“沽”名钓誉，白马失蹄：港股防风险策略深析

本文选自微信公众号“天风海外”，作者：天风海外。

1. “沽”名钓誉，海外机构做空港股风险防范

去年12月，深港通开通前夕，我们在《“中国红”资金充当港股的 Botox，待万山红遍，层林尽染》专题报告中，就提醒只能以买入获利的港股通投资者，需防止外资大鳄做空风险给出建议。港股目前还是以欧美资金主导，加上港股允许做空，我们认为港股目前仍有潜在的风险，尤其是外资大鳄的做空风险。鉴于国内沪/深港通只有买入机制，因此国外多空资金可能会利用利空消息让股价剧烈波动，给内地投资者来一个措手不及。

我们举两个例子：

1997年-1998年亚洲金融危机期间，以索罗斯为首的资本大鳄从汇市、股市和期市联动做空香港市场，香港政府通过市场运作买入了大量香港股票，一度占有港股7%的市值，才击退国际炒家稳定港股市场，政府当年买入的股票之后放入盈富基金进行发售;

2015年4月港交所(00388)在沪港通额度可能放宽的传言下受到了外资投行的大力吹捧(目标价最高达到355港元)，因此港交所在3月-5月间价格暴涨80%，而在15年6月各大投行快速下调目标价，港交所从最高的298元下跌到170元，跌幅达75%。

可以看到，由于港股存在针对指数、个股和衍生品等做空的机制，海外的对冲基金和做空机构纷纷在港股“伺机而动”。一方面，做空机制可以淘汰假冒伪劣的标的、肃清市场恶瘤，但另一方面也为不少看好港股的投资者、尤其是long only的内地投资者，带来较大风险。近日来，国外沽空机构对港股的狙击层出不穷，中国宏桥、辉山乳业、丰盛控股的风波尚未平息，白马明星股瑞声科技再遭沽空机构哥谭市(GOTHAM CITY)狙击，5月18日由哥谭发布做空瑞声第二部，火速引起TMT板块小型股灾。

市场是教育投资者最好的老师，面对频繁发生的个股“黑天鹅”，我们能从中吸取什么教训、发现什么规律、如何做到风险防范?下面我们以瑞声科技为案例进行深度解析。

1.1. AAC事件背后—海外做空机构新型“攻心计”

5月11日，沽空机构哥谭市(GOTHAM CITY)发布了一份沽空瑞声科技(2018.HK)的“预告篇”，主要逻辑在于怀疑自2014年以来，瑞声科技利用20多个未披露的关联方，及大量可疑的财务数据，以达到夸大和平滑利润的作用，并表示苹果(和其他各方)将进行独立调查，瑞声科技未来利润率将有所下降，趋近于同业水平。这仅仅五页的“预告篇”就让瑞声在当天上午大跌了11%。5月18日，哥谭再发对瑞声的第二份更详实的做空报告，以至于瑞声在尾盘跳水并停盘，火速引起TMT板块小型股灾，比如科通芯城和IGG等。

海外机构做空旧套路：百亿市值、财务疑点、借票空仓、一次性

港股的做空工具很多，例如用衍生品交易沽空操作，比如窝轮、牛熊证、期权等，但港股市场上最常见的还是借货沽空，也就是港股投资者可以先向券商或者机构借入股票进行沽空，然后在股价低位的时候，买回来还给券商或者机构，完成一次高卖低买。按以往的外资做空套路，一般大鳄倾向于针对百亿市值左右的企业，这些企业往往存在财务造假等新闻，外资做空机构制作一份详实的做空报告，并提前进行借票空仓，报告发布后往往被做空股价跌幅都在30%以上，中国宏桥和辉山乳业就是最近比较典型的做空套路。但随着内地资金互联互通后，国外做空机构的独角戏往往遭到内地资金的强力“拆台”。一般的中小市值企业容易通过内地资金对做空机构进行“反阻击”，因此这次对瑞声的狙击，海外做空机构改变了打法。

