，资本和需求流入中国，推动一轮中国产能扩张、一轮中国地产周期、一轮中国消费升级;美元回收，低价进口商品(中国产能扩张)、高资本回报(中国地产周期)、高出口利润(中国消费升级)回流美国。

3) 增加为三国模型(美国、中国、产油国)：美元宽松，资本和需求流入中国，推动一轮 中国产能扩张、一轮中国地产周期、一轮中国消费升级，中国用赚取的美元买石油与买美元资产、产油国买美元资产，均填补美国贸易与财政赤字。上述两个简化模型形成人民币-美元的全球资金环流、石油-美元的全球资金环流。

上述两个简化模型形成人民币-美元的全球资金环流、石油-美元的全球资金环流。

过去二十年：1)信息技术渗透于各领域;2)全球经济依赖于信息技术推动的产能全球化 布局;3)全球资金往来于产能全球化布局带来的上述两个主要环流。然而，这三层均已在 发生明显变化：1)摩尔定律放缓、信息技术对全要素生产率的影响边际降低;2)逆全球化趋势显现、供应链割裂，但欧美过去十年资本开支不足、全球产能从过剩变为稀缺;3) 中国经济主线有望逐步从地产周期转向电力周期、从能源对外依赖转向能源体系“制造业化”，从而上述两个资金环流也有望从量变逐步走向质变。

双碳目标之下的中国电力系统更新周期，是能源体系“制造业化”的过程和用电部门“更 新升级”的过程，泛电力链每年带动的投资体量有望与泛地产链相当。除了经济总量价值之外，更进一步的中长期影响在于：

1)油改电，中长期内降低中国的能源外部依赖、改变石油美元的环流体系;

2)清洁电力系统，中长期内降低中国制造的“碳排放权”成本、提升远期利润率水平;

3)在全球缺碳元素、缺供应链、缺劳动力的“天时”之下，电力系统更新的向外传导成本能力比过去十年要强、向内达成共识共振能力比过去十年要强，人民币定价权有望提升;

4)输出“一次能源”只能赚取美元，但输出电力系统则可能像输出电子系统一样输出标准， 在全球碳中和目标+全球缺电缺气之下的全球电力系统更新周期里才会有输出标准的机会。

宏观视角：电力需求或比历史预期翻倍、电力系统投资有望成经济主力增量

电力需求：未来十年复合增速或在 6%~7%，电力缺口较大

经济体的哪个链条需求增速高，资产配置集中于哪个链条、股市行业轮动沿着哪个链条。过去十年，市场通常将电力需求和制造业投资作为依附于地产投资、基建投资、社零消费等终端需求的中间需求;若沿着这样的惯性思维，会低估今年的电力需求、制造业投资、 PPI 同比，从而错失今年 5 月之后的制造、周期、电力板块机会。今年电力需求和制造业投 资相对独立于地产投资、基建投资、社零消费，1 月至 9 月全社会用电量累计同比增速 12.9%。我们预计未来十年电力需求(全社会用电量)复合增速有望达 6%~7%，与经济增长的弹性 关系有望保持甚至超过 1:1，而非市场过往预期的中长期内下降至 0.5:1 左右。今年电力需 求显著增长的原因与未来十年电力需求预测的逻辑假设均为图 2 中的五点。

在 2030 年中国 GDP 或达 29 万亿美元、2030 年电动车渗透率或达 40%(《节能与新能源 汽车技术路线图 2.0》指引要求)两个假设之下，我们预计 2030 年中国全社会用电量或达 147054 亿 KWh，相比于 2020 年的 75110 亿 KWh，电力需求十年复合增速约 6.95%。

增加其他行业电气化率提升的假设：1)制造业较容易电气化的部分为能源消耗占比结构中 油类占比的 0.83%+煤炭占比的 5%;2)建筑业相对较容易电气化的部分为能源消耗占比结 构中煤炭占比的 14.78%;3)批发零售与住宿餐饮为油类占比的 37.77%，但这部分替代品 并非完全为电力，而是电力+天然气的组合，假设电力和天然气的结构比不变。叠加这三点 假设，我们预计 2030 年中国全社会用电量或达 152772 亿KWh，相比于2020 年的十年复合速约 7.36%。测算方法详见 2021.1.3 报告《电气化趋势下电力缺口的最终解》。

