安信证券：维持万华化学(600309.SH)“买入”评级 目标价150元

智通财经APP获悉，安信证券发布研究报告称，维持万华化学(600309.SH)“买入”评级，目标价150元，预计2021-23年归母净利润为242.6/252.4/277.6亿元。

事件：万华化学发布2021年三季报，报告期内公司实现营业收入1073.18亿元(同比+117.99%)，实现归母净利润195.42亿元(同比+265.32%)。Q3公司实现营业收入396.61亿元(同比+116.43%，环比+9.13%)，实现归母净利润60.11亿元(同比+139.13%，环比-12.99%)。

安信证券主要观点如下：

主营产品景气持续下21Q3营收创新高，原材料价格上行压缩价差+装臵检修短期影响有限。

据公司公告，21Q3公司营收再创新高，聚氨酯、石化、新材料板块营收环比+7%、+4%、+18%，但净利环比有所下滑，从价格价差看，该行的市场跟踪数据显示，21Q3公司三大板块销售均价维持高水平(环比-3~+9%)，其中MDI受亚洲地区集中检修影响，叠加出口端强劲，国内厂家挂牌价均有所上调，Q3综合价差同步扩大至1.54万元/吨，环比+11%，但其他产品受原料价格上行影响价差环比有所缩窄，TDI环比-12%，硬泡聚醚环比-2%，C3/C4平台环比-5%，C2平台环比-17%，新材料板块HDI、TPU、PC等价差环比-40%~+3%;

从产销看，子公司BC、烟台工业园装臵例行检修对产量造成影响，聚氨酯板块产量环比-9%，销量环比+4%，石化板块产量环比-13%(模拟扣除LPG贸易)，新材料板块产量环比+7%，销量环比+21%，考虑到Q3海外异氰酸酯产品景气度更高，BC技改检修或对业绩造成短期结构性影响;

综上所述，21Q3公司实现毛利润106.67亿元(同比+117%，环比-3%)，费用率(四费&税金)为7.1%(环比+0.1pct)，持续维持低水平。(详细数据图表请见后文)

海外MDI供需紧平衡预期短期有望持续，住建部建筑节能强制性新标准出台利好聚氨酯保温材料需求长期增长。

MDI供给端分地区看，据天天化工和ICIS，亚洲地区上海亨斯曼、日本东曹装臵近期停车检修，上海科思创、韩国巴斯夫、沙特Sadara装臵(合计120万吨产能，占亚太地区总产能22%)在Q4亦存检修计划;欧美地区，1-8月美国MDI进口量同比+94%，尽管美国国内MDI产量在逐步回升，但四家产商中仍有两家处于不可抗力状态，欧洲巴斯夫Antwerp、陶氏Stade和Estarreja工厂(合计104万吨产能，占欧洲总产能41%)Q4亦存检修可能，短期看海外供需失衡格局或难以缓解。

需求端看，国家住建部近期发布了《建筑节能与可再生能源利用通用规范》，自2022年4月1日起实施，新标准除了建筑能耗水平和节能效率要求提升，还首次强制性纳入了量化的建筑碳排放强度指标，要求平均降低7kgCO2(m2〃a)以上，目前国内外一致认为聚氨酯硬泡(PU)材料是最理想的建筑节能保温材料，据CNKI，其保温效果是聚苯板(EPS和XPS)的1.75倍，岩棉2倍、砖石29倍、木材85倍，混凝土89倍，建筑物每使用1千克PU材料，相当于其平均寿命期间减少75.5KgCO2排放量，而PU板更好的保温特性也能解决目前外墙外保温体系的“厚脸皮”顽疾，随着建筑业政策新标准的逐步强化和量化，长期看MDI下游国内聚氨酯保温材料需求有望迎来持续增长。

双控双限政策下，积极布局清洁能源+高端新材料再启征程。

近期国内双控双限政策影响持续扩大，其本质是双碳目标下，上游能源结构转型和下游制造业体系跟进滞后，两端短期错位带来的冲突表现，对于高能耗行业，未来排放权和能耗权就是发展权，这点从近期新进化工项目审批难已可充分反应，对化企而言，长期来看节能降耗+产业低碳化高端化组合拳才是硬道理，万华积极响应国家碳中和政策，一方面通过投资清洁能源做出碳减排表率，在国内电价市场化、碳交易机制已启动的当下，未来投资的光伏、风电项目落地对于改善公司现有能源结构、削减碳成本亦有非常积极的意义。

另一方面，公司基于强大的研发体系和完备的聚氨酯-石化一体化产业链，进军高端新材料新领域，大乙烯下游POE项目有望受益于光伏胶膜产业快速发展带来的新需求，实现0到1的国产化突破和进口替代，优势产能扩张的MDI成功范式或有望重现，而尼龙12、柠檬醛，抑或是与时俱进布局碳中和受益的电池材料、可降解塑料等项目的逐步落地也将为新材料版图添砖加瓦。

风险提示：产品需求不及预期，产品价格大幅下跌，检修进度不及预期，项目建设进度不及预期。