“内房”暴涨，合富辉煌(00733)是最佳猎杀目标?

本文转自微信公众号“王雅媛港股圈”

昨天和大家分享了关于中国恒大(03333)和内房的看法，你是否还意犹未尽?

其实港股的玩法除了做空和逼空外，还有基金追击上市公司控制股，跟管理层撕破脸的玩法。

以下就跟大家分析一只在房地产行业整合的背景下，贪婪资金有机会趁机追击的股票。

5月9日，中国社科院发布《2017年房地产蓝皮书》，针对北上广等一线房地产市场，由于新房开发建设市场空间不断被压缩，一线城市将正式步入存量房时代。

存量房时代的一个重要表现就是整个市场的成交量中二手房成交量占多。

数据显示:

2016年上海二手房占市场住宅成交比例接近80%;

北京全年二手房成交总量达到85%。

南京、福州等二线城市的二手房交易活跃程度也开始超过新房。

一、存量房时代，中介成抢手货

作为存量房市场的重要参与力量之一，经纪行业的作用将更加突出。最新嗅到这个趋势而行动起来的，就是房地产开发商。

——2017年1月9日，融创中国以26亿元的价格拿到了链家6.25%的股权，北京链家成为融创中国的联营公司。

——4月20日有消息传出，万科已与链家签订增资协议，万科将通过增资30亿元获得链家股权，但具体持股比例不详。

当然，大家都应该留意到最近关于"链家"关店的新闻。新闻一出，市场一片唱空地产中介行业，认为地产寒冬将近，中介行业将无一幸免。

表面上的逻辑看似合理，但深入分析，我认为最近中介的关店潮，既有客观原因，也有主观原因。

客观原因：伴随过去房地产行业快速发展，中介数量疯狂扩张，不正当竞争层出不穷，而房地产中介整治法规的出台，迫使一些不符合法规的中介店铺被动关门;

主观原因：领先的中介意识到要从数量上的竞争转为从质量上的竞争。

引用“我爱我家”副总裁胡景晖的话，“无论是平台化战略还是生态系统建设，其实都得不断创新服务体系，延伸服务内容，同时让服务更加专业化、精细化，更进一步贴近客户不断变化的实际需求，增强跟客户之间的黏性。”

因此，中介行业将会伴随存量房时代的到来，进入一个新的发展阶段。地产发展商与地产中介的强强联合或者会成为一个新趋势。

纵观港股市场，不得不提这只房地产老牌经纪商：合富辉煌(00733)。

二、合富辉煌：广州地产中介龙头

合富辉煌创立于1995年，以广州为总部，2004年7月于联交所上市，主营业务包括一手房代理，二手房代理、金融服务、物业管理。公司已在全国48个主要城市设立服务分支机构。

二手房代理方面，于2016年增加了100间分行，分行总数达到400间。

全国业务分布点：

房地产中介的盈利模式很容易理解，利用信息优势，促成交易，从而获取中介佣金收入。合富辉煌最主要收入也是代理收入。

其中一手物业代理收入24.7亿港元，同比增长36%。而二手物业代理收入9.43亿港元，同比增长73%，经营溢利从上年的1000万港元增加至今年的6100万港元。金融服务收入1.12亿港元，同比增长120%，经营溢利达6200万，虽然金融服务基数低，但利用代理中介板块所积累的资源去开发相关的金融服务，潜力巨大。

三、每股净现金接近市价，年年派息，估值低

(1)2016年年报的资产负债表：

---来源：公司年报

资产方面，2016年账面上现金为16.77亿，应收账款加应收贷款为12.3亿，公司一直对应收账做坏账拨备几乎为零，因为大部分应收账的对象都是财大气粗的房地产开发公司，很少会出现坏账的情况。

我们就保守计算，给应收款12.3亿打个5折来算，就是大约6亿现金，加上账面的纯现金，一共22.7亿现金，减去流动负债10.4亿，净现金高达12.3亿，而市值只有16亿，每股的净现金是股价的四分之三。

