美联储进入紧缩周期的路线图展望

导读

本篇报告围绕美联储态度和经济态势，对未来货币收紧的几种可能进行分析和探讨，通过回顾此前2013年货币收紧后资本市场改变，对未来资本市场、中国货币政策和股市的走势进行展望。

核心观点

美国经济仍在良好修复，失业率首次达到预期水平，货币紧缩周期将至。受前期疫情扰动，8月失业率虽然好转但并未达到预期，影响到9月FOMC会议决策，会议上美联储调高今年失业率预期至4.8%，随后9月公布的失业率数据首次达到4.8%，整体就业数据好转，Taper将至。疫情抑制了部分消费活动和个人消费支出，需求回落打压了工业制造商的补库意愿，大宗商品价格增速环比回落。供需缺口和极度宽松货币政策的共同影响下，美国通胀持续高位，美联储调高今年通胀预期，当下金融体系流动性过剩，隔夜逆回购交易量仍然处于前所未有的水平。

关于缩减购债的进程?我们认为疫情下就业和通胀水平，是影响缩减购债进程的最大变数。关注疫情下失业率和PCE同比数据，判断Taper正式开启的时间，以及此后缩减购买债券的进程。

我们认为，基准情形下，联邦公开委员会可能会在11月宣布、12月开启Taper，按照每个月缩减150亿元资产购买规模(缩减购买国债和MBS 100亿美元和50亿美元)，可能在明年7月完成。如果此后就业不及预期，但是通货膨胀持续，很可能美联储会放慢宣布缩减购债的时间(例如在2022年1月宣布，在2月开始实施)，同时加大缩减购债力度(比如每月分别缩减购买国债和MBS 200和100亿美元，可能4个月就能结束购买债券);如果就业温和修复，通胀水平放缓，美联储有可能会放缓缩减购买债券的速度，比如每个月分别缩减购买国债和MBS 80亿美元和40亿美元，持续10个月可能会结束全部债券的购买。加息方面，首要考虑的是未来美国经济扩张的具体状况，最早在2022年。

结合2013年的市场变化，本次美联储进入紧缩周期，我们认为市场会较此前反应更为温和，已经提前price-in资产价格变化的规律，同时，资产价格变动也应参照当前的宏观环境。我们认为年底前，美元指数与美债收益率大概率维持偏强震荡，美国股市短期内会受到冲击，但中长期可能仍有支撑，中国股市受国内货币政策主导较大。美元指数短期上行，长期主要参看美国经济相对欧洲乃至全球经济的强弱，以及美联储的加息进程。

本次美国货币政策收紧，对我国货币政策如何影响?我们认为四季度我国央行的货币政策“难紧难松”，既要防护外部风险，又要发展国内经济。我国会时刻着眼于疫情的修复态势和中小企业的恢复情况，货币环境大概率保持流动性合理充裕，支持信贷总量增长，推动实际贷款利率降低支持实体企业和中小企业的发展。同时在外汇市场上，央行同时防范联邦公开委员会宣布缩减购债带来的外部冲击，保持“汇率中性”。

风险因素：全球疫情超预期，美联储债务上限风险。

正文

一、美国经济现状与展望

美联储在联邦公开委员会会议中会预期GDP、失业率以及PCE等指标，相应政策更可能锚定此类指标而制定或实施。9月22日结束的美国联邦公开委员会议中，美联储下调今年经济预期(7%到5.9%)，上调明年经济预期(3.3%到3.8%)，上调今年通胀(3.4%到4.2%)、失业率(4.5%到4.8%)、和明年的加息预期(见图1)，保持中长期预期幅度不变。

这说明美联储认为通货膨胀暂时仍处于较高水平，失业率受到疫情影响未及此前预期的乐观，经济仍然需要时间才能有充分修复，但是中长期来看，对明年经济修复进程较乐观，点阵图的加息预期中位值由2023年提前至了2022年。此前2017年联邦公开委员会曾经缩减资产负债表，但此次官方并未提及缩表计划。

本次9月会议仍未正式宣布缩减购债，提到“如果经济进展符合预期，可能很快缩减资产购买”。会后鲍威尔发言明确表示“如果经济发展符合预期，下次会议就将宣布缩减购债”。言论偏向鹰派，说明当下美联储认为经济有较好修复，但在疫情拖累就业的背景下，仍需时日。此项言论符合大众预期，市场小幅变化后，恢复此前水平。受联邦公开委员会收紧预期影响，美元指数小幅度走强：美债利率小幅走高，美股受鹰派言论影响轻微下跌，日内美债利率回落至会议前水平。会议后美股仍然保持上涨。

