天风海外11月金股：覆盖电子医药互联网等行业
海外
11月金股：微软
事件：公司FY22Q1（对应CY21Q3）营业收入453亿美元，同比增长22%，净利润和non-GAAP净利润分别为205亿美元和172亿美元，同比增长48%和24%。EPS和non-GAAP EPS分别为2.71美元和2.27美元，同比增长49%和25%。本季度共派息46.6亿美元和回购62亿美元，共108.6亿美元，同比增长14%。
根据下季度指引，公司营业收入中位数为506亿美元，生产力与业务流程板块/智能云板块/个人计算板块营业收入分别为157-159.5/181-183.5/163.5-167.5亿美元。
点评：企业数字化转型持续发力，一季度收入超预期：
1）生产力与业务流程(Productivity and Business Processes)板块营业收入150亿美元，同比增长22%。本季度Office商业版收入增加18%（均为同比），Office个人版收入增加10%。Office365商业版营业收入增长23%，Microsoft365个人版订阅用户数增加22%至5410万，我们认为Office的强劲表现主要来自于用户席位的增长，而提价将逐渐体现在利润端。LinkedIn收入增加42%，Dynamics产品收入增长31%。
2）智能云(Intelligent Cloud)板块营业收入170亿美元，同比增长31%。其中，以Azure为主的云服务收入增长50%，服务器产品和云服务收入增长35%。
3）个人计算(More Personal Computing)板块营业收入133亿美元，同比增长12%。其中，由于较为强劲的PC市场以及Windows 11发布的递延收入，Windows OEM收入增加10%；，由于供应链问题，Surface收入下降17%。
微软混合云产品矩阵的优势在Azure收入增速上持续体现
我们认为Azure混合云优势的驱动来自于1）企业需求从“搬家法”上云到逐步开发云原生的全面应用软件，不管是高性能集群还是交易型数据库都在逐渐上云2）在数据上，Cosmos DB、Synapse Link、Power BI的数据主权需求和监管需求都驱动Azure Purview作为统一的数据治理工具的应用快速提升。3）在软件开发的交付部署上，Devtool、Github、VS Code越多成为企业中台的重要工具。而微软边缘计算布局亦有望协同软件开发工具提升竞争力。我们相信本年度Azure相较于竞争对手AWS、GCP的产品矩阵有望表现更为突出。
投资建议：公司资本开支预计继续维持高位，我们认为在滞涨的风险下，数字化的需求作“通缩”力量依旧强劲，我们认为公司Azure平台在云计算市场的高增长将继续保持。将2022-2024财年收入预测由1883/2158/2444亿美元上调到1892/2169/2458亿美元，考虑到本季度的无形资产转让税费节减带来的33亿美元及收入增长拉动，我们将2022-2024财年归母净利润预测由646/728/810亿美元上调至690/758/857亿美元，我们认为微软在Mega Cap公司中的收益和风险回报比依然最为吸引，继续给予“买入”评级。
风险提示：公有云市场竞争，宏观经济通胀风险，反垄断及其它政策风险，硬件销售不及预期
电子
11月金股：舜宇光学科技
全球光学龙头，实行“名配角”战略+精英自治。公司为全球领先的综合光学零件及产品生产商和解决方案提供商，旗下产品包括光学部件（镜片、镜头）、光电产品（摄像头模组和智能光学业务）和光学仪器（显微镜和智能科技业务），03年采取名配角战略，快速融入国际光电产业链，旗下客户包括HOMV、大陆、索尼、松下等。从公司结构来看，公司员工信托为实际大股东，实行精英自治。
从财务剖析舜宇的核心竞争力。公司发展历经四个时期，产品行业地位领先，手机镜头/模组全球排名第二，车载镜头12-19年全球排名第一，具备超越行业发展的能力。从业绩来看，公司上市至19年经历业绩四次翻倍，营收和净利润的CAGR分别为29%、25%，光学产品为主要营收板块，光学零件则为主要利润贡献板块。公司整体盈利能力稳定，毛利率在16-21%波动，净利率在7-13%波动。