(2)过去五年派息记录

从2004年上市至今，除2009年外，每年都派发实物股息或者现金股息，2016年中期加末期股息共0.12港元，按每股2.4港元计算股息率为5%。

以上的分析恰恰说明:虽然公司处于波动性比一较大的中介行业，但公司盈利及财务都相当稳健。

(3)相对A股同行合富辉煌简直是白菜价

再来看一下于A股上市的两间同类业务的上市公司。

①世联行(002285.SZ)，总部位于深圳，主营业务包括物业代理，互联网金融服务，2016年营收62亿人民币，净利润7.4亿。

②三六五网(300295.SZ)，主营业务为房地产和家居消费者提供行业资讯、产品信息搜索和查询，2016年营收5.9亿，净利润1亿。

PB、PE、CAP对比

---数据来源：年报及市场数据整理

如果一家房地产公司仅仅从业务发展的角度考虑，希望进入房地产中介环节，以达到延伸业务发展目的，那么这个公司在香港上市还是在国内上市，已经无关紧要，重要的是这间公司的基本面，以及以什么价格进入，而合富辉煌的白菜价，怎么会没有公司心动呢?

四、股权分散的漏洞，会引入对冲基金套利?

所谓苍蝇不叮无缝的蛋。当一间上市公司估值长期被低估，而股权分散这个“缝”又没有堵住，那就极有可能在风起时把对冲基金这个“苍蝇”引过来。

先举一个最近发生在港股市场的真实案例：丹枫控股(00271)。

丹枫控股为一物业投资公司，公司主要资产为香港物业及国内物业，2015年股东权益52亿港元，负债基本上可以忽略不计，2015年市值只有约15亿港元。

持股方面，戴小明持有36.3%，第二大股东华懋慈善基金持有23.1%，是财务投资者。虽然二者加起来有59.4%，但二者并非一致行动人，持股36.3%的戴小明明显没有绝对控制权。

丹枫控股账上现金充裕，但派息少，股价长期处于低位，小股东得不到应有的投资回报。

2016年Argyle Street基金追击丹枫控股，为小股东争取权益，扮演白衣骑士的角色与大股东进行谈判，要求董事长进行一连串的动作回馈投资者，让股价反映真实价值。

经过一番周旋，Argyle Street基金引入了另一间港股上市公司天安(0028.HK)买盘，达成一个各方满意的方案。

整个交易完成后，旧股东溢价套现离场，新股东天安以折扣价够入优质地产项目，而Argyle Street基金从二级市场上获利，可谓皆大欢喜。

最近Argyle Street基金故计重施，盯上了于香港有丰厚资产的中华汽车(0026.HK)。中华汽车被盯上也是因为同样的原因：长期低估值，控股家族传闻内部不和，股权分散。

丹枫控股和中华汽车都走出了一波漂亮的行情。

丹枫控股过去1年走势：

中华汽车过去1年走势：

合富辉煌的持股情况：

第一大股东：公司创始人扶伟聪先生持有2.42亿股，占36.24%，2016年大股东连续于场内增持约1100万股，最低价1.89，最高价2.3。

第二大股东：莫天全通过搜房网持有111,935,037股，占17%。

该1.11亿是搜房网于2014年分两批次购入，买入价为3港元。当时搜房网入股合富辉煌，开展房地产金融及互联网金融服务，其中搜房占60%，合富辉煌占40%。

但是查阅合富辉煌2016年的年报后发现，不存在与搜房网合营的子公司，也就是说，当时签订的协议，至今一直没有落地。

二者股权加起来持有53%，理论上有绝对控制权，但二者并非一致行动人。搜房网虽然是以战略合作方的角色进入，但自2014年入股以来，一直无参与合富的业务，所以实质上搜房网更多的是一个财务投资者的角色。

也就是说，对于持股36%的第一大股东来说，另外的64%都是街货，股权分散。

五、结语

低估值，股权分散这两个条件已经是板上钉钉的实事，对冲基金借房地产行业开始上下游整合这个趋势，拉拢有意向切入华南房地产中介业务的企业，这个推论也不是没有可能。

搜房网持有的17%股权是关键，如果搜房网跟扶伟聪先生的关系是十分坚固的，自然不存在股权分散这个“缝”给对冲基金机会。

但如果关系只属一般的商业合作，那么搜房手上的17%股权，卖不卖就可能只是价钱多少的问题了。从2014年3港元买入至今，账面上一直是亏损状态，实在有点说不过去。可以想象，如果出现一个合适的价格，或者一个合适的方案让搜房选择，那搜房最后怎么选，还说不准呢。

做空机构“歌谭城”看中了瑞声(02018)的高估值及管治上的一些瑕疵，对它狂追猛打。合富辉煌的低估值及股权分散会不会同样引来对冲基金的垂青?（编辑：刘瑞）