反方视角：为什么对CXO很悲观？

CXO的连续下跌，是这周被谈论的最多的话题，做多者有做多者的认知，那么看看反方看空的者的观点，固然也能让我们认清行业的风险所在，世界不能只有一种声音，不然则会很无趣。

一、关于资产质量

一般大家认为，研发企业属于轻资产行业。但现在看来，起码到现在这个阶段，并非如此。

行业老大药明康德为例，2015年至2020年，6年时间，扣非净利润79亿，经营性现金流128亿，构建固定资产投入111亿。康龙化成，6年时间扣非净利润21亿，经营性现金流43亿，构建固定资产投入50亿。从这些数据可以看到，医药研发企业在目前阶段，所有盈利全部拿去构建固定资产、购买仪器，而且还不够，逐渐变成了一个重资产行业。

我认为这一点，市场并没有完全认知。我们去看全球研发老大IQVIA Holdings Inc情况，2020年利润17.43亿人民币，但固定资产折旧是80亿，似乎也说明了这个问题。

一般而言，重资产行业是很难获得一个高估值的，因为利润无法利润分红（要么再融资分红，要么贷款分红）、需要源源不断的去购置固定资产（光伏如隆基股份、电子制造如立讯精密均是如此，所以长期估值一直很低）。

二、关于基金配置

这几年医药政策改革，一个集采搞得机构抛弃了医药股。给大家一组数据：

迄今为止，中国基金总规模24.48万亿；扣除货币、理财、债权基金后，9.24万亿；医药医疗类主题基金2904亿。其中，头部基金如下：

我们可以看一下头部基金的持仓：

看完他们的持仓，不知道各位是什么感觉。笔者觉得，悲哀。

中国医药医疗主题的头部基金，前十持仓，没有一个配置恒瑞医药，只有极个别配置了1、2只医药股（比如片仔癀、长春高新）。主要持仓基本重叠，90倍PE的药明康德，97倍PE的凯莱英，97倍PE的康龙化成，97倍PE的博腾股份，150倍PE的美迪西 ，58倍PE的泰格医药，120倍PE的爱尔眼科，100倍PE的通策医疗。

医药医疗基金，不配置医药股，全部重仓CXO，还TMD有比这更操蛋的事情吗？难以想象，如果CXO公司业绩增长失速，会是什么样的踩踏。

如果笔者是国际医药巨头下属的投资公司，反正CXO大部分也在港股上市，A股也能融到一些券，OK，把期权啥的杠杆全部用上，全力做空CXO，然后直接停止给中国CXO的订单。中国CXO公司一旦失去海外订单，将快速陷入高昂的人力成本、巨额的固定资产折旧，能保住盈利就不错了，股价稀里哗啦。于是，国外医药巨头此前是给了中国CXO几百亿订单，然后做空CXO公司，赚个几千亿。这买卖，不错。

三、估值天花板

从全球视野来看，目前研发企业老大IQV公司2020年收入709亿人民币（按照人民币/美元=0.1564换算），毛利241亿人民币，净利润13.25亿元（主要有118亿营销费用，80亿折旧，26亿的利息支出）；2021年前三个季度，收入639亿元，毛利润210亿元人民币，净利润40.5亿元。

相较之下，药明康德收入是IQV的25%，得益于IPO和再融资，财务成本较低，去年净利润29.6亿，是IQV的2倍，今年前三季度利润是IQV的90%。

IQV的总市值485亿，折合人民币3101亿元。是药明康德的80%。

全球市值超过8000亿的药企不少，比如辉瑞2459亿美金，默克2292亿美金，诺华1872亿美金，安进，赛诺菲，礼来，葛兰素史克等等。但全球最大的医药研发企业，是485亿美金。

而中国，最大的药企恒瑞医药市值3000亿，药明康德3700亿，比医药企业高出20%。

当然，药明康德等有77%的业务发生在海外，恒瑞医药毕竟目前只是国内销售，可能有失偏颇。但至少有一点，医药研发公司向上是有天花板的。

四、成长性

1、研发行业增长

从QuintilesIMS(昆泰)，LabCorp(美国实验室集团)、PAREXEL(精鼎医药)、Pharmaceutical Product Development这些国际研发巨头情况看，国外的医药研发真不是什么高成长行业，而是和医药巨头一样缓慢增长。目前，国内CRO的增长得益于产业转移，但完成这一进程后，CRO行业会变为稳定低增长行业（这两年国内CRO的增长一定程度得益于全球疫情）。而目前CRO公司的市值已经体现了全球NO.1的市值情况。未来业绩增长难以支撑股价进一步向上开拓。

2、关于工程师红利

目前一致的说法是：“中国存在巨大的工程师红利，医药研发向中国转移”。

对于此，笔者一直有两点疑问：

第一，中国的工程师红利应该是医药企业最先享受到，为何至今中国医药企业没有做出一个FIRST-IN-CLASS（青蒿素这是一是并非中国医药企业研发的，二是太久远），没有一个BEST-IN-CLASS，而中国医药研发企业却称霸全球了呢？

第二，转移本身是一个动态平衡。中国研发成本低，美国向中国转移，一方面会造成美国医药研发行业受损，利润下降，降低研发人员待遇，从而成本下降；另一方面，中国劳动力成本本身就在快速提升，承接大量国外订单，研发人员成本提升，最终形成一个平衡。换句话说，这种转移是可逆的，而不是单向的。

3、关于外部环境

很多人认为美国不会找茬中国医药研发，原因是中国替美国省了钱。

这种说法肯定是不对的。举个例子，如果美国人开始大量使用物美价廉的小米手机，美国人是否会找茬制裁小米呢？虽然你给美国民众省了钱，可你损失了苹果利益啊。

医药研发本身不是什么“落后产能”，而是战略高地。医药企业是手心，医药研发企业是手背。手背要2亿的活，手心外包给中国研发企业，1亿给干了。是，手心省了1亿，可手背损失了2亿，手心手背都是肉啊。

我不是说找茬必然会发生，但我认为“替美国省钱、所以不会发生”这种说法显然是站不住脚的。

4、关于国内销售

这几年国内研发外包明显增速，但我认为这是有很强周期性的，主要源于医药改革后，医药企业忙着转型，都在追求创新药。

可现在大家普遍面临的情况是：刚开始研发合同规模尚可承受，但后期到了临床阶段研发费用指数级增长，一个创新药掏空了企业老底；到最后拼死拼活到了三期，伴随医药政策改革，可能无法获批。这将严重打击医药企业的研发积极性。

本文编选自“价值慢生活”，原出处为雪球用户@howmissyou，文中观点不代表智通财经观点；智通财经编辑：汪婕。