手机镜头+模组联动发展，光学成长逻辑清晰。公司为光学龙头，镜头/镜头模组市占率均为全球第二，致力于持续优化产品结构+丰富镜头产品矩阵+储备，具备快速实现量产的能力。具体看，公司历年产品像素从5MP升级至64MP,高像素及高P数镜头出货量占比持续提升，同时横向布局玻塑混合镜头、潜望式、3D结构光、超小头部镜头，具备超小头部/10x光学变焦/3cm专业微距手机镜头量产。此外，公司镜头模组与镜头联动发展，掌握MOB/MOC二代封装技术，具备配套高端镜头模组封装能力。我们认为光学成长量价齐生逻辑依旧顺畅，手机镜头受益于量（多摄）x价（高清、材质升级、潜望、3D Sensing）=价值量的提升，镜头模组受益于零部件及封装方式的升级，板块成长具备支撑力。
车载板块支撑中长期成长，龙头有望优先受益。公司车载镜头市占率全球第一，且通过收购切入车载模组，有望复制手机板块成长逻辑。目前公司产品覆盖前视/后视镜/环视/侧视/内视镜头等，且能提供多种LiDAR光学解决方案/HUD光机解决方案、具备核心光学零件量产经验，旗下客户主要有全球前5大汽车安全电子厂商，客户遍及欧美、日韩和国内。我们判断自动驾驶为主流趋势，ADASL2-L3阶段拔高车载镜头/模组市场空间，无人驾驶L4-L5则加速LiDAR的应用和渗透，此外，由于汽车智能化和成本下降，HUD景气度有向上趋势，公司有望受益于国产化加速。
横向拓展应用:VR/AR、机器视觉，打开镜头市场空间。我们认为5G时代的带来，VR/AR将会爆发，物联网、工业互联网等建设将会加速兴起。镜头为主要的感知模块，将会受益于VR/AR出货量的增长和机器视觉应用渗透，从而助力公司进行产品应用的拓展和延申，支撑中长期成长。
投资建议：根据公司业务进展和行业景气度，预测公司20-22年主营营收434.17、529.44、609.75亿元，yoy+15%、22%、15%，净利润43.4、57.12、66.8亿元，yoy+8.7%、31.6%、16.9%，给与21年40xPE，对应目标价250港币/股，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：疫情控制不及预期，5G建设不及预期，客户拓展不及预期，跨市场估值存在目标价高估的风险
医药
11月金股：现代牙科
事件：
8月30日，公司发布2021年半年报，2021年上半年实现营业收入14.8亿港元，同比增长65.1%，对比2019年同期增长24.3%；实现毛利7.8亿港元，同比增长88.5%，对比2019年同期增长36.9%；实现核心业务净利润2.4亿港元，同比增长1553.2%，对比2019年同期增长171.0%。上半年公司整体业绩稳步上升，2021年Q2单季度实现营业收入7.8亿港元，同比增长111.4%。
点评：
全球市场多点开花，数字化个案创新高
2021年上半年公司收入创历史新高，全球市场多点开花，其中欧洲地区实现收入6.4亿港元，同比增长66.9%；大中华地区实现收入3.3亿港元，同比增长74.5%（中国内地市场同比增长113.2%）；澳洲及新西兰地区实现收入1.3亿港元，同比增长71.4%；北美地区实现3.6亿港元，同比增长50.5%。新冠疫情加速了小型义齿加工企业的淘汰，同时推动了口腔内部扫描仪的应用大增，2021年上半年公司数字化个案数量达到11.8万，同比增长200.7%，公司作为行业领先者有望把握市场整合及数码化发展的机遇，进一步提升市场份额及客户粘性。
产能扩张打开成长空间，营运能力持续改善
公司东莞生产基地一期项目已于2019年正式投产，占地1.6万平方米，产能得到进一步扩张，营运能力不断改善。2021年上半年公司整体毛利率达到52.7%，同比提升6.6个百分点，其中固定义齿器材毛利率达到54%，同比增长6.2个百分点；活动义齿器材毛利率达到53.1%，同比增长6.4个百分点；其他产品毛利率达到46.9%，同比增长11.2个百分点。公司实现净利率16.2%，同比增长14.6个百分点，对比2019年同期增长8.8个百分点。公司东莞二期及越南基地建成后产能有望提高一倍，订单承接能力显著提升，规模效应将进一步扩大，公司营运能力有望持续改善。
进军隐形矫治市场，独家优势助力TrioClear快速放量
2020年公司的隐形矫正产品TrioClear在中国香港、澳洲、欧洲陆续上市。TrioClear采用独特的三步矫正法，在患者治疗过程中替换三层渐进厚度的牙套，让牙齿以循序渐进和可预测的方式移动，佩戴体验更加舒适，结合公司独家的TrioDimForce技术，减少附件的使用，可以节约牙医的诊疗时间，2021年上半年TrioClear销售额达到1千万港元，同比增长了约14倍，借助公司在全球覆盖超过2万名的牙医渠道，TrioClear有望持续快速放量。
