国盛证券：维持片仔癀(600436.SH)“买入”评级 片仔癀系列药品增长加速

智通财经APP获悉，国盛证券发布研究报告称，维持片仔癀(600436.SH)“买入”评级，预计2021-23年归母净利润为25.4/33.9/43.5亿元，对应增速分别为52%/33.6%/28.1%;EPS为4.21/5.62/7.2元，对应PE为100x/75x/59x。

事件：公司发布2021年三季报，2021年前三季度，公司收入61.12亿元，同比增20.55%，实现归母净利润20.11亿元，同比增51.36%，扣非归母净利润20.06亿元，同比增51.85%。

2021Q3，公司收入22.63亿元，同比增24.09%，归母净利润8.96亿，同比增93.08%，扣非归母净利润8.91亿元，同比增92.51%。

国盛证券主要观点如下：

业绩大超全市场预期。

公司三季报业绩明显超出全市场所有预期，主要原因是片仔癀系列药品增速加快以及整体利润率明显提升所致，2021Q3公司整体净利率达40.60%，相较上半年提升超过10个百分点，相较上年同期提高约15个百分点。该行判断，公司新增线上片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店，直销占比增加是三季度利润率大幅提升，业绩超预期的核心因素。

片仔癀系列药品增长加速，利润率进一步提高。

21前三季度，公司肝病用药(主要为片仔癀)收入29.9亿元，同比增33.88%，实现快速增长和逐季加速，其中国内收入26.89亿元，同比增40.2%，海外收入3.04亿元，同比减4.26%。分季度看21Q1，片仔癀收入9.2亿元，同比增20.6%;21Q2片仔癀收入7.9亿元，同比增34.2%;21Q3片仔癀收入12.9亿元，同比增45.2%其中国内收入12.1亿元，同比增47.6%，海外收入0.7亿元，同比增12%。

该行判断，公司21Q2-Q3收入加速可能与为了此前维护市场秩序，在终端明显缺货，渠道库存不足情况下增加发货量有关。根据该行模型测算，公司医药工业净利润率由20H1的54.8%提升至21H1的57.3%，全年可达58%-59%，片仔癀净利率继续提升。

从片仔癀渠道变化看，今年最大的亮点是片仔癀直销比例的上升，根据片仔癀大药房京东和阿里线上销售数据估算，直销比例可能达30%或者更高，叠加近年来建设的超过300家片仔癀体验馆(共建，渠道利润归合作伙伴)，片仔癀基本实现了核心药品的渠道和终端掌控，进而保证了对价格体系的控制力。

从利润贡献看，该行根据片仔癀市场价及出厂价估算，直销的净利率至少比经销高10%以上，后续直销比例如果继续提升，片仔癀核心药品净利率有望进一步提升。

安宫牛黄丸等新的大单品正在培育。

公司除肝病以外药物前三季度实现收入2.08亿元，同比增164%。根据公司公告的心脑血管以及“其他药品”的数据，该行判断，公司的新品安宫牛黄丸前三季度收入很可能已经破亿，自去年发布以来势头迅猛，有望打造成片仔癀以外的大单品。

化妆品、口腔日化增长稳健，利润率提升，化妆品子公司有望加速上市。

21前三季度，公司日化化妆品收入5.6亿元，同比减13.9%，毛利率提升8%至71%;公司此前成立片仔癀化妆品分拆上市工作领导小组，加快推进片仔癀化妆品的分拆上市;该行判断，化妆品公司增长略有减缓可能筹划上市有关，后续化妆品子公司有望利润率提升后继续高速增长。

风险提示：片仔癀收入增速下滑;原材料价格上涨导致产品毛利率下降;日化产品放量不及预期;疫情持续影响片仔癀海外销售。