太平洋证券：维持贵州茅台(600519.SH)“买入”评级 目标价2500元

智通财经APP获悉，太平洋证券发布研究报告称，维持贵州茅台(600519.SH)“买入”评级，预计2021-2023年的收入增速分别为12%/18%/13%，净利润增速分别为14%/25%/18%，对应EPS分别为43.12/53.90/63.61元，维持目标价2500元。

事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现总营收770.53亿元(+10.7%)，归母净利润372.66亿元(+10.2%)，扣非归母净利润373.57亿元(+10.2%)。2021Q3实现总营收263.32亿元(+10%)，归母净利润126.12亿元(+12.4%)，扣非归母净利润127.08亿元(+13.2%)。收入利润实现稳健双位数增长。

太平洋证券主要观点如下：

一、高端稳健、系列酒快速增长、直销比例较上半年进一步提升

公司前三季度主营收入746.42亿元(+11.05%)，茅台酒、系列酒实现营收649.92、95.40亿元，同比增长8.1%、36.3%，系列酒占比持续提升。直销、经销营收146.85、598.47亿元，同比增长74.1%、1.9%，直销渠道占比茅台酒销售比例22.6%(+8.6%)，渠道改革顺利推进，直销比例继续提升。国内外营收723.87、21.45亿元，同比增长11.2%、6.1%。前三季度累计新增经销商62家(新增主要为系列酒经销商)，退出经销商13家(主要为茅台酒经销商)，三季度末共有国内经销商2095家。

2021Q3，公司营收255.55亿元(+9.86%)，茅台酒、系列酒分别实现营收220.43、34.79亿元，同比增长5.5%、48.1%，受益于酱酒饮用氛围扩大、系列酒录得近几年最快单季度增长。直销、经销分别实现营收51.81、203.41亿元，同比增长57.9%、1.9%，直销渠道占比茅台酒销售比例23.5%(+7.8%)、较上半年的22.13%的占比进一步提升。国内外收入分别为245.77、9.45亿元，同比增长10.1%、2.6%.。Q3没有新增经销商，退出1家。

公司单三季度销售收现291.60亿元(+17.10%),经营净现金流150.33亿元(+20.36%)。季度末合同负债+其他流动负债为102.63亿元，环比微减1.05亿元，同比减少2.97亿元。应收账款及应收票据为5.40亿元，环比减少6.92亿元，同比减少13.96亿元。经营质量良好。

二、结构略影响毛利率、税金比例水平下降提升净利率

前三季度公司毛利率为91.2%(-0.1pct)，净利率48.4%(-0.3pct)，公司营业税金率13.8%(+0.2ct)，销售费用率2.5%(-0.1pct)，管理费用率7.0%(+0.5pct)，财务费用率-0.8%(-0.6pct)，所得税率25.1%(+0.01pct)。Q3毛利率为90.8%(-0.2pct)，净利率47.9%(+1.0pct)，公司营业税金率13.9%(-2.1pct)，销售费用率2.4%(-0.2pct)，管理费用率7.4%(+0.7pct)，财务费用率-0.9%(-0.6pct)，所得税率24.9%(-0.1pct)，Q3系列酒大幅占比上升影响毛利率，税金比例下降带动净利率提升。

风险提示：如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和EPS可能不达预期。