关于缩减购买债券的进程，结合联邦公开委员会会议，当下市场一致预期或将在11月宣布，12月正式开启Taper，明年年中结束，我们认为缩减购买债券的变数主要在于疫情。需要关注疫情下非农就业数据的变化来判断Taper正式开启的时间以及缩减购买债券的速度。如果按照当前每月1200亿美元资产购买量，每月150亿美元的速度缩减(长期国债每月缩减购买100亿美元，MBS每月缩减购买50亿美元)，明年7月可以结束。

10月至11月为多事之秋，3.5万亿美元财政计划表决 、债务上限到期、Taper接踵而至，美国金融市场风险可能放大，短期美国债券收益率可能短期飙升，美国股市可能受到轻度挫伤，之后会有所恢复。

1.1 GDP ：疫情拖累经济修复时间

当下美国经济整体处于疫情后最优修复阶段，虽然短暂受到7月至9月疫情扰动(见图2)，近期经济数据明显低于市场预期，客观上延长了美国经济修复时间，但是不影响整体增速。美联储更看好明年的经济增长，FOMC调高了明年的经济预期，放低了今年的经济预期，全年GDP增速由此前7%下调至5.9%。美国自7月起，新增确诊病例和新增死亡病例出现明显反弹，7月底到8月初，疫情每日新增确诊病例一度维持在10万以上的高位，单日最高新增确诊病例达到20万人次以上，虽然客观上拖延了美国经济修复的时间，但整体不会阻挡美国经济走强和修复。

美国9月消费数据明显低于预期，疫情反复以及对疫情爆发的担忧，限制了消费活动和个人消费支出水平，对美国经济复苏产生短暂影响。美国商务部在8月公布了零售和食品服务销售额同比数据，录得15.37%，较6月份19.29%有所下滑(见图4)，环比来看，8月零售销售额环比数据录得-0.71%，7月份零售销售额环比数据录得-0.27%，8月环比数据较7月回落了0.44个百分点(见图5)。7月美国个人消费支出水平也出现了较为明显的下滑(见图6)，7月个人消费支出同比录得12.05%，较6月数据降低了1.63个百分点;个人消费支出环比录得0.26%，较6月环比数据收缩了0.8个百分点。

美国制造业景气指数同样也反映出疫情的影响，但整体仍较欧洲和日本偏强(见图7)。自7月以来，ISM制造业PMI指数降至60%以下，7月和8月分别录得59.5%和59.5%，整体制造业修复速度有所减缓，但是疫情修复之后，制造业PMI重新回到了61.1%的扩张区间。

疫情下消费需求回落会打压工业制造商的补库意愿，近期制造商以及批发商补库环比轻微回落(见图8-9)，大宗商品价格增速也出现环比回落(见图10)。美国制造商库存周期与大宗商品价格走势高度相关，疫情以来，产能缺口加速美国库存去化，在宽松的货币、财政刺激下，需求端的迅速恢复使美国进入补库周期，对大宗商品的价格有着明显的拉动作用，但是当下美国制造业修复已经进入后半程，但是整体仍然呈现比较强劲的状态，制造商补库存也可能会进入后半程。

1.2通胀：仍然处于高位

疫情之后，在供需缺口和极度宽松货币政策的共同影响下，美国通胀持续飙升，金融体系流动性过剩，隔夜逆回购交易量也达到前所未有的水平(见图11)。过去几个月供给未得到显著改善，加上劳动力成本加速上行，通胀压力仍然持续存在，无论是CPI同比增速，还是PCE指数同比增速，均在一段时间内维持高位(见图12-13)。美国CPI同比增速自2021年4月超预期达到4.2%后，近3个月一直保持在5%以上的水平，而PCE指标同样在近3个月保持在4%左右的高位。美国 8月PPI数据公布，同比增长8.3%，较上月同比增幅扩大0.6个百分点，环比增长 0.7%，整体处于欧洲和日本的中间水平。

1.3就业：失业率首次达到预期水平，Taper将至

疫情恶化对8月非农就业数据产生了短暂冲击，服务业就业修复步伐大幅放缓成为主要拖累因素(见图14)，直接影响到9月的美联储会议对Taper的态度，美联储调高了整体失业率的预测。但是整体来说失业率仍在持续修复，大概率不会影响此后Taper进程：8月失业率降至 5.2%，9月录得4.8%，已经达到今年的预期4.8%的水平，Taper将至。