海外机构做空新套路之攻心计：高估值、高浮筹、配合期权、持久战

这次哥谭做空瑞声不同的地方在于，把目标设定在瑞声科技这一港股的电子元件龙头。由于这些明星白马股在今年行情强势，因此估值普遍偏高、多空争执，投资者存在是否获利出清的担忧，随着做空报告的发布，投资者本来紧绷的神经又压上了稻草，这就产生了大跌的情况。高估正是海外做空机构工于心计之处，再加上这些企业一般市值较大，浮筹较多并可以用于借券(例如美股近期的英伟达和Mobileye等)，因此成为了做空机构的目标。

由于哥谭对于瑞声隐瞒关联交易、虚报利润率等的指控无法证伪，导致市场更关心股价是否会大幅下跌。今次不同的是，瑞声科技的做空期权也被大量买入，加上现货的配合，制造出“踩踏”的连锁反应。这让很多对瑞声心存希望的投资者感到恐慌，以至于瑞声在尾盘跳水并停盘。瑞声是少数港股可以期权交易的标的之一。香港主要的衍生产品包括牛熊证及涡轮。2016年上半年衍生权证、牛熊证等的平均每日成交额达192亿港元，为港交所带来了10.6亿港元的收入(收入占比19%)。外资可以利用这些衍生产品作为做空港股的工具，因此了解衍生产品的交易量可以对A股投资者防范做空风险起到一定的帮助作用。目前两个看跌期权都因为跌破收回价而被收回。

做空龙头的破坏性在于，在港股投资者对于港股TMT板块的信心产生怀疑时，外资大鳄则抓住此软肋进行攻心战术。上周四，科通芯城盘中一度暴跌30%，尾盘回购后收跌至6%。IGG盘中下跌18.7%，收盘仍下跌13%。只有腾讯在公布业绩的强势推动下，出现了1.6%的增长。此外，与以往做空机构“打一枪换一个地方”不同，歌谭做空报告分为很多部分，可谓是持久战。预告、第一篇就让公司承受了20%以上的跌幅，随着更多报告的推出，瑞声科技的股价将持续承压。

1.2. 做空风险防范：基本面下的多维度监控

整体来讲，港股是中外资金的博弈集中地，两方势力投资理念、方法不同，内地long only的获利机制很容易受到海外做空机构利用，海外大鳄不是对股市推波助澜，就是用卖空报告来制造市场恐慌，很容易对那些不熟悉外资在港股市场的玩法的内地投资者进行把握和收割。内地投资者在分析基本面的同时，还应参考多方做空新闻和数据，例如做空机构报告、港交所做空企业名单、关注标的的期权交易变化等等，减少疏漏才能增加赢面。

1.2.1. 监控80只可以期权交易的标的

港股中，有80只标的可以进行期权交易，投资者可以登陆港交所网站，搜索“可供买卖的股票期权名单”就可以查到。下图中可以看到，年初至今涨幅较大、市值较大、浮筹较多、估值偏高标的可能会被盯上。

80只可以进行期权交易的标的(按市值排序)

对于深/沪港通投资者，虽然不能购买这些衍生产品，但这些衍生产品便是外资大多会采用的做空工具，因此了解衍生产品可以对A股投资者防范风险起到一定的帮助作用。对于个股而言，股票期权、股本权证、备兑权证、牛熊证都是常用的衍生品交易工具。投资者可以在港股网站网页中查询标的是否存在期权，例如搜索瑞声科技看跌期权，我们发现瑞声科技存在5只沽空涡轮(也就是看跌期权)。

