新股前瞻|裕河控股港交所“三进宫”，泡沫塑料赛道的小玩家靠扩产突围

智通财经APP获悉，据港交所11月11日披露，裕河控股有限公司向港交所主板递交上市申请，信达国际为其独家保荐人。值得关注的是，这已经是该公司第三次递表港交所，其曾于2020年9月10日及2021年4月6日向港交所主板递交上市申请。

两大产品量价齐增，毛利增长稳健

招股书显示，裕河控股是中国的EPS（俗称泡沫塑料）制造商，主要从事EPS的生产及销售。根据弗若斯特沙利文报告，就产量及收益而言，裕河控股于2020年为安徽省最大的EPS制造商。就2020年的EPS产量及收益(市场份额分别约为2.5%及2.0%)而言，该集团于中国聚苯乙烯制造业的所有EPS制造商中排名第九，而该市场的前五名玩家市占率约70%。这样来看，裕河控股无疑算是成熟赛道的小玩家了。

不容忽视的是，裕河控股在营收略有缩水的情况下，净利润却不改增长态势。2018年至2021年6月30日止（以下简称报告期内），公司的营收分别为2.84亿元（单位：人民币，下同）、2.91亿元、2.82亿元及1.80亿元；净利润分别为1678.7万元、3399.5万元、3787.1万元及1909.1万元。

根据智通财经APP观察，裕河控股净利润稳健增长的背后，是公司EPS产品量价齐增。

招股书显示，裕河控股的EPS产品可大致分为两类，即A系列EPS及抗静电系列。A系列EPS一般用于广泛终端产品(如电器、冷冻食品及装饰材料)的包装材料。抗静电系列通常用于建筑及家用电器结构件以及要求具备防震、抗静电及防尘特点的易碎产品(如高端电器(包括智能电视及冰箱)、建筑材料及精密电子设备(包括笔记本电脑及液晶显示屏))的包装材料。

从销量来看，无论是A系列EPS或是抗静电系列，报告期内两大产品均实现了稳步增长。其中A系列EPS的销量从2018年的2.40万吨增长至2020年的3.16万吨，年复合增速约68%，2021年上半年销量则同比增长47%至1.74万吨。抗静电系列的销量从2018年的2258吨增长至2020年的5788吨，年复合增长率为116%。可见，在稳步发展A系列EPS产品之时，裕河控股的抗静电系列产品增长势头强劲。

从平均售价来看，两大产品的销售价格在2019年起开始回落，2021年上半年开始出现上升。报告期内，A系列EPS的平均售价分别为1.06万元、8900元、7377元、9125元；同期抗静电系列的平均售价则为1.23万元、1.04万元、8469元、1.10万元。

两大产品的量价齐升，助推裕河控股的毛利节节走高。报告期内，公司的毛利分别约为4740万元、5880万元、7820万元、3430万元，公司的大部分毛利来自于A系列EPS ，分别占毛利的86.9%、79.8%、76.9%及85.1%。同一时期，公司毛利率分别为16.7%、20.2%、27.7%及19.1%。毛利率在2021年上半年的下降，则是由于原材料苯乙烯的市价增加。

前五大客户贡献近八成营收

根据智通财经APP了解，鉴于下游客户与市场竞争的分裂性质，市场参与者有能力与客户维持稳定的关系并向客户稳定供应产品，自其他行业制造商中脱颖而出。报告期内，裕河控股在安徽省和江苏省建立了稳固的客户群，在两地所得收入分别约为人1.54亿元、1.56亿元、1.56亿元，分别占总收入的54.2%、53.7%、55.4%及45.9%。

客户高度集中亦是裕河控股的不容忽视的另一弊端。据招股书显示，从2018至2021年上半年，裕河控股来自五大客户的收入占比分别为85.7%、79.9%、78%、75.2%。比例虽然逐年下降，但至2021年上半年时，仍维持在了近八成的高位，其中仅客户A一家，便占比43.4%。客户高度集中的后果，是业绩表现严重依赖于客户扩张，裕河控股仍需加快新客户的开发。

此外，高额的应收账款亦是客户高度集中的弊端。2021年上半年年，裕河控股贸易应收款项与应收票据合计逾1亿元，占流动资产约八成。可见，该公司的绝大部分流动资产，都是未收回来的帐上数。

另外，报告期内，公司就三项、三项、两项及两项个别评估贸易应收款项（已实质延迟结算）分别计提贸易应收款项亏损拨备约510万元、500万元、490万元及480万元。若后续仍发生计提，将影响公司业绩表现。

而在客户高度集中且有大额的应收账款之后，为提高资金的使用效率，裕河控股只能在供应商方面不断集中，这样既能在一定程度上降低采购成本，亦可以延长付款期限。据招股书显示，2018至2021年上半年，其来自于五大供应商的原材料采购成本占比分别为80.1%、89.8%、89.1%、91.4%。其中，来自最大供应商的占比分别为25.8%、38.5%、39.6%、40.9%。供应商的持续集中虽然能提高资金的使用效率，但风险也在不断上升。

盈利能力与苯乙烯密切相关

除客户外，EPS制造商亦需与上游供应商保持密切联系以确保主要原材料（如苯乙烯）的稳定及充足供应。简言之，苯乙烯价格对裕河控股的盈利能力影响极大。

招股书显示，由于公司EPS产品的平均售价与中国EPS市价大致相符，因此，苯乙烯与EPS市价之间的波动及差价将对公司的收益、销售成本及毛利率造成影响。

报告期内，中国苯乙烯平均市价分别为每吨人民币10778元、每吨人民币8281元、每吨人民币6130元及每吨人民币8841元，而EPS平均市价分别约为每吨人民币12045元、每吨人民币9723元、每吨人民币8274元及每吨人民币10349元；两者之间的差价分别为每吨人民币1267元、每吨人民币1442元、每吨人民币2144元及每吨人民币1508元。 截至2019年12月31日止两个年度，苯乙烯与EPS的差价由每吨人民币1267元增至每吨人民币1442元，乃主要由于EPS的市价下降速度慢于苯乙烯的价格，所以公司的毛利率从2019年的20.2%增长至2020年的27.7%。

截至2021年6月30日止六个月，差价减至每吨约人民币1508元主要由于苯乙烯价格恢复，此乃由于2021年上半年生产设施维护暂时中 断，主要海外国家（如美国及中东）的产量受限，导致苯乙烯进口额减少。因此，公司的毛利率于截至2021年6月30日止六个月下降至约19.1%。苯乙烯价格与裕河控股盈利能力密切相关，导致公司经营无法长期维持稳定增长态势。

当然，裕河控股打算以规模稳定经营局势。招股书显示，公司将募集资金将用于以下用途。第一：将用于兴建新生产厂房；第二：将用于购置新机器、设备及系统，启动四条新生产线以扩大产能；及用于提高自动化、环保生产及稳定发展；第三：将用于为新生产厂房招聘新雇员；第四：将用作营运资金及一般公司用途。通过扩产运动来巩固市场地位，增加市场份额，以规模效应抵御市场波动，无疑是正确的选择。

综上所述，随着两大产品的量价齐升，裕河控股在过去三年中实现了稳步增长。当前的原材料成本呈现增长态势，2021年裕河控股的增长或相对有限。