全球铜矿资源格局及海外投资风险大解析：并购热潮下国内企业投资收益几何?

本文来自“矿业汇”

随着铜价回暖，拥有较大规模海外在产铜矿的五矿集团、洛阳钼业(03993)、中铝公司等企业将直接受益，海外资产盈利能力有望得到显著提升；金川集团海外业务大幅亏损的情况有望好转。

一 全球铜矿资源格局

(一)资源储量

智利为铜储量第一大国。根据USGS数据，截至2016年底，全球铜储量为7.20亿吨，其中智利为铜储量最大的国家(2.1亿吨)，智利、澳大利亚和秘鲁3个国家的储量合计占到了全球总储量的53%，位于全球铜储量的第一梯队;美国、墨西哥、中国、俄罗斯、印尼和波兰等国家属于铜储量的第二梯队，在全球总储量中的占比在4～6%之间。

(二)矿床类型

斑岩型铜矿占比大、储量大、品位低。全球铜矿类型繁多，其中，斑岩型与沉积岩型两类铜矿合计储量占比约为85%，合计产量占比约为75%。相比而言，斑岩型矿山品位低，但矿量大、规模经济效应显著;而沉积型铜矿品位较高，但储量、开采规模较斑岩型矿山小。就分布情况来看，智利、秘鲁等南美地区以斑岩型铜矿为主，赞比亚、波兰等地区以沉积岩矿为主，中国和美国铜矿床主要是斑岩型和沉积岩型。

(三)铜矿品位

全球矿山品位持续下滑，智利铜矿情况尤为突出。目前全球约有一半的铜矿山服务时间超过50年，面临矿龄过长的问题。公开资料研究表明，自1990年开始，全球铜矿山平均品位已经由1.6%降至1%。

其中智利地区铜矿整体品位下滑情况突出，前十大在产铜矿中处于智利地区的大型矿山Escondida、ElTeniente和Los Bronces，近三年铜矿品位以平均每年减少0.02%~0.04%的速度变化。铜矿品位的下滑制约了全球铜精矿供给增长、加大了控制开采成本的难度并增加了选矿成本。

(四)铜矿产量

智利仍为全球最大铜矿供应国，2012年起全球进入扩张周期，秘鲁铜矿产量高速增长。从全球范围来看，2016年全球矿山铜产量2066万吨，其中智利铜矿饱受品位下滑困扰，铜矿产量为557万吨，同比下滑约5%，但仍为全球最大的铜矿供应国;其次为秘鲁和美国，铜矿产量分别为235万吨和150万吨。

从变化趋势来看，2001年以来，受铜价刺激投资影响，2012年全球铜矿进入明显扩张周期，2012~2016年铜矿产量平均增速达5.21%，明显高于2002~2011这十年间1.66%的低速增长水平。2016年，由于拉斯邦巴斯等大规模矿山投产影响，秘鲁铜矿产量同比增长37%至235万吨，超越中美成为全球第二大铜矿生产国。

(五)开采成本

开采成本持续下降。受近年铜价持续低位影响，全球铜矿企业纷纷大幅削减支出以减低成本，并关闭高成本或低品位矿山。根据十大铜企年报，2016年主要铜精矿企业付现成本在0.9~1.39美元/磅(折合约2000~3100美元/吨)，而十大铜企的合计产量规模在全球铜矿总产量占比50%以上，即一半以上的铜矿产能2016年现金生产成本在3100美元/吨以下。

而根据WoodMackenzie数据，全球铜矿平均生产成本在4000美元以下，在目前铜价高于5000美元/吨的情况下，行业内大部分企业拥有较高的毛利空间。由于资源条件受限、矿山品位下滑、持续裁员压力大，叠加油价上涨等因素，预计未来矿山开采成本压缩空间有限。

分区域来看，非洲矿山成本较高，普遍在4000美元/吨以上;智利矿山在近年持续压缩成本的基础上，生产成本已降至3500美元/吨左右的中等水平;秘鲁地区大量新增矿山投产，预计大多矿井生产成本可至3500美元以下的较低水平;而国内主要铜精矿生产企业则受资源条件所限，平均生产成本在3800~4000美元/吨左右。

(六)铜矿贸易

智利、秘鲁、澳大利亚等国家向中国、日本等亚洲国家出口。由于铜矿资源地区和消费地区的不匹配，在当前世界铜精矿贸易格局中，智利和秘鲁是全球最主要的两大出口国家;中国、日本、印度、西班牙、韩国、德国为主要铜精矿进口国，中国进口量在全球范围占比达48%。

