海通：生活用纸竞争聚焦品牌渠道 关注维达国际(03331)

投资要点：

供给端产能持续扩张，未来增速放缓。2016 年生活用纸全行业产能为1125 万吨，实际产量为855 万吨，消费量为787.6 万吨，产能利用率从2009 年的86%下降至76%。目前大企业根据需求合理投放产能，签定和投产的项目以已有的生活用纸企业扩产或新建基地为主，新宣布进入生活用纸行业的企业较少，并且实际产能并未完全按照计划，投产远低于计划产能，叠加环保趋严限制中小产能释放，预计供给端未来增速会逐步放缓，市场供给过剩状态逐步好转。

需求端稳定增长，结构优化升级。我国生活用纸消费量年均增长率保持在6.6%以上，是全球各主要区域中增长最快的市场。16 年国内生活用纸市场规模达988亿元向千亿进发。而人均用纸量仍低于全球平均水平，二胎放开、消费升级都是未来行业持续增长的内在动力。随着经济发展生活水平提升，生活用纸的消费结构呈现卷纸占比下降面巾纸占比上升的变化，同时人们更加注重洁净健康带动了如厨房用纸、湿厕纸等新品类的份额提升。预计未来行业增长率将保持在6%-8%，供需矛盾将持续改善。行业集中度持续提升，公司竞争聚焦品牌与渠道。在生活用纸高端市场的竞争当中，品牌与渠道是最关键的两个因素。行业收入增速的驱动力主要来自于渠道的扩张以及品牌的竞争力带来的份额提升。品牌上，心相印、清风、维达和洁柔是国内生活用纸销售额最高的4 个品牌，市占率接近70%，行业一线领先企业基本已经完成商业布局，小企业难以进入市场构成威胁。渠道端，传统渠道依然是企业最稳定的盈利来源，三四线城市的消费需求增长使得传统渠道仍具发展空间。KA 渠道尽管盈利能力较差，但因走量很大容易影响终端消费者的选择，形成品牌意识从而促进传统渠道进货，并带动企业利润上升。电商渠道由于消费习惯转移线上的变化，侵蚀传统渠道与KA 渠道的份额，并且有望帮助一些渠道较弱的差异化产品实现弯道超车。

护理用品协同发展，打造利润新增长极。第一梯队的生活用纸企业除了在生活用纸积极扩张，恒安与维达在一次性护理用品领域也不断开拓市场。国内卫生巾市场中，安尔乐、苏菲、ABC、护舒宝等品牌也在市场占有较高份额，市场渗透率高，行业增量市场空间已不大，目前都是存量市场的份额争夺。纸尿裤市场受益于二胎政策、人民生活水平的提高和消费升级的需求市场空间广阔。宝洁集团下品牌帮宝适市场占比达到30.85%市占率第一，金佰利旗下的好奇、恒安集团旗下的安尔乐、以及尤妮佳旗下的妈咪宝贝和Moony 紧随其后。行业竞争愈发激烈，中低档产品打起了价格战，跨境电商崛起与外国纸尿裤品牌也不断冲击中国消费市场，预计拥有优秀产品与渠道的大型企业将会进一步提高市占率。

建议关注中顺洁柔与维达国际。中顺洁柔在15 年进行了营销渠道改革，效果显著。产品质量优秀，渠道端改革使得产品快速推广，公司现阶段维持高速增长。维达国际在生活用纸主业方面收入端与行业龙头恒安集团不相上下，在一次性护理用品领域收购爱生雅亚洲业务，16 年扭亏为盈预计未来发展迅速，预计护理用品业务将成为公司利润的新增长级，值得关注。

风险提示：(1)原材料价格上涨风险;(2)行业激烈竞争风险;(3)新业务产品发展不及预期风险。

行业研究_海通证券_曾知_生活用纸：竞争聚焦品牌渠道，护理用品打造新增长极_20170601.pdf