瑞声科技的看跌涡轮

牛熊证全称为可收回牛熊证(callable bull/bear contract，简称CBBC)，是投行/券商发行的追踪标的资产表现的一种结构性产品。牛熊证分为牛证和熊证，牛证在正股上涨的时候上涨，正股下跌的时候下跌，熊证则相反。以腾讯为例，在“腾讯摩通七乙熊A”此牛熊证中，“腾讯”指标的名称、“摩通”指发行投行、“七乙”指2017年12月到期、“熊”指看跌的熊证、“A”代表同期发行的A号熊证。虽然市场上存在牛熊证的流通性提供者，但并不代表投资者一定能够按自己的需求价格来买卖牛熊证。而且在成交量不高的情况下，就会存在流通性风险，这也将影响到标的资产价格能否得到合理的反映。

涡轮，英文名Warrant，内地翻译为“权证”。涡轮与牛熊证类似，都是一种“权利证明”。即持有某涡轮时，投资者有“权”在规定的日期，以规定的价格买入/卖出某只股票。牛熊证与窝轮的主要分别在于：牛熊证附有强制性回收机制，每一只牛熊证都有一个回收价。如果相关资产在到期前触及回收价，牛熊证便会立即停止买卖及被收回，随后发行商便会将剩余价值发还予投资者。所谓的剩余价值，是指相关资产的结算价与牛熊证行使价之间的差价，但在最坏情况底下，剩余价值可能是0。

查看标的涡轮或牛熊证的意义在于了解价格是否发生异动。上文说到，国外做空机构为了扩大盈利，通常在现货借券沽空之外，也购买部分期权，达到现货和期货联动效应。但这样一般会引起看跌期权价格突然上涨、交易量放大，所以如果通过提前对相关期权进行全方位监测，则可对投资标的是否被沽空做一个提前的判断，防患于未然。投资者可以在港股网站中搜索相关期权的价格和成交量。

1.2.2. 监控724只可以沽空标的

港股中，有724只标的可以进行沽空的借券交易，投资者可以登陆港交所网站，搜索“进行卖空的指定证券名单”就可以查到，由于可沽空标的会不断变化，投资者需及时更新。我们将目前存在的724只可做空标的搜罗，并附上市值、交易量、涨幅、行业和估值，供投资者进行参考和评估。

对于可沽空标的，投资者可以在港股网站上搜索相关标的过往沽空资料，可以搜到近15个交易日该股票的沽空股数、沽空金额、沽空比率等数据进行查询，监控是否有异动数据的发生。

瑞声科技15日内沽空资料

1.2.3. 基本面分析和识别财务陷阱

毕竟，科技股是天然的“成长股”。在美股五大科技巨头数十年的成长中，也经历过金融危机、互联网泡沫破裂、空头做空等挑战，但这些都不影响技术的“护城河”对于公司业绩的夯实。在淘汰了假冒伪劣的科技股后，市场会淘换出真金不怕火炼的科技龙头股。

你可能会问，美国市场也有做空工具，为什么他们发生这种情况的概率较低?美国市场除了有美国证券交易委员会(SEC)监管外，还有各种做空机构、律师事务所和民间个人媒体参与监督及质疑，这使得上市公司及其管理层更加严谨和负责。另外，市场的监管比较重视全方位的透明度。在合规角度上，对内幕交易、操纵市场，以及上市公司财务造假等行为的打击亦较积极。这能让投资者在谣言出现时更冷静的去判断，从而做出适当的行动。面对做空，投资者首先要冷静面对恐慌性抛售，在对公司财务进行细致的排查之后，再进行决策，及时止损。

国外机构做空港股不会仅仅因为公司股价或估值过高，大多数被做空企业都存在一定的财务问题。很多港股公司承受偿债、股价的压力，不得不将财务数据加以粉饰，因此这些公司会把会计规则中的灵活性发挥到极致。所以对于一般投资者来讲，识别财务陷阱相对困难，但也存在一定程度上的技巧。下面我们从损溢表、资产负债表和现金流量表给投资者介绍一定的识别财务陷阱的技巧。

2. 老千股风险：千王之王捉妖记

一般情况下，上市公司非常关注自己的形象，为了维持形象这些公司不会轻而易举的做损害投资者利益的事。在公开市场，一旦有公司“出老千”，就会很容易被打上“老千股”的标记。而作为投资者，我们应首先默认香港市场中的公司都是“好人”，但对已标记了的“老千股”，我们也应当有所了解和防范，下面我们就对港股的潜在风险，“老千股”做出介绍和分析。

什么是老千股?

