选股的等边三角形法则：估值、成长与护城河

 本文选自“雪球”，作者：托尼张。

“多数人喜欢成长，但我喜欢门槛。成长是未来的，难预测;门槛是既成的，易把握。高门槛行业，新进入者难存活，因此行业供给受限，竞争有序，有利于企业盈利增长。低门槛行业，行业供给增长快，无序竞争，谁也赚不到钱。”——高毅资产 邱国鹭

选股是投资的基石，没有成功的选股就谈不上成功的投资。但选股又大概是世界上最复杂的活儿了吧!既要对过去进行统计和总结，又要对未来发展有着清晰的展望。一位实业家只需要对自己所在行业把握透彻，但一位投资家却需要对各行各业的发展情况进行动态的了解。删繁就简，如何从纷杂的表象中去掌握事物的本质呢?有没有一些简便易行的标准或法则能够普遍适用于选股呢?笔者在此简要介绍一下选股的“等边三角形法则”——估值、成长与护城河(如下图所示)，并结合具体的公司分析案例来进行阐述。

一、估值

任何不谈估值的投资都是耍流氓。霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中提到：“买好的不如买得好。”再优秀的公司，如果买入成本过高，也难免要忍受长时间的去泡沫过程。我以A股市场上的招商银行为例：

如下图所示，从2007年到2016年这段时间里，招商银行的净利润水平始终呈现出良好的增长态势，从152.43亿增长到620.81亿，公司年化净利润增长率为16.88%，经营业绩非常优秀。但如果在2007年买入招商银行的话，当时公司股价为21.70元(2007年收盘价)，截止到2016年公司收盘价为17.60元，长期投资招商银行的投资者不仅没有得到任何收益，反而仍然处于被套的尴尬局面。解释这种股价和业绩长期背离的秘密在于公司的估值。

如下图所示，2007年招商银行市盈率达到20.86倍(以当年收盘价除以当年每股收益)，此后市盈率长期处于10倍以下，甚至出现过4倍左右的极端估值。2005-2007年的牛市热潮将招商银行的估值抬得过高，以至于后来漫长的降估值过程抵消了公司盈利的增长，表现在股价上仍然没有超越2007年的高点。可见公司估值的高低对中长期投资而言的意义有多么重大。

彼得·林奇曾经说过：“如果关于市盈率你只记得一条，那么就是永远不买市盈率过高的股票。”这一原则放诸四海而皆准。20世纪70年代的美国“漂亮50”行情，一度将麦当劳、雅芳和宝丽来等蓝筹股的估值抬高到50倍-70倍，在随后的熊市里股价暴跌了65%以上，并不是说麦当劳等公司本身的经营出现了大问题，纯粹是过高的估值难以维持。

二、成长

成长是资本市场追逐的永恒主题，有不少投资者为了追求成长而放弃估值，他们当中有的人成功了，但大多数人还是失败了，因为成长属于未来的范畴，没有人能准确预测未来。例如上世纪90年代的四川长虹，2007年的苏宁云商，以及2012年的洋河股份，这些股一度都被认为是成长的典范，能够永远保持一定的前进速度。但在洋品牌、电商崛起和行业产能过剩的冲击下，公司的成长性被市场证伪，那些买在最高点的投资者至今难以解套。

不谈估值只谈成长无异于耍流氓。正如引言中邱国鹭所说的，成长是未来的，难以把握。如果要在估值和成长之间进行选择，我宁愿首先选择估值，低估值、高股息的公司本身就像一张债券，而且这张债券的收益率更高，天生附有看多期权。前些年被市场认为是成长典范的乐视网、网宿科技纷纷倒下，当成长性不再，高估值股将面临惨烈的戴维斯双杀。在保证估值的基础上，然后追求适当的、确定性的成长才是具有安全边际的做法。

三、护城河

除估值和成长以外，护城河才是笔者重点要说的。有一派投资者非常机械地套用彼得·林奇的PEG理论，也即净利润增长速度大于市盈率的，他们便认为估值较低或合理，值得买进。比如一家公司的市盈率是30倍，而过去三年净利增速平均为40%，便称之为低估值、高成长。用这种方法进行选股的人，本质上是成长型投资，但他们只注意到过去的增速，而没有注意到未来增长速度的保证。一家企业如何才能保证未来成长的确定性呢?如果未来的成长无法保证，过去的辉煌只能代表过去，不构成任何的当下买进理由。答案在于护城河(或壁垒)。