盈利预测及估值
公司业绩增长符合预期，有望把握行业数码化发展机遇，预计2021-2023年公司营业收入维持29.90/37.05/44.82亿港元，净利润维持4.54/5.63/7.06亿港元，维持“买入”评级。
风险提示：全球经济及跨国经营风险；合并及收购风险；生产设施集中风险；汇率风险
新兴产业
11月金股：华宝国际
事件：（*如无特别注释，本文所列货币单位均为人民币。）公司控股子公司华宝股份发布2021年三季报，21年第三季度实现营业收入4.47亿元，同比下降11.87%；归属于华宝股份股东的净利润为2.24亿元，同比下降17.57%。
或受供货节奏和产品结构调整影响，看好Q4收入较好增长态势
21年第三季度，公司香精板块即华宝股份实现营业收入4.47亿元，同比下降11.87%；归属于华宝股份股东的净利润为2.24亿元，同比下降17.57%；或由于供货周期节奏、产品结构调整，使得业绩有所下降；由于一般香精下游客户四季度采购备货期，我们认为香精板块四季度业绩有望呈较好增长态势。我们认为，在传统烟用香精稳定发展的同时，HNB用香精较传统卷烟用技术要求更高，华宝香精也已针对HNB专用香精进行研发布局，我们认为公司香精业务或会在HNB时代继续为在HNB有所布局的中烟工业公司供货，联动海外市场，有望分享全球新型烟草行业快速发展红利。
研发壁垒优势明显，保持高盈利能力
从盈利水平来看，子公司华宝股份单三季度销售毛利率为73.01%，同比下降1.55pct，环比上升1.9pct，仍保持在较高毛利水平；销售净利率为51.33%，同比下降3.97pct，环比下降6.31pct，整体来看香精盈利能力仍然保持在较高水平。我们认为，公司作为国内烟用香精龙头，技术与规模优势显著，产品壁垒高，奠定了在中长期内较强的盈利能力和收入的可持续性的基础。
华宝战略布局新型烟草核心原料，新型烟草解决方案提供商雏型已成
目前，公司在新型烟草板块的相关产品以加热不燃烧烟草（HNB）烟草薄片和低温香精为主，卷烟新材料与雾化用香精、烟油产品也在积极储备中。
1）HNB低温香精：全球每年烟草用香精香料市场规模约为12亿美元，华宝是国内香精香料领军企业。而在HNB烟支中，由于低温加热，使得香精用量大幅提升，若按照远期HNB产品100%的渗透率来计算，我国烟用香精市场规模有望扩容至168亿元以上。华宝在香精环节技术壁垒高，研发人才储备丰富，且于国内中烟工业公司深度合作数余年。
2）HNB烟草薄片：在HNB烟支中，由于烟草薄片本身具有很强的可塑性，目前市场上新型烟草中烟芯的薄片使用比例基本上都超过了50%，若按照远期HNB产品100%的渗透率来计算，全球烟用薄片市场规模有望扩容至2800亿元以上。而华宝国际是业内率先掌握再造烟叶技术的唯一民营企业。我们认为，公司受益传统卷烟用烟草薄片技术的多年积累，有望在HNB相关领域继续拥有技术上的先发优势。
盈利预测与投资建议
在全球新型烟草发展大趋势下，公司作为新型烟草核心原料供应商，竞争优势凸显，随着1）国内新型烟草政策的逐步明朗化，2）公司海外烟草薄片产能逐步释放，公司凭借领先的研发优势和优异的产品力，其新型烟草相关的业务如烟用香精、烟草薄片、烟用新材料、雾化用香精及烟油业务有望迎来快速增长，我们预计公司21-23年营收为45.08/51.53/66.22亿元，净利润为13.51/15.05/19.33亿元；考虑到公司作为HNB领域核心原料供应商的定位，其竞争优势非常突出，给予对应22年17倍PS，对应目标价为28.2元人民币（对应34.0元港币，1港币约合0.83元人民币），维持“买入”评级。
风险提示：市场发展不及预期、政策风险、国际贸易风险、新型烟草板块业务不及预期。
11月金股1：网易
事件：公司于8月31日晚发布Q2业绩。网易21Q2营收205亿元（32亿美元），yoy+12.9%，超市场预期。21Q2毛利润达112亿元（17亿美元），yoy+14.3%。21Q2整体毛利率达54.52%，yoy+0.67pct。21Q2归母净利35亿元（5.49亿美元），yoy-21.95%。21Q2净利率为16.94%，yoy-8.64pct。21Q2发派股利0.048美元/每股。