电力投资：未来 10 年泛电力直接及间接投资每年或 14.8 万亿

当前较权威的中国能源体系改造规模测算有两者：一 为清华大学气候变化与可持续发展研 究院在《中国长期低碳发展战略与转型路径》中的测算——在长期低碳转型路径下，中国 未来 40 年(2020-2060E)所需投资额为 138 万亿元，对应年均投资额为 3.5 万亿元;二 为国际能源署 IEA 在《Net Zero to 2050》中的测算——在长期低碳转型路径下，中国未来 10 年(2020-2030E)电力链改造所需年均投资额为 3.6 万亿。我们基于 IEA 的标准投资分 类体系，测算结果为3.8 万亿左右。

借鉴 IEA 的分类方式、考虑国内行业政策布局，我们将泛电力链投资分为四大模块：电力 系统——火电、气电、核电、可再生能源、储能;热力系统——煤炭、石油、天然气、清 洁燃料;基础设施——电网、公共充电桩、化石燃料、氢能设施、其他设施(港口岸电/机 场 APU 等);终端用能——能源替代(交运/工业/建筑电气化+清洁化)、节能提效(交运/ 工业/建筑节能)。按是否具备低碳投资或政策驱动属性，进一步划分为改造性投资与更新性投资，其中改造性投资包括：电力系统—气电、核电、可再生能源、储能;热力系统—— 天然气、清洁燃料;基础设施——电网、公共充电桩、氢能设施、其他设施(港口岸电/机 场 APU 等);终端用能——所有细分环节均为改造性投资，能源替代与节能提效为两大类。

汇总测算，我们预计未来 10 年泛电力链改造直接投资规模年均约 3.8 万亿(考虑敏感性分析，年均直接投资额波动区间为 3.0-4.7 万亿)。其中，电力系统与电网投资占一半左右， 此外，终端节能提效、电动车投资规模占比也较高。

对比地产链带动的经济体量：我们把剔除土地购置费后的房地产开发投资额作为真实房地产投资，借助投入产出表粗略估算房地产业对上下游某一行业的总带动效应，2011 年~2020 年十年平均来看，每年 7.8 万亿真实地产开发投资能够拉动房地产上下游产业链投资约 11 万亿，对应地产链总投资体量粗略估算为 18.9 万亿。泛电力直接投资体量与地产链投资体量表观上存在较大差距，但考虑贸易属性和拉动效应后，我们认为，两者的实际体量具备较高的可比性：

贸易属性：地产链投资的主体(地产开发、金融、水泥等)为不可贸易品且全球地产开发周期并不同步，泛电力链投资主体为可贸易品且全球低碳转型周期高度同步(2050 年是多国碳中和目标截至时点)，这意味着，国内泛新能源领域企业在全球市场上具备 竞争力的背景下，泛电力链投资对应的需求不局限于国内市场，而是全球市场。以中国具备较强国际竞争力的三类可贸易品——光伏、风电、锂电——为例，可贸易性带来的增量年均投资有望达到 2.1 万亿。

拉动效应：我们讨论地产链的投资体量时，多将直接投资与拉动投资合并考量，得出近 20 万亿的规模;但上文中我们测算的近 4 万亿泛电力链投资规模，仅为直接投资且尚 未考虑可贸易性;泛电力链的拉动投资较为复杂，较难直接测算，参考电网环节的拉动效应，根据国家电网，“十四五”期间直接及拉动投资规划为 6 万亿，扣除其中直接投资，拉动投资约 3.6 万亿;若泛电力链整体拉动效应与上述电网类似，那么 5.9 万亿直接投资(3.8 万亿国内市场需求+2.1 万亿海外市场需求)对应的拉动投资约 8.9 万亿， 泛电力链直接投资+拉动投资合计 14.8 万亿，这一数字与地产链投资规模可比。