非农就业数据是从企业端统计的企业新增岗位的数据。近两个月Delta毒株扩散导致了企业需求增长放缓，就业增速为去年7月以来最低，疫情直接导致了影响服务业新增就业数据低迷。8 月非农新增就业中服务业新增就业数据由 73.4 万人降低至 20.3 万人，休闲和酒店服务业修复步伐近乎停滞，9月服务和商品都有所好转反弹(见图16)。

二、美联储进入紧缩周期的时间和方式

2.1 2013年缩减购债的进程回顾

在讨论此次美联储Taper时间前，我们先对上一轮Taper实施的具体流程进行回顾：在上一轮加息周期中，美联储货币政策正常化的路径遵循“释放Taper预期——正式启动Taper(缩减QE)——释放加息预期——正式启动加息——缩表”的逻辑脉络。本次，我们认为大概率仍然会遵循相同的逻辑。

值得注意的是，在2013年的紧缩周期中，美联储5月宣布了Taper的计划，但是考虑到随后经济出现疲软，到年底才开始实施，说明了美联储实际缩减购买债券资产的进程，会实时考虑经济情况(就业和通胀水平)。

什么组成了美联储资产负债表?什么是Taper?

首先我们了解，在美联储目前的资产负债表中，证券类资产占总资产93%左右，美国国债占总资产64%(其中中长期名义债券占到总资产的55%)，MBS占到总资产29%(见图18)。在量化宽松中，美联储使用公开市场账户(SOMA，由纽约联储管理)在公开市场中购买美国各种期限的国债(目前是以长期债券为主)及房地产抵押支持债券(MBS)，目的是给市场提供流动性支持。

Taper即是缩减购债规模，减缓美联储资产负债表扩大的速度，是经济危机后美联储货币政策正常化(Normalization)的重要工具。目前美联储的购债速度是每月增持800亿美金的国债和400亿美金的MBS。Taper即是缩减每个月长期债券和MBS的购买量。

2013年Taper的具体进程?

美联储主席伯南克在2013年5月22日提到Taper，6月19日FOMC会议宣布Taper时间表。但随后美国经济数据略微走弱，直至2013年12月才正式开始缩减QE购债规模。

此前美联储收紧主要可分为两个阶段，首先是2013年年末至2014年的缩减购买债券规模(逐步退出QE)，即放缓扩大联储资产负债表速度(见表1);其次是2017年10月开启QT(Quantitative Tightening)至2019年8月结束，即持有债券到期不续做(原文：reduce the Federal Reserve's securities holdings in a gradual and predictable manner primarily by ceasing to reinvest repayments of principal on securities held in the SOMA)，来减少债券持有规模。

减少持有证券速度方面，国债减持以每月60亿美金起，每三个月扩大60亿美金，直到每月减少300亿美金的水平，之后维持每月减少300亿美金。MBS减持以每月40亿美金起，每三个月扩大40亿美金，直到每月减少200亿美金的水平，之后维持每月减少200亿美金。美联储缩表后比缩表前，资产负债表的规模减少了7000亿美金(见图19)。

2.2此次缩减购债的进程判断

当下美国Taper的最大变量是疫情，如果疫情严重那么Taper进程也会受到影响，但方向是明确的。

本次 FOMC 议息，美联储会议表明“可能会在11月2日至3日的下次会议上开始缩减每月1200亿美元的资产购买计划(如果就业不出现超预期恶化)，在明年年中前后逐步结束购买债券规模。” 同时，鲍威尔强调“Taper的时间节点与推进节奏，和加息的进程无关——加息所需的经济条件更为严苛。” “加息是否提前首要考虑的是未来美国经济扩张的具体状况而非Taper的影响。”

我们认为，基准情形下，美联储会在11月宣布、12月开启Taper，并可能在明年7月完成Taper。当下美联储每月至少购买800亿美元的国债和400亿美元的抵押贷款债券，如果要明年年中结束购买，就要按照每个月缩减150亿美元资产购买规模。如果按照当下每月150亿的削减量(国债和MBS分别100亿美元和50亿美元)以及12月启动的假设来计算，就是明年7月完成Taper。由于本轮QE导致了美国房地产市场强刺激，我们认为随后Taper中不会放松对于MBS债券购买的缩减。