21Q2营业费用74亿元（12亿美元），yoy+32.2%，主要系有道和其他业务的市场推广费增加，以及人员成本和研发投入的增加。21Q2销售费用30亿元，yoy+29.81%，销售费用率14.68%，yoy+1.92pct。21Q2管理费用10亿元，yoy+13.28%，管理费用率4.93%，yoy+0.02pct。21Q2研发费用34亿元，yoy+41.46%，研发费用率16.6%，yoy+3.36pct。
21Q2在线游戏服务收入145亿元（23亿美元），yoy+5.1%。截至21Q2末，递延收入为RMB113.6亿，yoy+21.2%，qoq-2.8%。21Q2在线游戏毛利率为66.1%，yoy+2.3pct，受手游端游、自研代理游戏收入占比变动而小幅波动。
21Q2移动游戏营收达105亿元，yoy+5%，qoq-4%，占整体游戏业务营收72.4%，主要系21Q1上线《天谕》手游（1月8日上线）、《游戏王：决斗链接》（1月14日上线）、《忘川风华录》（3月19日上线）；21Q2《宝可梦大冒险》（5月13日上线），暑期《有杀气童话2》（7月29日上线）、《王牌竞速》（7月24日上线）、《漫威超级战争》（7月15日上线）、《无尽的拉格朗日》（8月18日上线）表现亮眼贡献增量收入。旗舰产品《梦幻西游》和《大话西游》系列及热门游戏《明日之后》、《阴阳师》、《决战！平安京》仍保持强劲生命力为游戏业务护航。21Q2端游收入为RMB40亿，yoy+6%，qoq-1%，主要系买断制多人竞技游戏《永劫无间》8月全球上线后登顶Steam热销商品榜榜首。
多款热门新游映证网易强自研实力，《哈利波特：魔法觉醒》定档9月9日，后续产品储备丰富。Q3大IP卡牌游戏《漫威对决》将于10月15日上线。21年后续公司还将发布更多全球化作品，随产品矩阵丰富，海外市场有望进一步拓展。《暗黑破坏神：不朽》（22年上线）、《指环王：崛起之战》、《超激斗梦境》、《隐世录》等多款知名全球化IP重磅产品。
网易云音乐与三大版权方达成合作，持续关注有道受K12政策影响。21Q2创新及其他业务收入47亿元（7.28亿美元），yoy+26.0%，毛利率为19.3%，yoy+0.8pct，主要系网易云音乐净收入增加及成本管控改善。随网易云音乐与SME达成全新版权合作，将获得数年期海量曲库授权。版权垄断成为过去，预计版权采购成本将下降，在线音乐将从内容及社交方面展开新的角逐。21Q2有道收入13亿元（2亿美元），yoy+107.5%，毛利率为52.3%，yoy+7.1pct，主要系学习服务净收入显著增长，规模效应增强以及教师薪酬结构进一步优化。K-12教育相关监管环境变化对有道影响程度尚不确定，但有道的业务财务状况和公司结构预期在未来将受到重大影响。
投资建议：网易前期回购计划金额扩展至不超过30亿美元，新增总额不超过0.5亿美元有道股份购买计划。我们预计21-22年总营收843.56/994.33亿元，同比增长14.37%/17.87%，21-22年NON-GAAP净利润179.12亿/210.23亿，同比增长21.64%/17.36%。基于SOTP估值法，截至21Q2现金及等价物总额为1080亿元，假设21年为1080亿元，我们给予网易的合理估值范围为HKD6658-7080/USD855-909亿，较21年8月31日价格HKD141.7/USD97.42，存在36%-45%/31%-39%的上涨空间，中位数对应目标价HKD198.81/USD131.46，上涨空间为40%/35%。
风险提示：市场竞争加剧的风险、新游戏产品上线或表现不及预期的风险、版号发放不及预期、有道教育用户拓展不及预期。
11月金股2：快手
我们预计快手Q3实现营业收入201亿元，同比上升30.6%，略高于彭博一致预期；调整后净利润亏损60亿元，调整后净利率-30%，调整后亏损低于市场一致预期（-72亿元），主要原因为销售费用率低于预期。
流量端：Q3极速版用户数保持高增长，时长持续增长处于行业领先地位
根据Qm数据，3Q21快手主站DAU2.25亿，同比+2.4%，环比+0.5%；极速版DAU1.17亿，同比+46%，环比+14%。从时长来看，3Q21快手DAU日均使用时长同比+30%达到107分钟，9月单月时长已超抖音（快手100.9，抖音100.6）；极速版DAU日均使用时长同比+20%达到102.6分钟。
改革初见成效，运营效率提升，内容建设增强社区粘性。