泛电力链四大模块的详细投资规模展望、贸易属性和拉动效应的详细测算、与泛地产链投资带动规模的详细对比等，参见 2021.10.17 报告《抽丝剥茧：15 万亿泛电力链投资解构》。

中观视角：电力周期与制造升级、电力周期与数据要素

向海外传导的隐性贸易品——电价与制造升级

制造业是显性可贸易品，而电力是制造业背后的隐性可贸易品，从逻辑上考虑，电价上涨与制造升级之间有强正相关性，只有电价上涨，电新制造的配置逻辑才真正变顺。

1) 过往中国制造业的成本优势，是建立在中国低电价、高碳排放的电力系统基础之上;在全球主要经济体均设立碳中和目标之下，制造业的远期成本项增加了碳排放权，若继续保持远期成本优势必然需要电力系统更新，而电力系统的脱碳更新必然经历电价上涨。

2) 2009 年之后的十年，全球制造业产能过剩且主要过剩在中国，国内电价难以向外传导、 需管控电价为制造业降成本;2020 年之后，全球制造业产能短缺且中国总体不扩产， 国内电价向外传导能力大概率增强，在这样的阶段制造业升级出海能力也显著增强。

3) 制造业升级特别是制造业出海，需要国内产业基础、也需要全球宏观契机：对比上世纪 七、八十年代日本制造业的出海——日本国内产业基础是制造业龙头市占率已显著提升和低能耗优势、全球宏观契机是石油危机之下的全球滞胀环境;去年以来中国制造业 ——国内产业基础是多数制造业集中度已显著提升、隐形冠军涌现且供应链完善，全球宏观契机是新冠疫情激化的全球产能短缺和电气短缺。

4) 对比制造业强国德国，其工业电价显著高于中国、向外传导能力较强;未来十年中国在经济结构目标上与德国相似，中国在“十四五规划”中制定“稳定制造业比重”的目标， 德国在《国家产业战略2030》提出将制造业占GDP比重从2019年的23%提升至25%。我们预计未来伴随制造升级，中国电价向外传导能力有望提升。

5) 电价上涨是电力系统改造升级、电新制造盘子做大的必要条件，只有电价上涨，电新制 造的配置逻辑才真正变顺。中国在泛电力链(发电、输电、配电、储电;风光水核火) 具备全产业链优势、在电新制造(光伏设备、风电设备、储能系统、核电设备)具备国际竞争优势，国内电力系统更新有望为全产业链进一步出海、龙头进阶打下基础。

对超额收益的隐性再分配——电价与数据要素

对数据要素的先行占领是互联网行业获取超额收益的重要来源，而大数据中心是高耗电产业，互联网龙头将大数据中心设于贵州主要是出于节电节费考虑。从“效率与公平兼顾” 转向“更加注重公平”、“共同富裕”，意味着对超额收益更合理的分配机制(一次、二次、 三次分配);我们认为公用事业的电价上涨，约等于对互联网行业超额收益的隐性再分配， 反哺清洁电力系统更新、反哺青山绿水。更进一步，对于信息技术和能源技术两条 A 股市场最关注的配置主线，我们认为中长期内，能源技术主线也即“泛电力链”的超额收益有望比信息技术主线也即“泛电子链”更高。

“效率”从财报角度体现为持续的超额利润，但当超额利润来源于以下两种情形，且没有 被合理地二次\三次分配，则可能影响“公平”。1)来源于对“易资本化”要素的先行占领， 通过债务融资或股权融资形成滚雪球效应，“易资本化”要素有土地、数据等，但技术、管理等要素难以资本化—技术创新并非线性增长、管理能力也非规模递增，资本实力无法与 两者划等号;2)来源于脱离本质的中介平台，信用中介、教育中介、地产中介、医药中介 (药企销售)等，其发展本意是匹配供需、降两端成本、控交易风险，但当中介形成垄断 或价格联盟，从“降成本”变为“成本”，从“控风险”变为“风险”，则有碍“公平”。