缩减购债的节奏可以相对灵活，也可以根据经济形势适当地加快或者放慢：如果就业不及预期但通胀严重，美联储可能会推迟缩减购债时间但加快缩减力度，如果就业温和复苏但是通胀放缓，美联储也可能会放缓缩减购债。

此前纽约联储公布了主要交易商对于未来缩减资产购买规模的进程，以及加息的进程，我们对此进行了统计：在基准情形下，美联储11月开始缩减购债，然后在明年6月份结束;如果就业此后不及预期，但是通货膨胀持续，很可能美联储会放慢宣布缩减购债的时间(例如，在2022年1月宣布，在2月开始实施)，此后有可能维持基准的缩减购买债券力度不变，或者加大缩减购债的力度(比如每月分别缩减购买国债和MBS 200和100亿美元，可能4个月就能结束购买债券);如果就业温和修复，通胀水平放缓，美联储有可能会放缓缩减购买债券的速度，比如每个月分别缩减购买国债和MBS 80亿美元和40亿美元，持续10个月可能会结束全部债券的购买。

2.3逻辑和依据

我们认为美联储退出量化宽松政策，是美国后疫情时代下，利率体系正常化的必然行为。

参照以往，当经济不佳时美联储就会放缓Taper实施的时间，疫情反复会影响到美国经济修复，是影响Taper进程的最大变数。

美国拥有一个健全的利率体系。在准备金充足的情况下，美联储需要通过利率走廊的形式来控制联邦基金利率的交易区间。准备金余额利率(Interest on Reserves，IORB)，是美联储支付给银行的准备金利息，它形成了隔夜利率走廊的上沿，美联储使用IORB达到控制短期利率过快上升的效果;隔夜逆回购利率(Overnight Reverse Repo Rate，ON RRP)，即美联储支持给货币市场基金等主体的抵押逆回购利息，形成了隔夜利率走廊的下沿。本次会议中，公开市场操作方面，美联储将隔夜逆回购的操作限额从800亿美元提升至1600亿美元，提高联邦基金利率的交易区间的下沿，有意图制造提高短期利率的环境。

如果疫情反复导致非农就业数据等经济数据不佳，美联储存在放缓Taper进程的可能性。疫情影响到了美国服务业就业水平的修复。美联储曾经在2013年5月提出Taper但是年底才开始实施，就是考虑到当时美国经济数据较为疲软，才拖延了正式缩减购债的时间。遵循这个逻辑，疫情可能在此后主导Taper进程。

三、2013年美联储Taper对于全球资产的影响

首先，我们对此前2013年Taper前后，全球资产的变化进行分析，然后再结合当下Taper的进程以及市场的表现，对此后全球资产的走势进行一定预测。

3.1 2013年Taper前后全球资产的变化

美国退出QE预示着美国流动性开始边际收紧，美联储作为全球央行，其货币政策收紧的行为可能会影响到全球主要资产的变化，也同时会影响到新兴市场和其他主要经济体。我们将Taper的进程分为几个阶段，并由历史数据分析每个阶段主要资产价格变化的逻辑(见图23-25)。

自2013年美国开启了紧缩的货币政策，整体过程可以分为三个阶段：

讨论→释放信号→宣布实施：

第一阶段：讨论阶段(2013.2.15-5.21)：美元指数小幅反弹，美债收益率保持偏强震荡;

第二阶段：释放信号阶段(2013.5.22-2013.12.17)：美元指数震荡走弱，大宗商品尤其是原油出现重挫，美债收益率快速上行;

第三阶段：宣布实施阶段(2013.12.18-2014.10)：美元指数逐渐回升，大宗商品价格(尤其是原油价格)继续出现重挫，美国股市和新兴市场短暂大跌后有一定回调。

(一)美元：美元的强势主要体现在Taper预期的初期阶段(市场交易情绪导致的震荡偏强)和正式启动Taper的中后期阶段。我们认为背后原因是美国经济基本面相对其他国家更为强势，Taper下美元货币量边际收紧的预期，可能会影响市场交易情绪，短暂影响美元指数抬升，但并非是主导美元指数中长期走势的因素，美元指数在美联储释放加息预期信号后，波动幅度才明显放大。

Taper会直接导致了整个金融体系货币供应量下降，因此在正式Taper前美元呈现偏强震荡的局面，但是这个情绪在半年后基本已经被市场price in了，随后Taper正式启动后，美元指数反倒震荡走弱。如图25，美元从2014年7月开始才有明显的走强，但Taper自2014年年初就已经开始，因此我们认为美联储缩减资产购买规模仅在短期内主导了美元震荡变强的走势。结合当时的宏观背景，2014-2015年美国的经济周期增速在全球之上，在美国货币政策收紧的同时，欧洲在2015年仍然进行大规模量化宽松和负利率政策刺激经济，由此可知，美国更强的经济基本面是当时美元走强的根本原因。