公司于7月将用户增长和产品部门收拢，打通用户拉新与留存，进而提升了渠道效率，提升流量运营效率。同时，公司积极丰富内容生态，打造独特内容矩阵，通过更丰富独特的细分内容打造独特社区调性，增强用户粘性。例如体育方面，公司Q3获取了奥运会转播权，截至闭幕，奥运相关作品及话题视频总播放量达730亿，奥运赛事点播总播放超55.9亿，端内互动总人次高达60.6亿。10月18日，快手与NBA达成战略合作伙伴关系，快手将成为NBA中国首个内容二创媒体合作伙伴、短视频平台、内容创作社区。同时，快手积极布局短剧，丰富内容生态增加用户粘性。截至10月，快手短剧日活用户规模达到2.3亿，创作者规模增速超32%。
商业化：广告逆势高增长，直播环比回暖，电商GMV预期1650亿
线上营销方面，我们预期公司Q3广告收入同比+72%至106亿元，延续高增态势。在教育、游戏等行业广告主受到政策影响降低投放的背景下，公司广告业务具备较强的韧性，原因在于广告加载率adload相比同行尚具备较大提升空间，广告主行业与品牌覆盖仍处于拓展阶段，可以通过新行业与广告主的引入平滑宏观影响。同时，公司不断加强公域流量建设，完善广告产品体系，提升广告分发效率与精准度，因此逆势延续高增态势。
直播打赏方面，我们预期公司Q3直播收入同比-8%至78亿元，环比回暖增长8%。我们认为直播收入回暖主要是因为直播供给端的质量提升，公司加强直播工会合作形成更专业和优质的内容的产出，活动形式更为丰富。
直播电商方面，我们预期公司Q3GMV同比+75%至1650亿元，货币化率稳定在1%，其他业务收入同比+36%至16.5亿元。快手电商负责人笑古表示未来将继续坚定不移大搞信任电商、大搞品牌、大搞服务商。相比半年前，快手电商品牌数量增长150%，品牌商品GMV增长731%，10个垂直行业品牌GMV增长超过100%。我们认为在快手老铁文化的土壤中，珠宝玉石、数码家电等细分品类有望进一步形成独特优势，平台有望将信任电商与品牌电商融合形生新的火花。
盈利端：海外收紧国内优化，销售费用率低于预期
我们预期公司Q3毛利率40.5%，环比下降3.3pct，主要是直播公会占比、广告联盟及磁力聚星占比提升使得分成提升所致。费用端，我们预期销售费用率环比下降4pct至55%，其他费用率保持稳定，主要是公司收紧海外业务投放，国内优化渠道所致。
投资建议：我们维持原盈利预测，预估2021-2023年公司收入分别为806/1068/1374亿元，分别同比增长37%/33%/29%，调整后净利润分别为-242/-239/-47亿元，亏损逐步收窄。按照P/S来看，快手当前市值对应2021-2023年P/S分别为4.3x/3.3x/2.6x，维持“买入”评级。
风险提示：市场变化剧烈风险，互联网监管风险，经营能力不及预期等
食品饮料
11月金股1：中国飞鹤
事件：公司公告2020年业绩，实现营业收入185.92亿元，同比增长35.5%；实现毛利润134.80亿元，同比增长40.3%；实现净利润74.37亿元，同比增长89.0%。其中，非经常性损益27.57亿元，有较大幅度增长，主要系2020年收购原生态股份价格相对低获得议价收购收益的因素，剔除不可持续性因素，扣非后归母净利润46.80亿元，同比增长46.1%，该利润表现符合预期。
2020年公司收购原生态71.26%股份，由于收购原生态，公司议价购买收益17.30亿元，收购后原生态业绩于2020年12月2日起并表，并表后原生态贡献收入0.12亿元，贡献净利润90万元。我们预计原奶价格上涨背景下，公司2021业绩表现将受益于原生态并表因素。
营收增长稳健，婴配粉业务实现营收177亿元，同比增加41%，其他乳制品营收6亿元，同比增加0.3%，营养补充品营收3亿元，同-46.1%。婴配粉在营收中的占比达到95%，同比增加3.6pct，其中，星飞帆和臻稚有机产品贡献主要增速，同时公司品牌力提升，其他婴配粉亦贡献增速。公司2020年开展了70万场面对面研讨会（较19年增加20万场），截至20年末拥有11万零售网点（较19年末增加约1000个）、2000名线下经销商（较19年末增加约200个），线下销售占比为86.4%，线上销售占比13.6%，同比增加4.9pct，有较大幅度上涨，我们认为线上销售表现在一定程度上体现复购率以及品牌认知度。