更加注重公平的转变之下，重点关注“超额利润从哪儿来”和“超额利润到哪儿去”两个 角度的政策变化。我们认为，“易资本化”的数据要素(互联网行业)主要问题分别在股权 融资监管和超额利润分配，当以下两层变化都到位时，互联网行业杀估值压力有望结束：1) 融资端的监管政策出台，如互联网行业个人信息保护法;2)税收等再分配政策调整，如互联网平台的税收优惠政策取消等，隐性再分配政策调整如电价上涨。

A 股映射的新时钟新

电力周期与地产周期对通胀和利率的影响差异

地产周期的驱动和约束主要是金融资源，而电力周期的驱动和约束主要是电力资源。

这轮电力系统投资的“久期”特征：

1)远期发电大户，当期耗电大户——增加电力需求;

2)远期电力系统稳定性增加，但当期电力系统不稳定性上升——供给不稳定性上升;

3)系统投资(发电、输电、储电、用电等)理论上需相对平行地展开，改造升级的横向铺 开面广——对中游制造的订单带动在先、对上游材料的价格影响偏后但集中;

4)是结构替代过程。

过往地产投资的“久期”特征：

1)远期交付地产，当期预付资金——增加资金需求;

2)远期地产价格预期的上涨，对当期地产供给形成刺激——供给端拿地需求上升;3)过程投资(拿地、开工、竣工等)理论上沿时间线纵向展开，纵向带动能力较广——对各环节原材料的带动依次排布、对相关消费品的带动在后端;

4)是新增供给过程。

从电力投资和地产投资的“久期”特征对比来看：电力小周期上行阶段，易形成“再通胀 到滞胀”环境，但利率上行压力小、金融资源占用有限，“胀”压可能更高，但无法通过收紧银根而改善，A 股泛电力链的“杀估值”压力不大;而过往地产小周期上行阶段，易形成 “通胀”环境、利率水平明显上升、金融资源占用大，A 股“杀估值”压力大，随金融资源收紧、通胀压力下降。

电力小周期上行阶段：中游启动\上游承接\下游收尾，中证 500 为顺周期品

对比地产周期，我们仍以 PPI 同比的低点、高点作为电力小周期上行、下行阶段的划分：去年 6 月至今年 9 月推升 PPI 的涨价品均与“电”相关，发电端的煤炭和硅料、输电端的 铜、变电端的稀土、储电端的锂、用电端最耗电而被限产的铝和钢等，9 月以来上游成本开 始明显压制中下游需求，PPI 同比大概率开始拐点放缓、电力小周期进入下行阶段， PPI 同比仍是小周期的最经典同步划分指标。

我们用电力热力固定资产投资同比增速、发电及电网的 ROE 来衡量电力中周期，预计这轮 电力中周期为 2020 年~2030 年区间，选择这两个衡量指标、预判这一轮中周期跨度的原因：1)从政策驱动考虑：2020 年是双碳目标设立之年、2030 年是碳达峰目标之年，中国电力及热力固定资产投资在经历近 4 年同比负增长之后，于 2020 年同比恢复正增长;2)从历史产能周期的对标考虑：全球产能更新周期通常为 8~10 年一轮，电力系统是产能的一部分， 从电力系统主要模块的产能建设时长考虑，我们预计这轮电力中周期以 10 年左右为跨度;3)发电及电网行业的净利率、ROE 过往受煤炭价格影响，本轮电力系统投资的核心目标 是降低火电占比，那么中周期高点的判断，我们认为是发电及电网行业的净利率、ROE 回 升至 2014~2015 年的高点甚至以上(彼时煤价低迷带来行业高净利率和高 ROE)。

泛电力链的实体利润流转方向

逻辑上考虑，“泛电力链”的利润流转方向如下：

1) 下游电力运营商为改造电力系统而增加资本开支，形成中游电新制造的收入;

2) 中游电新制造为订单而补库原材料、为生产而耗费电力，形成上游稀缺资源品的收入;