“老千”简单来说是骗子的意思，主要用来形容在赌场里面以各种作弊手段去获取非法利益的人。所以，顾名思义，“老千股”就是指那些专门欺骗小股东金钱的股票。

所谓的“老千股”一般会经常打着集资的旗号，但实际上大部分所谓的收购资产均是极大地损害小股东权益，但对大股东有利。在港股市场，大股东配售股票只要给港交所报备，第二个交易日就可在市场买卖。正是这种所谓的自由市场提供的便利融资制度，为老千们创造了一个绝妙的赚钱模式。老千股一般不会在财务报表上作假，但他们会利用港股市场宽松的发行及融资制度去做定增。实际上，企业本身并没有具体业务，它只是一个拥有上市公司名义的融资工具。网络上登载了多个老千股名单，以下是我们在港股各大小博客里面收集的各种各样老千股的特征和案例，以儆效尤。

老千股有什么特征?

(1)大股东持股比例较大，因为需要不断地配售、拆股、合并股份等财技操作，大股东需持有较大份额的股份才能保证利益。

(2)股东通常和财经界和传媒人士有极紧密的关系。因为他们集资频密，他们必须要有足够的概念、宣传、知名度和集资渠道，所以他们的股票会经常出现在传媒中，特别是免费小报里，他们同时需要跟财资界多作沟通以方便集资。

(3)与较多企业具有关联利益：物以类聚，人以群分。老千股需要和其他老千股合作，企图以最少资金控制最多的股权，并通过协同合作来达到操纵股价和股份目的。

(4)日交易额较低、多有合股记录但合股后往往持续下跌、年年圈钱并以大幅折让的股价去配股、历史上派息很少或基本不派息、董事薪酬高而不合理、大股东多次减持变现等。圈来的钱一般会以业务转型为借口，用作收购“熟人”或关联方的垃圾资产。

(5)大规模折价配股、发售可转债，但不转移控股权。供股本身会导致发行股数大幅增加，对小股东来说每股可分配盈利、派息、净资产值等都会被摊薄。还要注意的是，部分上市公司会以奇怪的比例进行供股，如10股供0.45股等，这会造成小股东手上有不足1手的碎股。如果小股东希望将“碎股”套现，多半需要折价转让，而此时上市公司大股东在市场进行碎股收集，曲线完成低价增持上市公司股权的交易，最终小股东收益蒙受损失。

千王之王案例分析：变脸大师民信金控(00273)

民信金控(273.HK)在香港市场中“名声在外”，这家公司多次被市场人士称为“老千股的鼻祖”，我们在下文对公司的翻手云覆手雨的“财技”作出梳理：

(1)温柔一刀：合并股份

合股是老千股经常采用的财技(金融投资、企业融资及财务策划的技术)。根据香港市场规定，股价低于0.01港元的股份都会进入碎股市场交易，其流通量与主板市场完全不能相提并论，所以合股成了众多“老千股”的不二之选。1999年至今，民信金控的合股历史用一只手的手指头都数不完：先后经历了2合1、5合1、50合1、25合1、10合1、5合1、10合1和2合1后，单按合股记录来算，假设股民小董在1999年买入该公司1250万股股票，到如今就只剩下1股。在1999年，这家公司在合股前的股价在210港元左右，小董如果当年花26.25亿港元买了这家公司1250万股股票，现在只剩下1股0.12港元。(2*5*50*10*5*5*5*10*2=12500000)