在2020年原奶价格上涨的背景下，公司毛利率达到72.5%，同比增加2.5pct。其中婴配粉毛利率74.1%，同比增加1.7pct，其他乳制品毛利率38.5%，同比增加3.8pct，营养补充品毛利率47.6%，同-7.5pct。我们认为超高端婴配粉营收占比的提升是公司毛利率提升的主要原因，同时超高端婴配粉业务的毛利率亦有所提升。2020年全年销售费用率28.31%，同比增加0.27pct；管理费用率为6.24%，同比减少0.41pct；财务费用率0.27%，同比减少0.26pct。2020年扣非后归母净利润/营业收入为25.2%，同比增加1.8pct。公司明确发展目标，至2023年，公司税后销售额目标为350亿元；2024-2028年期间，将实现销售额15%的复合增长率，长期增速稳健。我们认为，公司婴配粉业务产品结构高端化，且继续深耕渠道提高单店收入，预计市占率将继续稳步提升。我们认为，2024-2028年增长动力或主要来自于儿童奶粉及成人奶粉。
盈利预测：根据公司给出的2023年营收目标，下调21-22年营收增速。预计21-23年公司营收235/292/358亿元，同比增速26%/24%/23%（21-22营收增速前值为32%/31%），由于20年获得原生态议价收购收益，增厚利润，故下调21年利润增速，预计22年公司毛利率有进一步上行空间故上调利润增速，预计21-23年净利润75/95/119亿元，同比增速2%/26%/25%（21-22年净利润增速前值为30%/20%），每股收益0.85、1.06、1.33元。基于估值切换逻辑，给予21年30X估值（原20年估值给予35X），上调目标价至25.5元（根据2021年3月19日汇率为30.4港元），较2021年3月19日收盘价上涨空间为38%，维持“买入”评级。
风险提示：奶粉质量安全问题，上线市场拓展、营销效果不及预期，竞争对手采取价格战，南方市场接受度差，二次曲线业务开展不顺利。
11月金股2：澳优
事件：公司公告2020年业绩，营业总收入80.01亿元，同比增长18.6%；净利润10.04亿元，同比增长14.3%。其中，2020Q4营业总收入21.77亿元，同比增长8.1%；净利润2.92亿元，同比增长15.2%。公司业绩符合预期，我们预计四季度羊奶粉业务渠道问题仍处于调整期。
牛奶粉大单品销售额快速增长，羊奶粉品牌仍处修复期。配方奶粉业务2020年同比增长15.0%至69.26亿元，其中自家品牌配方牛奶粉销售额为38.20亿元，同比增长20.6%。其中海普诺凯1897系列2020年的销售额为26.98亿元，同比增长52.7%，实现高速增长。自家品牌配方羊奶粉2020年销售额为31.06亿元，同比增长8.8%，我们预计20Q4羊奶粉渠道窜货问题有一定程度改善，公司为治理渠道重组分销渠道一定程度上影响羊奶粉销售额，目前进入消费者品牌认可度修复阶段，终端实际销售价格或将逐步上行，折扣力度有下降空间。
高端产品拉高结构层次，重要单品稳健发展。专注于超高端市场的海普诺凯为澳优增长最快的业务单元，佳贝艾特收入突破30亿大关，行业地位持续巩固。2020年底佳贝艾特全面启动数字化云码项目，赋能销售渠道，提升门店运营。
营养品业务创新发展，成为新的增长点。2020年公司营养品业务销售额1.42亿元，同比增长19.9%。基于2016-2025“黄金十年”发展战略，澳优从婴幼儿配方奶粉出发，逐步将业务范围延展至全生命周期的营养呵护体系。
奶粉行业从增量时代转化为存量竞争时代，内容结构不断调整，表现为品牌化高端化、国产替代两个主要趋势。我们认为，澳优作为拥有完整产业链的内资品牌，在进一步提高品牌力及精耕下沉渠道之基础上，海普诺凯1897的加速成长带来的结构升级，和佳贝艾特的优秀市场表现将进一步兑现公司业绩，逐步打开高端市场，市场份额有望持续稳步提升。
盈利预测：预计2021年上半年公司羊奶粉业务仍处于恢复调整期，故略下调21年营收增速，预计22-23年公司将完全恢复品牌势能向上，上调22年营收增速，预计公司21-23年收入为98、122、149亿元，同比增长22%\24%\23%（21-22年营收增速前值为23%/21%）；由于公司在调整期需投入较多市场费用，故下调21年利润增速，预计21-23年净利润为12、16、19亿元，同比增加21%/28%/23%（21-22利润增速前值为29%/28%）。预计21-23年EPS为0.71、0.91、1.12元/股，给予21年20倍的估值，对应目标价14.2元（按照2021年3月20日汇率对应16.9港元），较2021年3月19日收盘价上涨空间为54%，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险，行业竞争格局恶化，产能、渠道拓展不及预期。