(二)股市：美国股市在整个Taper期间面临波动，但大趋势仍然向上，我们认为原因有以下几点：

第一，Taper实质上并不会改变流动性。我们认为过去美股上涨更多是一种货币现象，可以观察标准普尔500指数，自2007年美联储实施量化宽松以来，除非发生大型系统性金融危机，美股很少有长于半年的回调，整体大趋势是仍然不断向上增长。尤其是去年新冠疫情爆发，美联储宣布无限量QE之后，美股指数增长的斜率更为陡峭。尽管期间存在收紧信号，或者疫情反复利空等消息，但似乎对美股的影响很小。

Taper政策下，美联储投放货币边际收紧，但并未根本改变美国市场的流动性(M2增长仍旧在GDP增长速度之上)，美国股市依旧整体上行。Taper的实施背景通常是美国经济较好和就业较为充分的状态，在商业和经济扩张下，美国银行信贷大概率仍然会保持强劲扩张，银行会通过购买债券的方式持续向金融市场投放流动性，带来货币效应予股市增长以支撑。

美国金融市场中的货币包括QE产生的货币，和银行信贷扩张产生的货币。Taper之后虽然货币投放减缓导致整体货币增速变慢，但是美国的广义货币M2的增速依旧高于名义GDP增速，由历史数据，M2从2014年Taper开始时候的11万亿美元，增加到Taper结束的11.5万亿美元，同期M2增长4.5%的时候，GDP增长在3.5%左右，M2增速依旧在GDP之上，这是Taper实施期间股市依旧上行的根本原因。

2017年四季度，美联储加息以及缩表进行时，美股才出现较大回撤。

美联储货币政策回归常态化，通常出现在美国经济基本面较强劲的时期，企业盈利对美国股市形成支撑。虽然美联储政策收紧会通过流动性收紧，对金融市场产生不利影响，但整体上看，除加息预期阶段股市波动幅度有所加大并呈现一定弱势外，在美联储政策回归常态化的过程中，美国股市整体的走势仍是向好的。

(三)债市：Taper和加息的预期阶段，中美债市收益率均有明显上行。美联储政策收紧通常会导致其债市收益率趋于上行，但这些主要体现在美联储向市场释放Taper和加息信号的预期阶段，但是，在正式启动Taper至完成期间，以及在正式启动加息后的一段时期后，美国的债市却偏向乐观，收益率整体趋于下行。

3.2 2013年Taper对于中国股市的影响

中国股市：短暂受到美国政策收紧影响，但是长期来看中国A股和国内货币政策关联更大。上一轮美联储政策收紧过程中，股市呈现出更为独立的特征。如2012年底至2015年上半年期间(美国2013年开始讨论货币收紧，2014年正式实施)，中国股市走出了长达两年半的牛市行情，当时中国的货币政策是极度宽松的(中国经济仍处于持续下行通道中，当时国内经济体系更为注重内部风险的化解，特别是地方政府债务，因此货币政策整体较为宽松和友好)，给中国股市提供了大牛市的货币政策背景。因此可以看出，上一轮美联储政策正常化过程中，中国股市与国内政策关联更大，历史表现对本次Taper下国内股市变现的影响似乎参考价值并不高。

四、Taper对于全球资本市场和中国的影响

4.1 Taper对全球资本市场影响的判断

我们分析此次Taper及资产变动规律时，可以参照此前Taper对资本市场影响的历史经验，和当下的宏观事件和经济环境。

首先，我们认为通常在Taper预期和加息预期阶段，股市、债市与汇市的变动较大，股市受避险因素会受挫或波动幅度加大、美元指数和美债利率趋于上行。而在Taper或加息真正启动时，债券市场可能会对股市资金形成部分分流，表现为利率重新走低。

但我们同时也应关注其他宏观事件对金融市场的影响：近期除了Taper外，市场还在关注美国债务上限，如果出现违约的意外风险，那么可能促成美债阶段性的避险情绪而回落;如果美国债务上限的问题得到顺利解决，债券继续有供给支撑，美债的利率会趋于上行。