(2)吸血鬼：向下炒与批股的吸“金”大法

香港股市与大陆股市不同，上市公司定向增发需要中国证监会履行一系列手续及审核，批准存在风险，而港股市场则较市场化，增发股票相对简单，所以老千股经常依赖市场的便利性去诱使散户进场，然后再增发摊薄小股民股份。从2002年至2013年，民信金控累计向市场配售股票5次：2002年每1股合并后供10股0.5港元、2007年1股供10股0.2港元、2008年特2股合并后供5股0.15港元、2011年1股供8股0.12港元、2012年1股供2股0.12港元。公司同时不断卖出股份进行“向下炒”模式：比如说民信金控每股资产净值是1港元，当股票价格跌到0.9港元时，散户可能觉得划算，便开始不停入货，结果股价跌到0.25港元，就是股价也只有资产净值的25%，散户会认为股价仍有可能“触底反弹”，因此继续入货，民信每次批股都让散户面临两难的选择，如果没钱供，股权被摊薄而损失惨重;如果参与，当多供几次股，最终散户会弹尽粮绝而退出。在不断的合股、供股中，不少“老千股”一次次地碾压抱着“投机取巧”心态的小散户的心。

(3)变脸者：多次改名、资产并购、转换业务

民信金控不断频繁地更换名字，让普通股民摸不着头脑。1999年香港联交所有电子记录以来，这家公司就已四次更名。1999年4月，公司名字为“华汇控股”;1999年7月，公司名字更改为“中联控股”;1999年11月，公司更名为“互联控股”;直至2005年6月，公司正式更名为“威利国际”;到2015年7月，公司又将名字改为“民信金控”。公司业务从金融、保险、地产、公共事业之间不断转换。民信经常会购买垃圾资产，装作并购转型，实则购买垃圾资产将小股民资金转移到大股东口袋。比如说民信金控在2007年曾作出2.5亿和4.3亿的煤炭燃气收购，但后来资产项目每年不断折旧、亏损达到3000-5000万/年，最终在2011年勾销了这两笔资产。2016年9月，主营业务为“金融地产”的民信控股，又开始做起了医疗服务，宣布以2.8亿元并购了“实德”和“胜利”试管婴儿医院，挂着羊皮卖狗肉。民信金控在16年内，无论经济好坏，年年亏损，绝对不会盈利，共亏损43亿元。

民信控股是老千股的典型，老千股的普遍套路就是：在不断把股价“向下炒”的过程中，配合合股、供股的手段，一次次地碾压抱着“投机取巧”心态的小散户，然后更名换姓、重新洗牌，再去诓骗新的不明就里的小股民。投资者可以查询更多案例，诸如蒙古矿业、意马国际、仁天科技控股、香港教育国际等。

为什么老千股在香港如此猖狂?

“老千股”可谓香港资本市场的“特产”，在某程度上是因为香港市场的自由度以及便利性。这就是水能载舟，亦能覆舟的问题。反观全球成熟市场(比如美国、欧洲等)大部分跟香港一样，也是采用注册制上市，但这些市场并没有出现“老千股”泛滥的问题，可见问题不在于注册制。另外，由于港股市场内没有针对这类小盘股的沽空机制，让市场失去自我调节功能，老千股得以“向下炒”。那么，随着注册制的临近，有市场人士担心，在上市越来越趋于便捷的情况下，A股会不会成为下一个“老千股”的战场?我们认为，即便A股推出注册制，也应该不会变成“老千股”的温床。因为在短期内排队上市的股票还有很多，而且这些公司都是拥有一定实力。长期来看，随着未来内地企业的股票发行制度更便捷灵活，不排除有居心不良的企业会模仿香港“老千股”的做法，通过讲故事、供股、合股这些财技去吸引散户。但我们认为在未来A股逐渐推出注册制之际，同时随着市场逐渐成熟，有经验的机构投资者将淘汰可能存在的老千股。

如何防范老千股?