公用环保
11月金股：新奥能源
事件：
公司公告2021年上半年业绩，报告期内实现营业收入412.3亿元，同比增加30.7%；实现归母净利润37.65亿元人民币，同比增加39.8%；实现核心利润36.85亿元，同比增加18.4%。
点评
售气：零售气增幅超20%，工商业用户高速拓展
上半年公司实现天然气零售量达到124.3亿方，同比增长22.3%，带动天然气零售业务收入上升27.2%至231亿元，毛利同比增长11.0%至33.7亿元。新项目获取方面，上半年公司新增4个城市燃气项目，项目总数增加至239个。新客户开发方面，或受益于两碳背景下的工业煤改气提速，上半年新开发13858个工商业用户，同比大幅增加66%，累计工商业用户达19万，同比增加22%；家庭用户新开发118.2万户，同比增长15%，气化率达到62.6%。基于快节奏的客户拓展，上半年公司实现工商业销气量达96.2亿方，同比增长26.3%，占零售气量的77%；民用气销量24.6亿方，同比增长14.8%。
毛差：客户结构变化叠加上游涨价，毛差同比收窄0.05元/方
上半年国内外LNG价格明显走高，且呈现“淡季不淡”特征，公司售气毛差承压。2021年上半年，公司天然气平均售价为2.95元/方，同比上升4.98%；平均采购价为2.34元/方，同比提高9.35%；对应毛差为0.56元/方，同比收窄5分/方，降幅8.2%。具体来看，主要原因在于（1）客户结构变化，毛差相对较低的大客户气量占比提升；（2）LNG价格同比大幅上涨；（3）上游调价，居民端顺价延后。
泛能&增值：综合能源高速增长，在建项目储备丰富
泛能业务方面，报告期内公司实现综合能源业务收入36.62亿元，同比大幅增加74.3%；共有16个综合能源项目投运，累计已投运项目达135个，带来共80.49亿千瓦时的综合能源销售量，同比高增67.5%。项目储备方面，公司在建综合能源项目40个，预计全部达产后销售量可达344亿千瓦时，在建的40个项目中包括13个合共装机容量为40MW的分布式光伏项目。此外，公司也积极开展利用低碳能源，包括生物质、光伏等，在长江中下游地区发展分布式清洁供暖项目，累计供暖面积已达到603万平米。
增值业务方面，受惠于产品销售规模提升，报告期内公司增值业务收入达8.37亿元，同比增长26.2%；实现毛利6.55亿元，同比增长15.7%。目前，增值服务在集团现有客户群的渗透率仅为8%，而在年内新开发客户中的渗透率则有19%，存量挖掘潜力较大。
盈利预测与估值
2021年上半年公司核心利润同比增长18.4%，产出自由现金流14.7亿元，并且首次派发中期股息0.59港元/股，高气价背景下体现出城燃核心资产较强的业绩韧性。预计公司2021-2022分别实现净利润73.9及84.2亿元人民币，对应PE为21/18倍，维持“增持”评级。
风险提示：疫情超预期反弹；上游价格超预期上涨；政策端对天然气行业超预期利空；行业整合节奏不及预期；公司综合能源业务扩张不及预期
农业
11月金股：中粮家佳康
事件：公司发布运营快报，2021年3月集团生猪出栏量27.8万头，商品猪销售均价为人民币26.93元/公斤。一季度累计生猪出栏量80.2万头，实现生物资产公允价值调整前净利润约人民币8.49亿元。
出栏量大幅增长，头均盈利仍保持较高水平
3月份公司商品猪均价26.93元/公斤，尽管自1月份以来，生猪价格持续走低，但公司通过出栏量持续增长，实现了“以量补价”，一季度公司累计出栏量80.2万头，同比大幅增长160.4%。同时，由于公司成本控制得当，尽管饲料等成本有所上涨，但头均盈利水平仍保持行业领先水平，一季度公司头均盈利约1060元。
养殖效率持续提高，出栏量有望持续扩张
公司通过领先的防控经验和理念，实现了非洲猪瘟的有效防控，同时创新考核和激励方式，充分调动生产人员的积极性和责任心。得益于非洲猪瘟防控有效、员工激励到位、生产管理精细化，公司养殖效率持续提升、成本持续下降。2020年公司养殖分部净利润38.8亿元，头均净利润约1900元，盈利水平领跑行业。截止2020年底，公司能繁及后备母猪数量上升到29.1万头，同比增加73.9%，为未来出栏量奠定基础。基于公司的产能、资金储备以及扩张计划，我们预计，2021/2022年公司出栏量分别达到400/600万头。