海运费处历史相对低位，涨势难获持续。受运输路径和运费成本的限制，我国铜精矿进口大多采取海洋散货运输方式，目前从智利、秘鲁等南美国家进口海运费预计在13美元/吨左右;从澳大利亚进口海运费大约在6.5美元/吨左右，具备一定运输成本优势。

目前BDI指数仍处于历史相对低位，2016年三季度以来，BDI指数持续回升，同期铜矿海运费的上升增加了一定进口成本。但考虑到上涨驱动因素并非供需关系实质改善结果，随着季节性因素的衰退及经济活动的减弱，BDI涨势可持续能力弱，海运费用持续大幅增长情况难获支撑。

二 国内企业赴海外收购铜矿情况

中国企业海外投资铜矿项目情况

中国企业海外投资铜矿项目的评价主要基于铜矿资源禀赋、投资条件进而决定的投资回报情况来进行判断。资源禀赋将直接决定企业开采成本的控制能力，基于本文第一部分对于全球铜矿资源的情况介绍，铜矿资源禀赋的判断主要考察矿山类型、资源储量、品位、单体规模、伴生贵金属含量、开采条件等因素，而对于海外投资铜矿项目评价，则需在铜矿资源禀赋的基础上，考虑所在地区投资风险、收购成本、投资方式等投资条件。

对于已经运行的在产项目而言，可以直接判断其付现成本在全球范围内的高低，结合铜价走势计算相应产生的现金流，并以合理的折现率计算净现值和投资回报率，对于在建项目而言，则通过对比资源禀赋相仿的在产矿山和预期成本进行判断。投资分析框架如下：

通过梳理，就目前主要海外收购项目而言，在产矿山中五矿资源LasBambas、洛阳钼业Northparkes、Tenke和中铝公司Toromocho，均拥有明显的现金成本优势，但由于投资金额较大，整体回报率一般;而其他项目进展相对缓慢，如艾娜克、北秘鲁等项目仍面临地缘政治、环保文化等风险难以实现投产。整体来看，国内铜企“走出去”的过程并不顺利。

但2017年以来，尽管中国需求进入淡季、全球需求未有明显增量，但由于Escondida铜矿劳资纠纷导致该矿山罢工停产长达43天、自由港公司受印尼出口政策影响停产后恢复40%左右的产能生产，影响铜矿产量减少合计20万吨以上，铜供给逐步趋紧。2017年一季度以来，全球供需偏紧、市场对于主产国供给的忧虑情绪再度支撑铜价高位，截至目前，铜价同比大幅增长约25%至5834美元/吨。

随着铜价回暖拥有较大规模海外在产铜矿的五矿集团、洛阳钼业、中铝公司等企业将直接受益，盈利能力有望得到显著提升，金川集团海外业务大幅亏损的情况有望好转。下面就主要海外铜矿项目详细情况进一步分析如下：

1、五矿集团

五矿集团通过近年持续的海外资源布局，逐步实现由贸易型企业向资源型企业的转型。目前公司海外矿山主要由港股上市子公司五矿资源(MMG)运营，下属在产铜矿主包括秘鲁LasBambas、刚果Kinsevere、老挝Sepon以及澳大利亚Rosebery和GoldenGrove(2017年初已出售)。2016年，上述铜矿合计实现铜精矿产量50.35万吨。此外，公司还在秘鲁北部拥有一座大型铜矿ElGaleno，该矿为2008年公司与江西铜业联合收购所得，原计划2012年建成投产，但面临环境评估、土地征购、社区纠纷等原因建设进度缓慢，预计短期内难以投产。

Las Bambas为全球范围内的特大型优质露天铜矿。2014年7月，五矿集团所属五矿资源牵头组成联合体正式接手该项目，交易对价高达70.05亿美元，实现了中国金属矿业史上的最大海外并购交易。该矿拥有690万吨品位为0.73%的铜储量，可开采年限超过20年，预计寿命期内平均年产量31.5万吨。2016年初LasBambas宣布投产，随后在7月份，项目进入商业化生产，项目总成本确定为97亿美元(包括收购和建设成本)。

规模和市场地位方面，获得LasBambas这种世界级超大型铜矿项目将显著增强五矿集团有在全球铜市场的份额及话语权，自下半年实现商业化生产以来，2016年LasBambas项目共生产铜精矿33万吨，且未来还有10万吨左右的产能释放空间。

与此同时，五矿集团也一跃成为世界十大铜矿企业，跻身全球一线铜生产商。盈利方面，2016年下半年，该矿C1付现成本为1.02美元/磅(折合2248美元/吨)，在全球矿山中具有明显的成本优势，且与当前持续5500美元以上的铜价水平相比，现金盈利空间较为可观。根据五矿资源年报，2016年该矿实现EBIT4.05亿美元，考虑2亿美元左右的财务费用后，整体资产报酬率一般。