(1)走大道，不穿小巷：无人问津之地一般多藏污纳垢，港股新进投资者应当多关注市值较高、投资者关注大、业绩表现良好的股票。

(2)刨根问底：供股与合股是老千股的一个基本特征，因为不创造价值，所以不断圈钱来谋生。要反复研究一家公司的基本面、业绩、分红，多了解公司的往期历史，如果有老千的嫌疑，或者觉得不可靠就坚决不参与，避免因一时贪念，一失足成千古恨。

(3)及时止损：假如投资者上了“老千股”的圈套，应当承认错误，即时止损。因为老千的手段层出不穷，就像赌博甚至吸毒一样，不断推出勾引投资者投入更多资金的各种方法。

(4)尽可能避免低于1港元的股票。

(5)深入查清大股东的背景。

疑似老千股一览

3. 港股通：防范被调出风险

港股通标的调整后，被调出的股票且仍属于联交所上市股票的，则不得通过港股通买入，只可以卖出。从我们整理的18只被调出股票的表现来看可谓是冰火两重天。对于港股通投资者来讲，由于这些给调出的股票只能卖出，我们发现包括前海健康、恒腾网络、中国新金融、国农控股、百灵达国际等，都经历了较大的跌幅。另外，鉴于港股通投资者没有工具进行做空，因此对于可能会给踢出港股通的企业(一般表现是12个月的平均市值小于50亿)，我们建议可以先行退出，避免踩踏卖出的风险。

港股通调出的标的在2月10日以来的表现

港股通跟随恒指的变动而调整。每年恒指分别在3月和9月进入检查期，6个月后在2月和8月公布调入、调出和市值变动的股票。所以深港通在3月6日也随着恒指的变动做出了调整。此外，恒指在每月都会不定期的进行个股的调入、调出的整理，主要针对不符合市值、停盘的、不符合交易量的、以及业绩出现问题的企业。整体来讲，投资者应当密切关注下一次在8月份公布的大调，从6月开始可以具体关注12个月份平均市值超过50亿的中小盘股。

3.1. 港股通纳入标准

港股通包括以下范围内的股票：

(1) 大多数恒生综合大型指数成分股;

(2) 大多数恒生综合中型指数成分股;

(3) 恒生综合小型股指数成分股，且成分股定期调整考察截止日前12个月港股平均市值不低于50亿港元，上市时间不足十二个月的按实际上市时间计算市值;

(4) A+H股上市公司在联交所上市的H股

此外，值得注意的是，有一些情形是不能被纳入港股通中：

(1) A+H股在上交所和深交所的企业中，A股企业被实施风险警示、被暂停上市或退市整理期的企业;

(2) 在香港交易所中，以非港元报价交易的股票;

(3) 交易所规定的其它特殊情形的股票;

简单来说，港股通最关键的标准在于纳入恒生综合大中型指数，以及考察期内市值满足50亿港元以上的综合小型指数。

3.2. 恒指大中小型指数纳入标准

从选股要求来看，恒生指数的选股范畴包括在香港交易所主板作第一上市市场的股票和房地产信托基金，但并不包括第二上市的证券、外国公司、优先股、债务证券、互惠基金及其他衍生产品。

大中小型恒生指数主要参考市值和成交额来区分标准，即：

(1)必须在选股范畴中位列总市值前百分之九十(大型指数标准)/十五(中型指数标准)/五(小型指数标准)之列(市值乃指过去12个月的平均市值);

(2)必须在选股范畴中位列成交额前百分之九十(大型指数标准)/十五(中型指数标准)/五(小型指数标准)之列(成交额乃指将过去24个月的成交总额分为八个季度各自作出评估);

(3)必须在联交所上市满24个月或符合相关指引。

此外，恒生指数公司选择纳入指数的标准显然不仅仅只是看企业市值的大小，而是综合考虑行业平均分布(能源、电讯、金融、地产建筑、资讯科技等)、流通性、股本结构(股权不能过度集中)、公司治理和财政状况等多方面的情况。因此，一些知名公司由于各方面原因并不能被纳入到恒指当中。

附录：港股724只可以沽空标的

(数据来源：彭博、公司官网等，数据截止到5月19日)

（编辑：姜禹）