四环医药（00460）：一场肉毒素的保卫战，谁才是Letybo的真命天子？

俗话说“女人和小孩的钱最好赚”。女人有追求“美”的天性，在变美的道路上，甚至不惜一掷千金。从上市公司的财报角度来看，女人所追求的这份“美丽”的确十分赚钱，尤其是上游企业，部分医美产品的毛利率高达94%，超过贵州茅台。

正因如此，在颜值经济快速发展的今天，中国医美市场也同步快速崛起，既然“医美”中带有“医”字，医药公司怎能缺席?近两年多家医药企业纷纷进入这一行业。

凭借着企业自身的研发以及销售优势，四环医药(00460)也在医美行业中分得一杯羹。除了自研以外，四环医药还是Hugel肉毒素产品乐提葆(Letybo)国内权益的拥有者。

尽调之后竟被“截胡”，四环医药发起“肉毒素保卫战”

Hugel公司的主要产品为肉毒素乐提葆。肉毒素针剂是除皱塑形类的核心针剂产品，除可满足除皱需求外，肉毒素适用于广阔的医美项目联合应用场景。

自2014年，四环医药便与Hugel签署合作协议，共同开发肉毒杆菌毒素及玻尿酸产品，获得了该产品的独家代理权，并帮助其产品于去年10月在华得到了销售许可。

智通财经APP了解到，Hugel是韩国最大的肉毒素生产企业，其核心肉毒素产品于2009年在日本上市、2010年在韩国上市，此后逐渐出口泰国、哥伦比亚、智利等28个国家和地区，并成为了唯一一家进军中国市场的韩国肉毒素生产企业。

今年5月份，Hugel的控股股东贝恩资本放出要出售其拥有的Hugel控制权的消息。作为深度合作方，四环医药自然不会放过这一大好机会，并为此做出大量的前期工作准备。

医美行业好，自然少不得资本家的参与，一向从事医药一级市场投资的康桥资本也开始垂涎医美企业。2020年10月，康桥资本以深度合作为由，对四环医药及旗下渼颜空间等分支机构开展了全面深入的尽职调查。

原以为康桥资本调研四环医药是为与四环医药展开深度合作，但意外发生了。还没等四环医药拿下Hugel的控制权，今年8月，据韩国和中国媒体报道，康桥资本主导的联合财团便宣布以1.7万亿韩元(约合人民币94.3亿元)收购韩国最大的医美产品公司Hugel的46.9%股权收购，并且这一收购报价格远低于四环医药的报价。

从上述事情的经过来看，康桥资本在出资收购Hugel前，对四环医药做了尽职调查，表面上合理合法，然而在康桥资本于公司官网高调宣布成功收购Hugel的一个月后，四环医药在公告中公开确认公司已经就康桥资本通过尽职调查获得其核心商业秘密以发起对Hugel的收购，涉嫌侵犯商业秘密并构成不正当竞争一事提出诉讼。

目前，康桥资本尚未正式完成收购Hugel，却已经卷入侵犯中国的重要合作伙伴四环医药的核心商业秘密的法律诉讼。而且就近期不少中国及韩国媒体的讨论来看，康桥资本的这场收购案可能仍存在变数。

肉毒素市场星辰大海，买卖不成合作在

近几年，中国医美市场快速增长。数据显示，近五年中国医美市场快速增长，年增速保持30%上下，2018年市场规模达1448亿元，5年CAGR达31.79%。并且根据东吴证券预测，未来几年都会保持20%以上增长，2022年市场空间将达到3094亿元。

肉毒素方面，根据市场调研机构FortuneBusinessInsights公布的数据，2019年美国肉毒素的销售规模分别为31.9亿美元(约为222.5亿元人民币)。同期韩国肉毒素市场规模约为8.6亿元人民币。而2019年我国正规肉毒素市场的出厂价销售规模仅为36亿元人民币，则2019年我国正规肉毒素市场仅约为美国的1/6。从人均消费水平看，2019年我国正规肉毒素人均消费水平较韩国、美国有五倍以上的差距，存在巨大的提升空间。