3) 上游稀缺资源品的供给弹性更小、涨价能力更强，所以在电力小周期上行阶段的中后期， 更大比例的利润集中于这一环节;

4) 考虑利润下一步可能向哪些方向流转：一是利润用于增加上游自身分红，二是固废处理 与再生金属产业链、节电设备等，三是通过电价或碳价上涨转移至电力运营商。

5) 电力运营商的利润率得以改善，从而资本开支能力增强，进一步形成中游电新制造的收入…….循环往复直至碳达峰目标达成。

这一逻辑上的利润流转过程，从统计局数据、A 股财务数据上能得以大致验证：2018 年以 来电力投资增速领先于 A 股电源设备板块的营收同比增速，A 股电力设备与新能源板块的 营收同比增速领先于或同步于工业金属及稀有金属板块的 ROE，过往 A 股电力板块与煤炭 板块的营收同比增速呈正相关但 ROE 呈负相关、未来随着电价市场化和电力系统改造我们 预计电力板块与煤炭板块 ROE 不再负相关、电力板块利润率水平大概率提升。

泛电力链的 A 股行业轮动顺序

以去年 6 月(PPI 同比见底)作为这轮电力小周期的起点，至今年 9 月(根据 Wind 一致预 期，9 月 PPI 同比可能为今年最高点)，A 股市场已经历了两波“泛电力链”的行业轮动 — — 去年 6 月至今年 3 月、今年 4 月至今年 9 月，轮动顺序与实体利润流转方向保持一致：第一阶段超额收益均由中游电新制造启动，第二阶段超额收益由上游稀缺资源承接，第三阶段超额收益由下游电力运营收尾。

电力小周期的行业轮动过程，类似曾经地产小周期 A 股行业轮动沿“地产链”的开工、施 工、竣工顺序展开，如 2016~2017 年地产小周期的上行阶段：2016 年四季度，钢铁、水泥等地产前周期的原材料取得第一阶段超额收益;2017 年一季度，家电等地产后周期的消费品取得第二阶段超额收益，2017 年底，银行、地产取得第三阶段超额收益。

两者轮动的差异在于：第一，顺序差异，“泛电力链”轮动是中游启动、上游承接、下游收尾，而“泛地产链”是原料启动、消费承接、金融收尾;第二，市值特征差异，“泛电力链” 轮动过程中证 500 指数表现更强(成分股里制造和材料占比高，制造业的景气行情本就更多以中小市值企业为特征)，“泛地产链”轮动过程沪深 300、上证 50 指数表现更强(成分股里消费和金融占比高，消费股的景气行情本就更多以大市值企业为特征)。

电力小周期下行阶段：逆周期配置与底部拐点信号，沪深 300 为逆周期品

战略演进往往“进三退一”、周期更替通常“一波三折”，电力中周期包裹着多轮电力小周 期的起伏。我们预计 9 月为今年 PPI 同比高点，对应 Q4 本轮电力小周期进入下行阶段：电力资源约束电力周期，中游有单无利、上游有价无量，成本高企压制盈利进而压制需求， 需求回落速度逐步超过供给压力、PPI 同比放缓，期间“泛电力链”有“杀盈利”压力但无 “杀估值”压力(电力周期的久期特征决定了利率压力不大)、调整震荡，而“泛地产链” 为主的上证 50、沪深 300 或取得阶段性相对收益、成为逆周期品。

下一轮电力小周期上行和“泛电力链”超额收益何时开启?考虑 4 个方面+2 个信号，明年 年中，我们预计电力小周期上行阶段和“泛电力链”超额收益有望再度开启。

4 个方面：1)待双碳战略的“退一”(煤炭边际增产、火电边际延寿)释放出电力资源、2) 待冬季用能高峰期对居民供暖用电的保供压力度过、3)待 Q4 社融回暖对两个季度后的企 业盈利形成改善、4)待明年一季报“泛电力链”中游电新制造的盈利同比基数压力度过， 明年年中，我们预计电力小周期上行阶段和“泛电力链”超额收益有望再度开启。