加速食品化转型，产业协同提升长期盈利能力
公司顺应疫情期间消费习惯变化，加大电商和新零售渠道开拓力度，大力推广品牌盒装肉。2020年电商渠道收入同比增长143.9%，品牌盒装肉销量同比增长32.2%达3,494.2万盒，日均销量突破9.5万盒。2020年品牌生鲜收入增长39.9%达人民币14.37亿元，品牌生鲜收入占比比同比提高6.9个百分点至38.9%。食品化转型是公司的长期发展方向。在长期，不仅能够通过产业协同一定程度上降低成本提高盈利能力，并平滑业绩波动，并且能够严格保证食品安全，为公司长期成长打造坚实品牌基础。
盈利预测与投资建议
暂不考虑生物资产公允价值变动对利润的影响，预计2021-2022年公司净利润51.5/39.9亿人民币，对应EPS分别为1.58/1.22港元。公司头均盈利水平行业领先，随着养殖规模的持续扩大，业绩有望持续增长，同时公司一体化经营有望持续提高品牌溢价、提升长期盈利能力。基于此，我们给予公司2021年5倍PE，则对应目标价为7.9港元，维持“买入”评级。
风险提示：疫病风险；猪价不达预期风险；出栏量不达预期风险
银行
11月金股：招商银行
营收和业绩增速稳健
2021年前三季度公司的营业收入同比增长13.54%，归母净利润同比增长22.21%，均较上半年基本持平，保持稳健发展的态势。公司的业绩增速保持在20%以上，处于较快水平。前三季度业绩增速较快增长，主要得益于生息资产规模扩张、拨备反哺、手续费及佣金净收入同比较快增长，以及所得税同比增速放缓带来的正面贡献。
Q3单季净息差触底回升
2021Q3集团单季净息差环比上升1bp至2.47%，主要得益于高收益的信用卡贷款较快增长和准备金率下调，生息资产结构进一步优化。具体来看，Q3末贷款占生息资产的比例环比提升1.15pct至61.31%。其中，信用卡贷款占总贷款的比例环比提升46bp至16.21%，带动零售贷款占比提升32bp至56.12%。与此同时，公司负债端结构也进一步优化，Q3末存款占计息负债的比例环比提升41bp至77.48%。
对公风险显著压降，资产质量持续夯实
公司前三季度年化不良贷款生成率较上半年持平，不良贷款生成压力平缓。随着公司积极处置不良资产，多渠道化解风险，Q3末集团口径的不良贷款余额环比下降5.94%，同时不良率环比下降8bp至0.93%。根据监管要求，公司将信用卡逾期认定时点由下一个账单日提前到本次账单的还款截止日，使得Q3末关注率环比提升12bp至0.82%。但整体来看，大口径的不良率+关注率仅为1.75%，仍处于上市银行低位，资产质量优势地位仍然十分稳固。Q3末公司拨备覆盖率环比上升3.68pct至443.14%，抵御风险的能力再次提升，拨备反哺利润的空间得以增厚。
分类型看，公司口径对公贷款不良率环比下降23bp至1.47%，完全抵消了零售贷款不良率环比小幅上升2bp的影响。市场关注度较高的对公房地产不良率虽然受个别房地产企业风险暴露影响有所上行，但仍低于整体对公不良率18bp。公司高度重视房地产领域风险防范，Q3末对公房地产贷款余额占总贷款的比例环比压降58bp。其中，86.74%投向高信用评级客户，64.78%投向总分行房地产战略客户余额占比64.78%，整体风险可控。
投资建议：零售客户AUM站稳十万亿大关，维持“买入”评级
公司始终坚持“一体两翼”的战略定位，持续向“轻型银行”战略方向转型，积累了扎实的客户基础。Q3末零售客户1.69亿户，较上年末增长6.96%；管理零售客户AUM10.37万亿元，站稳十万亿元大关。在大财富管理价值循环链的带动下，财富管理、资产管理、托管等业务收入多点开花，分别同比增长25.75%、45.32%、28.76%。我们对公司业绩成长性保持乐观，预测2021-2023年公司业绩增速为20.22%/17.16%/15.34%，给予其2021年2.3倍PB目标估值，对应目标价66元/股，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复，经济下行超预期，政策出台超预期；资产质量波动
本文来源于“风研海外”微信公众号；智通财经编辑：文文。
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