从竞争格局来看，目前我国正式认证仅四家，分别为：保妥适、衡力、吉适以及乐提葆。

尽管还有7款肉毒素产品在申请资质进程中，但由于肉毒素准入门槛较高，从立项到获批最少需要八年时间，若直接引入海外认证产品从临床试验到获批也至少需要五六年时间。因此在较长时间内，国内的肉毒素竞争格局都会相对稳定，已获批上市的几款有望实现快速放量。

乐提葆能在成为国内第四款上市的肉毒素，卡位红利期，离不开四环医药这位“引荐人”。

早在2014年，四环医药与Hugel签署独家代理协议，共同开发肉毒毒素和玻尿酸产品的中国市场，这比A股医美三剑客爱美客、华熙生物和华东医药早布局了5年以上。

2020年10月，乐提葆正式获得NMPA批准上市，肉毒素的审批流程和周期与创新药相近，很难想象期间Hugel和四环医药付出了怎样的努力。

同时，在医美商业化方面，四环医药也投入了大量的资金和资源，医美核心团队成员来自艾尔建和辉瑞等国际巨头，并策略性地建立了直营和代理商团队，业务已覆盖全国200多个城市，覆盖医美机构超过2000家。

基于强大的商业团队，四环医药对于乐提葆的目标是将其打造为中国内地销售第一的肉毒素品牌并3年内在中国取得超过30%的市场份额。而根据安信证券测算，2025年国内肉毒素综合市场规模有望达到125亿元人民币，按此计算，乐提葆的销售额可能高达30亿元人民币。

尽管四环医药收购Hugel被截胡，但这并不影响公司与Hugel的合作。在2026年之前，除非发生四环医药代理了其他竞品或公司控制权变更等极端情况出现，否则独家代理协议不会被中止，Hugel控制权变更也一样不会影响合作协议。

四环医药 · 渼颜空间市场部总监孙超(左)与Hugel上海分公司总经理池昇昱(右)

因此完全没有必要担忧四环医药竞标Hugel失败，从而影响四环医药与Hugel合作一事，反过来看，不管收购是否成功，有战略合作协议做前提，四环医药都是赢家。

除了代理肉毒素以外，四环医药的医美管线通过“自研+代理”的方式实现全方位覆盖，包括玻尿酸、童颜水凝、童颜针、少女针、复合胶原蛋白填充剂等。其中“Hugel玻尿酸”产品预计可于年底前获批上市，自研的童颜水凝有望于2022年底上市，其他产品也有望于3-5年内获批上市。

值得一提的是，公司医美自研团队由澳合研究院分拆，并在美国南加州成立医美产品研究院，有望将海外拥有较高技术壁垒的医美新型技术于公司实验室进行转化，并凭借公司优秀的注册能力加速上市进程。

医美只是四环医药众多业务中的一环，尽管肉毒素、医美未来的成长性很高，看点十足，但要洞察公司的真正核心价值，还要关注公司在医药方面的布局。

多款重磅创新药上市在即，传统业务提供稳定现金流

当前公司在创新药领域，拥有超过20条管线，并且布局也极具战略眼光。

在肿瘤领域，公司围绕乳腺癌、肺癌以及实体瘤布局。进度较快的为乳腺癌用药CDK4/6抑制剂吡罗西尼。

乳腺癌已成为全球发病最普遍的肿瘤，预计2021年美国有28万新发乳腺癌患者。激素受体阳性(HR+)，人表皮生长因子受体2阴性(HER2-)是乳腺癌最常见的亚型，患者占比约70%。尽管多数早期HR+/HER2-乳腺癌预后积极，仍有20%患者为复发并转移的高风险人群，并且在确诊后的2-3年内复发风险最大。高风险HR+/HER2-乳腺癌仍然需要有效的早期治疗方案。

细胞周期由周期蛋白依赖性激酶(CDKs)驱动，如CDK4和CDK6。细胞周期蛋白D和CDK4/6复合物的激活在雌激素驱动的肿瘤细胞增殖中发 挥重要作用，与乳腺癌的发生发展密切相关。CDK4/6抑制剂联合内分泌疗法治疗HR+/HER2-乳腺癌患者已纳入NCCN指南优先推荐的一线、二线及后线治疗方案(1类证据)。