但考虑到项目仍处爬产期，且2016年四季度以来铜价已明显回暖，项目长期收益仍可获得适当的盈利空间。综合看，该矿收购的现金对价及后续资本投入超过600亿元人民币，按权益比率由其直接承担的部分在400亿元人民币左右，对集团整体资金链及债务表现均形成较大压力。

整体来看，五矿集团海外铜矿中拥有一座超级大型铜矿Las Bambas，规模及成本优势明显，但收购成本很高，带来较大的债务压力和财务费用支出，整体资产报酬率一般。未来随着产量提升、铜价回暖，盈利能力大概率获得增强。其余铜矿规模一般，基本处于盈亏平衡边缘。

2、洛阳钼业

洛阳钼业海外铜矿包括澳大利亚Northparkes和刚果金Tenke铜矿。其中，Northparkes矿山为公司2013年末收购所得，交易对价金额较大，资金部分来自于公司首次公开发行募集资金。

该矿位于澳大利亚，整体规模和资源品位一般，但开采条件较好，2016年单位付现成本为1785美元/吨的较低水平。在2016年的价格低位下所属CMOCMining公司仍贡献归属上市公司净利润1.49亿元，但考虑到收购成本较高，投资回报率较低。

Tenke铜钴矿原为自由港旗下在产矿山，已探明和控制的铜、钴资源量分别为1310万吨和132万吨，铜平均品位2.6%，资源储量及资源禀赋均属于同类矿山中良好水平。2015年Tenke铜钴矿铜及钴产量分别为20.21万吨和1.58万吨，在自由港下属铜矿中排名前五位;其中铜矿生产付现成本约1.7万元/吨，开采成本较低，成本控制能力在自由港所有铜矿中排名靠前。

2015年该矿实现归属于自由港息税折旧前利润2.69亿美元。此次收购涉及资金规模巨大，公司债务负担快速上行，洛阳钼业计划非公开发行不超过180亿元，用于置换前期收购境外铜钴、铌磷资产的投入，目前该事项已获得证监会通过，若增发成功，债务负担将得到明显缓解。此外，该矿所在刚果金近期总统大选延期、反政府武装活动频发，地缘正政治风险再度上升，给当地矿山运营的稳定性带来一定负面影响。

整体来看，洛阳钼业海外铜矿均采用收购成熟矿山的模式，铜矿资源条件较好，具有一定生产成本优势，但依靠前期开采中高品位铜矿可实现较好的盈利，但收购成本较高，整体投资回报率偏低，且面临较大的地缘政治风险。公司计划通过定增进行融资，有助于缓解资金压力。

3、铜陵有色集团

铜陵集团海外铜矿包括厄瓜多尔米拉多和秘鲁白河两个项目。其中，米拉多铜矿是由2011年中国铁建和铜陵有色合资成立中铁建铜冠投资有限公司(双方各出资50%)收购所得，后中铁建转让20%股份于铜陵有色，使得公司获得绝对控股权。

目前该项目尚处于前期建设阶段，建设进度大幅落后于收购时规划。该矿山计划建成年采选2000万吨矿石，年产铜精矿10万吨左右的大型矿山。整体来看，铜陵有色海外铜矿收购成本一般，资源条件一般，项目建设周期较长。

4、紫金矿业

紫金矿业（02899）海外铜矿包括刚果科卢韦齐铜矿、秘鲁白河铜钼矿和卡莫阿铜矿。白河铜钼矿为2007年由紫金矿业、铜陵有色集团和厦门建发股份合资成立厦门紫金铜冠发展有限公司(紫金45%、铜陵35%、建发20%)收购所得。该矿为铜金属储量315万吨、品位0.63%、设计产能19.1万吨的大型铜矿。由于与当地社区关系、环境等问题冲突，开发进展缓慢。科卢韦齐铜矿为2014~2016年期间陆续收购华友钴业所持姆索诺伊公司获得，该矿整体储量处于一般水平，但品位为4%左右的高水平，且开采方式露天开采，开采条件、资源禀赋均较好。

2016年7月，紫金矿业拟非公开发行募集资金用于投资该矿。公告显示，该矿开采和冶炼产能总投资约38亿元，建设期2年，开采期限12年，未来计划建成矿石的生产规模约165万吨/年，硫化铜精矿(含铜量60%)年产7212吨/年，火法粗铜4.36万吨/年，湿法冶炼电解铜0.82万吨/年。

