中信证券：阿里云或驱动阿里巴巴-SW(09988)估值 有望领衔国内云市场

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告，维持阿里巴巴-SW(09988)2022-24财年收入预测为9111/11416/13873亿元，同比+27%/+25%/+22%，维持2022-24财年净利润(Non-GAAP)预测1508亿元/1760亿元/1928亿元，同比-12%/+17%/+9%，现价对应公司港股PE(Non-GAAP)21x/18x/16x，并认为，阿里云是阿里巴巴新兴技术领域的重要布局，是国内产业数字化转型的主要推动者之一，也将成为阿里巴巴集团下一轮估值上行的有力驱动。

中信证券主要观点如下：

2021云栖大会：前沿·探索·想象力。

2021年10月19-22日，云栖大会以“前沿·探索·想象力”为主题在杭州云栖小镇召开。云栖大会除两场主论坛外，展出450+款“前沿”科技硬件智能新品，设置4万平科技展及云栖数字谷供“探索”，以及超过100场技术与产业分论坛，涵盖25个前沿技术领域及50多个垂直产业，以激发“想象力”。大会围绕“前沿科技探索”与“产业数字化转型”发布了众多新思路、新产品及解决方案。阿里云作为中国及亚太地区云计算的领军者，在本次云栖大会展示了其国内领先的技术优势，以及云计算、大数据、AI等前沿技术对政企数字化转型的提效赋能。

如何看待阿里云的估值?

当前，市场对于阿里云的共识与分歧并存。阿里云在中国及亚太市场规模优势、技术优势为市场共识，分歧主要在于IaaS竞争格局的变化、EBITAMargin提升的空间及估值倍数。该行认为，国内云厂商正从底层基础设施IaaS支撑过渡到综合的云平台能力竞争。该行通过本次云栖大会看到了阿里云行业领先的PaaS能力、快速完善的方案服务能力及实施交付生态，该行认为，阿里云依然有望持续领衔国内云市场且份额保持稳定。

未来公司非IaaS收入占比、客户粘性的提升，将驱动阿里云的估值上行。对标AWS，过去3年AWS收入增速约为30%，EBITMargin约为28%，PS在12-15x左右。该行预计阿里云FY2022年云计算收入为800亿元(yoy+33%)，EBITAMargin约3%，阿里云当前10xPS估值仍有支撑，伴随核心竞争力持续提升、商业化加速，未来估值还有提升空间。

基础设施：以云原生、低代码开发、开源构建生态优势，加速产业数字化转型。

阿里云云原生基础能力的构建，围绕飞天操作系统，不断夯实底层技术基础，完成了从芯片(倚天710)、服务器(磐久)到操作系统(神龙架构4.0、龙蜥)、数据库(PolarDB升级)再到大数据+AI一体化平台(阿里灵杰)、M6大模型(多模态预训练模型)的产品发布及升级。云原生使得企业的关注点从计算转向到业务和市场本身，使得企业内部人员通过更低成本更低门槛低代码，开发更贴合业务的应用，加速企业数字化转型。

同时，阿里云针对于大数据、云计算、AI、中间件、容器、Serverless等领域的开源，也加速了云原生的推进，大幅提升阿里云的产品及服务能力，大数据+AI等产品的发布也将推动阿里云从IaaS的技术及价格竞争，过渡至PaaS及SaaS的产品、服务、生态的竞争，为IaaS及PaaS提供短期收入增长动能。

云钉一体：打造企业组织数字化及业务数字化的超级入口，多维度协同推动云钉商业化。

2021未来组织大会上，钉钉提出“组织数字化和业务数字化”的新战略，未来钉钉将成为企业全链路数字化的超级入口，实现组织内人财物事、产供销研、组织上下游生态产业链等场景环节的全链路数字化，成为每个人、每个组织的新的生产力工具，并激活更多的数字化的创造者。

截至8月31日，钉钉用户数突破5亿，包括学校、政府和企业等组织数量超过1900万家，包括个人、企业、SaaS软件公司等入驻开发者接近90万，低价码应用达120万个。商业化角度，短期钉钉的收入贡献仍较小，中长期看，一方面，钉钉专业版、专属版、专有版的订阅为钉钉的主要商业化路径之一;另一方面，云钉一体在客户层面、销管层面、解决方案层面、交互协同层面、产品协同层面和开放的生态系统上的协同效应，也进一步增强了企业对于阿里云资源的消耗，并提升客户粘性。

前沿储备：平头哥及达摩院等前沿科技布局是阿里长期科技竞争力的保障。

2021云栖大会，阿里云智能总裁、达摩院院长张建锋发布5nm自研云芯片倚天710，将在阿里云数据中心部署应用。该行认为，平头哥倚天710的发布、达摩院“小蛮驴”的量产、XR工作室对元宇宙的探索，均是阿里巴巴前沿科技布局的阶段性成果。尽管公司在自动驾驶、量子计算、芯片、人工智能等多个前沿技术领域的投入短期较难体现为业绩上的增量，但长期将为公司取得下一代科技的核心竞争力及先发优势，也使得阿里云成为新一代科技创新及产业数字化、智能化的主要推动者之一。

风险因素：反垄断等政策监管导致经营调整的风险;大幅投资导致中短期盈利不达预期的风险;金融业务面临监管风险;电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险;疫情影响超预期导致业绩下滑的风险;对外投资布局拖累利润。