目前全球已上市3款用于治疗HR+/HER2-乳腺癌的CDK4/6抑制剂，包括辉瑞的Ibrance、诺华的Kisqali、礼来的Verzenio。2020年，全球CDK4/6抑制剂销售额达60亿美元。根据Nature 2021预测，2029年全球乳腺癌市场空间将达到500亿美元级别，且CDK4/6抑制剂在乳腺癌治疗中市场份额将不断增加。

目前全球已上市4款CDK4/6抑制剂，恒瑞医药的Dalpiciclib已报产，21款药物处于临床研发阶段。

目前国内药企中，研发进展最快的为恒瑞医药，处于NDA阶段，四环医药的研发进度仅次于恒瑞，处于三期临床阶段。

值得一提的是，四环医药旗下的这款吡罗西尼是国内唯一开展单药末线治疗适应症，其他均为联用药，从这点也能看出四环医药的研发实力强劲。

吡罗西尼之外，四环医药针对肺癌的第三代双靶点酪氨酸激酶抑制剂XZP-3621，在国内同样处于领先身位，目前三期临床试验已获批。

在抗肿瘤领域，四环医药的布局也不只是小分子药物，同时还布局了多款大分子药物，比如靶向HER2靶点的双抗和ADC药物等。

这些产品构建起一个矩阵，既有大癌种的布局，又有面向未来的管线产品，其肿瘤创新药管线的广度与厚度可见一斑。

不仅如此，在代谢和抗感染等领域，四环医药同样有多款重磅产品即将上市。其中，公司控股子公司轩竹生物研发的消化性溃疡治疗药物安纳拉唑钠已申请上市。

从临床数据来看，安纳拉唑钠的安全性及症状缓解效果均为同类产品最佳，有望成为一款Best-in-class产品。

除了轩竹生物之外，四环医药还孵化另一重要创新药资产惠升生物。作为糖尿病产品全覆盖的企业，惠升生物旗下也有多款重磅产品即将迎来收获期，其中1.1类新药SGLT2抑制剂(加格列净)准备申报NDA;第四代新胰岛素类似物德谷胰岛素注射液(基础长效胰岛素)，目前进入临床III期，进度领先同类竞品，有望成为国产第1家。

德谷门冬双胰岛素注射液(双胰岛素类似物)已获临床批件，研发进展在国内生物类似物中处于首位;门冬胰岛素注射液，门冬胰岛素30注射液，门冬胰岛素50注射液均在报产前的准备阶段。

同时，公司还拥有以德谷胰岛素/利拉鲁肽注射液复方制剂、利拉鲁肽注射液、索马鲁肽为代表的长效GLP-1 类似物。其中利拉鲁肽项目，开发适应症为治疗 2 型糖尿病和肥胖，目前已完成I期临床，并初步获得了药代动力学和药效学的生物等效性结果，目前正在肥胖症III期开发计划沟通中。

上述多款重磅产品陆续获批上市将大幅提高四环医药的盈利能力，并且提高公司的估值水平。创新离不来现金的支持，仿制药作为“现金牛”业务也在持续为公司供血。

在仿制药方面，多款产品年内报产，目前公司在研管线53项具有高技术壁垒仿制药陆续完成试验并开始报批，未来陆续上市销售，为公司提供稳定的现金流。

不管是创新药还是仿制药，均离不开商业化层面的支持。在商业化方面，作为国内第一梯队的药企，四环医药覆盖了约1.45万家医院，拥有超过3000 家分销商，做到三甲医院基本全覆盖的同时，还完成了渠道下沉。

结语

综合来看，目前康桥资本受到各方质疑与诉讼，能否能顺利完成对Hugel的收购还是未知数。且不管Hugel有没有被四环医药所收购，二者原先达成的战略合作不受影响，四环医药完善的销售网络成为保障合作持续高质量发展的坚强后端。并且在创新药领域，四环医药也有诸多重磅产品将进入收获期，优秀的商业化团队可以使创新药快速放量。目前，二级市场对四环医药医美业务的误读，势必会被后续持续增长的业绩所纠正。