但该矿所在地区面临较高的地缘政治风险，与当地居民关系存在矛盾，未来建设投产情况仍有待观察。卡莫阿铜矿为公司近年收购所得的世界级特大型铜矿，拥有资源量2416万吨，且品位为2.56%的较高水平。后于2016年又探的940万吨的kakula矿区，铜资源量663万金属吨，品位高达3.45%。kamoa-kakula无论从储量还是品位来看均为优质超大型铜矿。

整体来看，紫金矿业海外铜矿项目均处于前期开发阶段，其中kamoa-kakula铜矿资源储量巨大，收购成本较低，但所在地地缘政治风险较高，未来建设投产情况仍有待观察。

5、金川集团

金川集团海外铜矿主要由控股港股上市子公司金川国际进行运营，目前在产铜矿包括刚果金的RuashiMine、赞比亚ChibulumaSouth Mine两个项目，全部为公司2012年收购南非Metorex所得。两个在产铜矿品位尚可，但储量和产能规模均较小，其中ChibulumaSouth Mine面临严重的资源枯竭问题;公司在铜价较低的情况下主动选择减产，近年该矿产量已显著下滑。盈利能力来看，2016年，金川国际下属矿山合计产量4.23万吨。

在经历2015年大幅亏损后，公司通过大幅压缩劳工成本、节约材料等手段降低成本，加上转回0.68亿美元的矿产权确认减值损失带来的收益，采矿业实现688万美元的微利。金川国际还有Kinsenda、Musonoi、Lubembe三个在建项目，其中kinsenda原计划于2016年末投产，该矿品位处于全球很高水平。

整体来看，金川集团海外铜矿项目均位于非洲地区，整体资源品位尚可，但所在地区存在较高的地缘政治风险，矿山单体规模较小，生产成本较高，盈利能力较弱。

6、中国有色

中国有色集团下属海外铜矿主要由控股港股上市公司中国有色运营，下属中色非洲矿业、中色卢安夏铜业负责铜矿开采，主要铜矿包括谦比希、巴鲁巴和穆利亚希铜矿，2015年合计铜矿产量3.7万吨。整体来看，中国有色集团海外铜矿投资规模较小，矿山生产规模小，盈利贡献有限。

2016年8月，刚果(金)国有矿业企业Gecamines表示，中国有色矿业集团可能投资高达20亿美元的资金，中国有色集团将资助建设一座初始铜产量为8万吨/年的工厂，以换取该项目51%的股份。在该项目的全部所有权转移回来之前，中国有色矿业集团将通过一段固定时期内的包销协议获得补偿，项目第二阶段铜产量将每年增加20万吨。目前该铜矿项目资源储量、赋存条件等详细情况以及双方协议具体方案等尚不明确。

7、中冶集团

中冶集团海外铜矿包括阿富汗艾娜克铜矿以及巴基斯坦的山达克铜矿下。其中，山达克铜金矿采取租赁经营的模式，年均产量在1~1.5万吨左右，近年来开始面临可采矿量减少、矿石硬度较大等问题，产量存在下滑态势，2015年实现收入6亿元，利润总额0.4亿元。艾娜克铜矿铜金属储量约1000万吨，为全球储量排名前二十的超大型铜矿，平均品位1.8%;但由于阿富汗政府未按合同要求落实磷矿和煤炭资源，国内政治动荡，至今未完成文物搬迁、土地征用、治安环保等工作，项目进展受到严重延误，且短期内仍未有明确的下一步计划。

整体来看，中冶集团对艾娜克铜矿投资规模很大，资源禀赋条件较好，但受制于海外政治、环保文化风险因素，中短期内项目或处于停滞状态。

8、中铝公司

中铝公司海外铜矿主要为Toromocho铜矿，该矿由中铝矿业国际运营，铜矿储量683万吨，资源储量较丰富，在全球范围内属于超大型铜矿，但资源品位一般。该矿为2008年中铝公司收购加拿大秘鲁铜矿所得，后经扩产后该矿产能规模可达22万吨，具有显著的规模优势。该矿收购后经历了漫长的施工周期、污水处理厂建设和周边社区居民安置，开始投产时整个工期已耗时长达7年，前期投资规模很大，加上项目扩产等投入，目前吨铜投资金额超过2万美元/吨。

该矿于2015年6月投产，2016年上半年铜矿产量达7.38万吨，现金成本仅为0.684美元/磅的很低水平，但受高额的财务费用和折旧摊销拖累，同期利润总额亏损0.79亿美元。整体来看，中铝公司资源收购成本不高，现金成本优势突出，但前期获得政府批复、安置居民搬迁等因素导致建设周期过长、资金投入较大，拖累项目投资回报。

（编辑：曹柳萍）