对于美国股市和黄金，我们更加关注真实利率的走势。此前，美国进行量化宽松大量购买国债造成真实利率下行，偏离正常范围，如果此后美联储货币政策收紧，真实利率回归，可能会对美国的高估值股票(成长股及对利率变化敏感的股票)和黄金造成一定压力。

其次，我们认为本次金融市场受到Taper的影响，会比之前小些，市场已经对相关的恐慌和焦虑Price-in了。美联储在新的货币政策框架下，围绕Taper的启动计划已经提前跟市场进行了充分的沟通，金融市场显然已经为此做好了准备，市场对Taper的预期已经提前反映在了价格波动之中，并被市场逐步消化，市场冲击可能较为温和。

由时间节点来看，我们认为年底前，美元指数与美债收益率大概率维持偏强震荡。受美联储缩减资产负债表预期的影响，美元可能在短期内保持强势，但是长期来看仍然是美国经济对于欧洲乃至全球经济的强弱来看美元资产的表现。启动Taper短期内利好美元，在利率平价理论下，有更多的资本回流美国市场，美元需求提高推动美元指数上涨，但是Taper仍然对流动性的影响有限。美东时间9月21日FOMC释放偏鹰派信号，美债收益率集体拉升，10年期的美债收益率飙升到1.4%，日内增长10个基点，30年期美债收益率上涨12个基点到1.928%，创7月中旬以来的新高。美元上涨也带来了大宗商品不同幅度的下跌，中国股市也受到收紧情绪的影响，随后整体市场有所恢复。

前一轮Taper实施并未伴随着美元大幅走高，仅仅在美联储加息以及紧缩的周期内较为明确。因此，除非加息预期显著上升，Taper信号释放不足以推动美元指数趋势性上涨。中长期来看，美元指数上涨的动力依旧需要考虑经济增速及基本面情况。美元指数中，欧元、英镑的权重之和超过六成，我们需要关注欧元区后期的变化，欧洲在疫情后面临的债务问题可能比较严重，导致其应对各种不确定性的能力也弱于美国。因此，美联储宣布Taper后短期对美元有影响，但是从整个政策收紧过程来看，影响不大。

4.2 Taper对中国货币政策的影响

我们认为四季度我国央行的货币政策“难紧难松”，既要防护外部风险，又要发展国内经济。最近央行货币政策报告及2021年第三季度例会提到：当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。要加强国内外经济形势边际变化的研判分析，加强国际宏观经济政策协调，防范外部冲击，集中精力办好自己的事，搞好跨周期政策设计，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济高质量发展。“加强国际宏观经济政策协调，防范外部冲击”，“集中精力办好自己的事”。我们认为体现除了当下我国货币政策对外和对内都要兼顾的主旨。

“集中精力办好自己的事。”在美联储正式Taper前，我国的货币环境大概率保持流动性合理充裕，支持信贷总量增长，价格方面推动实际贷款利率降低支持实体企业和中小企业的发展。首先，从经济周期上来看，我国经济较美国和欧洲更早修复，整体上可能更早进入修复的后半程，也意味着更早回归常态化，但是当下我国经济仍然面临着修复不均衡和不稳定因素：疫情修复、地方政府债务的化解以及中小企业修复不足等。从这个角度，结合货币政策委员会第三季度例会发言，当下货币政策常态化更加趋向于保持宽松的流动性环境：“保持流动性合理充裕”“支持实体企业的发展”“推动实际贷款利率进一步降低”来支持实体经济的发展。结构政策层面，货币政策委员会再次强调落实支持贷款，支持银行补充资本，结构性宽信用加速推进。我国货币政策可能更多服务于当下国内经济状况，时刻着眼于疫情的修复态势和中小企业的恢复情况，如果整体经济下行依然有压力，央行可能仍然会提供较为宽松的货币环境。

“加强国际宏观经济政策协调，防范外部冲击。”意味着我国在外汇市场上会防范美联储Taper紧缩政策带来的影响。我国央行为了防范美联储政策收紧和全球金融市场风险，可能会在外汇市场上进行干预：国内政策部门今年以来，便高频次提出人民币汇率问题，推动市场主体重视“汇率风险中性”。2021 年 5 月 31 日，人民银行宣布上调金融机构外汇存款准备金率 2 个百分点，由 5%提高到 7%，美联储需要适当冻结外汇流动性，对冲外部环境对境内市场的影响。

风险因素: 全球疫情超预期，美联储债务上限风险。

本文选编自微信公众号“宏观亮语”作者：解运亮团队；智通财经编辑：徐文强。