汽车经销商加速转型 行业护城河有多宽?

智通财经获悉，5月25日，中国汽车流通协会公布“2017中国汽车流通行业经销商集团百强排行榜”，广汇汽车以破千亿元的营收规模，登上经销商集团榜首。排名前五名的经销商广汇汽车、中升集团、利星行、庞大汽贸、上海永达营收皆超过500亿元，前五名全年销量(含二手车)累计突破200万辆，占中国汽车行业销量的1/10，百强经销商集团新车销量达到703万辆，占全国新车销量的29%。

中国汽车流通协会会长沈进军表示，去年对于行业特别是百强经销商集团来说，营收的增长和利润的增长都跑赢了行业乃至产业的大盘，其重要的因素就是转型初见成效。除广汇汽车实现千亿元营收外，40%以上经销商集团迈过百亿元门槛。

汽车经销商库存系数持续大于1.5  行业急需转型

值得注意的是，在目前国内新车需求放缓、各城市新车限购政策等因素影响下，近年来经销商的日子并不好过，库存量长期处于高位。根据行业通行惯例，汽车库存系数大于1.5，便处于警戒线以上。据统计，今年前4个月，国内汽车经销商库存系数为1.6、2.25、1.66和1.92。为了使经营状况得到改观，各经销商开始通过转型寻找新的赢利点。

业内人士表示，库存积压严重、销售无利润、价格倒挂、衍生产品无利润增长点、售后产值无保障、资本摊销大、运营成本大，这些问题困扰着每一位传统经销商。未来，单纯依靠新车销售已经无法使经销商赚取利润，多元化经营手段才是实现盈利的关键。

以广汇汽车为例，去年收购宝信汽车、大连尊荣、深圳鹏峰等汽车经销集团，填补超豪华和豪华汽车品牌的空缺，品牌数量达57个。同时，在经销商利润来源之一的售后服务上，广汇汽车维修服务收入同比增长42.24%。此外，在经销商转型重要一环的衍生业务上，广汇汽车佣金代理业务同比增长88.4%;二手车业务全年代理交易超9万辆，同比增长97.59%;汽车融资租赁量为16.6万辆，同比增长46.58%。

身处汽车产业链弱势端

作为汽车整车厂商的下游，汽车经销商在整个汽车产业链中处于相对弱势的地位。一方面，与汽车整车厂商签订的经销协议一般为非排他性的，行业竞争极为激烈;另一方面，在与汽车整车厂商拿货结算时，一般会被要求以全款支付的方式进行，尤其在面对优质整车厂商时，那么经销商在资金链上就承担了较大的资金流动压力和财务成本压力。

在难以获得宽阔护城河的行业，汽车经销商要想获得越来越多的利润，通常只能通过切得更多的蛋糕，占据更多的市场份额来实现。但是，随之而来的便是融资端的扩张，这对于利润的侵蚀将是十分明显的。

前五名的经销商共涉及到三家港股上市公司，分别为广汇宝信(01293)、中升控股(00881)以及永达汽车(03669)，2017年初以来，三只股一致走出了上升趋势，对于后市表现，机构们对其分别怎么看呢?

广汇宝信(01293)：中金上调目标价11%至5港元

智通财经查阅到，今年3月份，港股上市公司宝信汽车(01293)更名为广汇宝信，年初至今，该股已接近翻倍，每日成交量较活跃。

5月24日，宣布广汇汽车香港有条件同意购买Baoxin Finance 的全部股权。Baoxin Finance 是由公司注册成立的高级永续证券发行人。待出售事项完成后，该集团若干4S店将与大连汇誉订立贷款协议，以记录发行高级永续证券所得款项由大连汇誉转贷予该集团有关4S店。

中金发表研报表示，将高级永续债由宝信转让给广汇汽车香港则消除了投资者的上述担心，并进一步说明宝信将在广汇收购完成后保持公司治理的独立性。财务成本减少6,200 万元，增厚2017 年净利润约为4650 万元。

此外，鉴于宝信主要代理的宝马与捷豹路虎两大品牌今年的销售增速都在30%以上，今年宝信的业绩具有非常大的弹性。中金认为永续债转让有望促进宝信利润提升5%，考虑估值提升5%，股价有望在短期提高10%，突破4.0 港币。维持广汇宝信(01293)“推荐”评级，上调目标价11%至5 港元。

中升控股(00881)：一季度保持快增长，新政策影响偏正面

中升控股年初至今涨逾70%，成交量活跃。2016年净利润同比增长3倍至18.6亿元，此外，公司一季度公司豪华品牌/中高档品牌汽车销量增长超过20%/10%，新车销售毛利率稳定。

招商证券认为，公司一季度销售快速增长，奔驰库存不足一个月，总体维持在健康水平，一季度售后业务产值增长15%-20%。精细化管理塑造竞争优势，盈利具有持续性;此外，该机构对公司奔驰产品周期有信心，奔驰、宝马、奥迪三大品牌具有互补性;并称新颁布的《汽车销售管理办法》对公司影响正面，维持“买入”评级以及目标价14.0港元。

永达汽车(03669)：服务收入增长强劲 负债率高企

永达汽车年初至今涨逾70%，2016年，净利润9.08亿，其中公司拥有人应占净利润8.51亿，同比增加了近3.3亿，同比增长62.3%。

值得注意的是，2016年其他收入中的服务收入增长便贡献了2.84亿，据报表注释解释，该服务收入为分销汽车保险产品和汽车金融产品的收入，该值在2015年时为4.21亿，而在2016年则有7.06亿。可见，永达汽车在转型方面效果较显著。

此外，永达汽车的负债中，占比最大的是有息负债，2016年短期借款70.97亿，占总资产的34.83%，是净资产的1.3倍;长期借款21.48亿，则有息负债总计92.45亿，占总资产的45.37%，是净资产的1.7倍。因此，永达5月22日完成先旧后新配售，短期来看可以降低永达汽车的负债水平。

正通汽车(01728)：拥有汽车金融牌照 发展潜力巨大

正通汽车年初至今已涨逾130%，早在3月初，中金就将正通汽车股价大幅上调28.6%至4.5港元，短短2个月，正通目前已达到该行目标价，截止5月26日收盘，报4.53港元。

中金在报告中提到，东正汽车金融公司，为正通汽车金融业务的主要领导者，也是行业第一家被认可的经销商所有的汽车金融公司，汽车零部件和零售贷款量令其他经销商无法比拟。中金认为，汽车金融的明显优势将有助于公司2017年的转型。

此外，近日广发证券发表研报表示，汽车金融行业受惠于市场渗透率的提升以及资金来源的拓宽，其核心竞争力为资金成本和风控能力，正通汽车拥有汽车金融牌照，资金成本较低，发展潜力较大。

广发证券推荐中升控股和正通汽车，建议关注永达汽车。