没有护城河(壁垒)的成长同样是在耍流氓。例如当年的光伏产业，起初整个行业增长非常快速，但随着行业蛋糕越来越大，进入该行业的竞争者也越来越多，产能从供不应求发展到供大于求，导致企业之间打起了价格战，最终每家企业分到的蛋糕都比过去小得多。手游行业也同样如此，尽管手游行业的总体增长非常快，但市面上有上万个手游app，许多手游企业都处于无利可图的境地。

以国内CDN业务曾经的寡头网宿科技为例：如下图所示，国内CDN业务市场规模快速增长，从2010年以来保持50%左右的增长速度，行业发展势头非常良好。作为曾经的CDN业务寡头，网宿科技从上市以来就受到投资者追捧，被认为是创业板的成长标杆。大幅增长的公司利润摊低了估值水平，表面上看29倍的市盈率，结合过去三年74%的年化复合增长，简直是最优秀的成长股。事实上不少的投资者都把网宿科技当成是低估值、高成长的典范。

但是公司发布了一份令人失望的2017年一季度业绩预告：一季度盈利1.69亿元至2.42亿元，同比下滑0%-30%，终结了此前净利润持续攀升的态势。公司对此解释的主要原因是：国内CDN市场竞争激烈，市场价格明显下降，从而导致公司毛利率下降。与此同时，公司股价从去年7月的高点76.50元一路下跌至45.57元，投资者愁云惨淡。

确实，单纯从估值和成长来看，公司是一个非常优秀的标的，但投资者在此忽略了一个最重要的因素：护城河(壁垒)。公司CDN业务的护城河(壁垒)何在?公司如何保证未来持续优秀的成长性?事实上，在互联网领域是典型的“赢者通吃”，国内几大互联网巨头，例如BAT等等早在2014年便已进军CDN业务，依靠其综合的技术优势、强大的降价能力和广泛的市场基础，其他互联网企业都面临逐渐萎缩的市场份额。2015年5月，阿里云高调宣布“腰斩”CDN市场价格，杀传统CDN厂商一个措手不及。此后，腾讯、百度以及一众中小CDN企业纷纷跟进“降价”营销，但作为行业龙头的网宿并未跟进降价。2016年，CDN市场出现普遍降价潮，过去一年里阿里云曾17次下调价格，核心云产品最高降幅达50%;腾讯云CDN降价25%，乐视云直接推出CDN免费服务等。在阿里云挑起的价格战中，网宿科技所倚重的CDN业务蛋糕因为互联网巨头的介入而被分食抢夺，失去了护城河的网宿科技犹如一座毫无防守的空城，这才是导致股价暴跌的根本原因。

如下图所示，事实上从2014年以后，网宿科技的增长速度明显放缓，但市场主流观点依然认为能保持30%以上的增长，结果一份利润下滑的业绩预告犹如一锤砸懵了投资者。对于这样一个竞争加剧、没有护城河的行业，公司的成长是很难有保证的，正如彼得·林奇所言，他更青睐于稳定增长甚至是零增长行业中的成长股。很多人只简单的学会了PEG，学会了低估值+高成长这样一种粗放的数学比较，但忽视了从行业及企业的基本面出发，审度公司经营的护城河及壁垒。

四、总结

细心的朋友不难发现，上图的等边三角形以“护城河”为顶，似乎高高在上，比估值和成长更重要。谁说不是呢?估值也好，成长也罢，都能从过去的数据中挖掘出来，但唯有护城河这一项，却需要深刻的基本面分析和敏锐的商业洞察能力。当一个行业没有进入壁垒(护城河)的时候，新进入行业的掘金者就会蚕食原有厂商的市场份额，改变行业的供求结构，最终影响到每一家企业的市场空间和成长能力，也难怪巴菲特将护城河看得如此重要。（编辑：姜禹）