第 1 个信号：由于电力、运力等实体资源代替金融资源成为更显著的经济周期约束，所以 A 股的股价压制也相应从利率、流动性转为供给短缺下的 PPI 同比，过往地产小周期里“泛 地产链”的行情结束往往晚于 PPI 同比高点，但电力小周期里“泛电力链”的行情结束可 能略早于 PPI 同比高点(市场能够观测到的 PPI 同比数据有滞后)，比如今年结束于 9 月。相应的，不同于过往地产小周期里“泛地产链”的行情开始往往晚于 PPI 同比底部，电力 小周期里“泛电力链”的下一轮行情开启大概率早于 PPI 同比底部，从 Wind 一致预期来看， PPI 同比或在明年下半年(7 月至 12 月)呈磨底状态，“泛电力链”超额收益的开启有望早 于 7 月。第 2 个信号：直接从投资驱动考虑，跟踪电力及热力供应的固定资产投资额同比增速，领先于中游电新制造的营收同比增速。

投资策略的中长期调整

用能成本 VS 其他国民成本：全社会利润分布更多地向泛电力链迁移

在碳中和大目标之下，全社会用能成本势必经历先上升后下降的过程——根据清华大学《中国低碳发展战略与转型路径研究》的结论，2020~2030 年全社会用能成本大概率上升 30% 以上;远期用能成本下降需付出前期用能成本上升代价的背景下，政策通过信用政策、产 业政策来降低地产、教育、医疗等其他国民成本，能够降低整体国民成本上升压力，为远 期国民成本下降打好基础。这意味着今年至未来十年，全社会的利润分布可能更多地向泛 电力链迁移，中长期资产配置应较大比例保持在这一领域。

可贸易品 VS 不可贸易品：可贸易品成本向外传导能力强于过去十年

本轮中周期内，可贸易品的价格向外传导能力强于 2009 年之后的十年——09 年之后的十年全球产能过剩且过剩在中国，而 2019 年之后，全球产能短缺但中国总体不扩产，这也意 味着中国制造业背后的用能成本向外传导能力或更强;在可贸易品为经济体赚取实际增长的同时，不可贸易品的通胀压力(背后是阶层分化问题)通过供给侧政策调节;与主要经济体对比而言，从曾经更接近美国经济结构转为更接近德国经济结构。

可贸易品向外赚取实际增长、做大蛋糕、带来居民薪资收入改善、从而带动国内消费是降 低国内居民杠杆压力、改善国内消费不振的根本方法，曾经通过居民加杠杆也即杠杆转移 来带动经济名义增长、房地产财富效应带动居民消费的地产周期模式不复再来。中长期资产配置应较大比例保持在可贸易品的“泛电力链”领域。

公平 VS 效率：曾经所谓“非效率行业”的投资价值边际上升

财务视角的“效率行业”是能够持续获取超额利润的行业，如互联网、房地产、高端白酒、 医药等，利润率和 ROE 高且稳定，而过往市场所谓的“非效率行业”是承担社会成本而利 润率偏低的行业，如军工、电力等，因国家采购、国家控价而利润率偏低，但其承担了非 常重要的社会外部性作用：军工的研发外部性最重要、电力的环境外部性最重要，一个对应国防安全、一个对应能源安全。我们认为，在“更加注重公平”的政策环境里，两类行业的利润率水平向对方边际靠拢，曾经所谓“非效率行业”的投资价值边际上升。

风险提示：

1)流动性超预期大幅收紧。从电力周期和电力投资的久期特征出发，我们判断本轮利率上行压力不大，即使在电力小周期下行阶段，“泛电力链”的“杀估值”压力不大，但若流动 性超预期大幅收紧，则可能形成估值、盈利双杀。

2)泛电力链投资规模不及预期。泛电力链投资体量大、能成为中国经济的主力增量，是报告结论的最重要假设之一，若泛电力链投资不及预期，则构成投资风险。

本文编选自微信公众号“华泰证券研究所”，智通财经编辑：玉景。