新股解读丨网易云音乐重启IPO 近400亿市值到底值不值？

在腾讯音乐登陆纽交所的35个月之后，更受年轻一代欢迎的网易云音乐也即将登陆资本市场。

智通财经APP获悉，11月23日网易云音乐启动全球发售，从已公布的数据看，网易云音乐定价区间为每股190-220港元，计划募资30.4-35.2亿港币。推算下来，估值将在394.7亿-457.1亿港元，对应人民币323.7亿-374.8亿元。

反观公认同一赛道的腾讯音乐，按其11月22日收盘价计算，公司总市值为128.97美元，对应人民币约为824亿元。换言之，网易云音乐的估值约为腾讯音乐的40%。二者同处一个赛道，估值却迥异，我们不禁要问：在估值差背后，网易云音乐的真实投资价值究竟几何？按目前的估值水平，网易云音乐究竟是被高估了还是低估了？在看重预期的资本市场里，网易云音乐的业务想象力又会在哪？

“非典型”在线音乐平台

在衡量网易云音乐的真实投资价值之前，我们首先要意识到网易云音乐是一家“非典型”在线音乐平台。为什么这么说呢？因为相比于腾讯音乐，以及更早之前或倒下，或被吸收合并的在线音乐平台们，网易云音乐的“个性”更为鲜明。

网易云音乐的“个性”主要体现在三个方面。第一个方面，诚如公司的英文名称Cloud Village的中文直译“云村”，网易云音乐本质上更像是一个音乐垂直领域的内容社区。网易云音乐的强社区属性已经深入人心，虽然QQ音乐和酷狗音乐等版权音乐平台均有过加入社交元素的尝试，但具备先发优势的网易云音乐在该领域具备不可替代性。

这种不可替代性首先体现在网易云音乐社区内容的丰富度方面。据招股书显示，网易云音乐上还有超过28亿个的歌单以及多到难以计数的评论区内容。据观察，网易云音乐上的一首歌曲，动辄便能引来十几万甚至数十万条评论，而一条评论也同样能引来数十万个赞。

诚如公司在招股书中描述的那样，“‘评论区’成为用户生产内容的来源，及社区精神的象征”，截至2021年3月，网易云音乐的听歌用户中有超过48%浏览评论区。这一比例，足见评论区内容对于网易云音乐用户的吸引力。

其二，网易云音乐在原创音乐领域具有其他平台难以比拟的竞争优势。据招股书披露，截至2021年前三季度，网易云音乐为超过30万名注册独立音乐人提供服务，另据灼识咨询报告，网易云音乐已成为国内最大的独立音乐人在线孵化器。截至2021年前三季度，网易云音乐上已累积了6000多万首音乐曲目，其中便有约140万首为独立音乐人制作的原创音乐曲目。这些高质量的原创音乐，包括了柳爽《漠河舞厅》、玲娜贝儿专属BGM《假面舞会》等爆款歌曲，为网易云音乐“留住”用户提供了重要的底层支撑。

其三，网易云音乐是中国1990年以后出生人群中最受欢迎的在线音乐平台，公司深谙年轻用户的营销之道，依靠口碑相传和超低成本的破圈营销占领年轻人的私域空间。在公司为数众多的营销案例中，各年度听歌报告、杭州音乐评论专列、病毒式H5营销案例等均取得了较好的传播效果。

网易云音乐深受年轻用户喜爱，这对公司保持长期竞争力将是重大利好。一方面，年轻人付费意愿相对较强，随着网易云音乐主要用户群体即90后、00后付费能力的提升，公司在线音乐服务付费率有望走高。到今年第三季度，网易云音乐的在线音乐服务付费率已提升至14.9%。

另一方面，年轻用户追逐潮流、乐于分享的特质，使得网易云音乐常常能凭借较低成本的营销手段“出圈”。公开资料显示，2020年网易云音乐销售费用率为6.7%，显著低于同期腾讯音乐的8.5%。

智通财经APP认为，网易云音乐内容社区的定位，数量庞大的独立音乐人和原创音乐，以及深受年轻用户喜爱的特质，为公司构筑了其他公司难以效仿和逾越的核心壁垒。与此同时，上述“个性”也使得网易云音乐具备了独特的投资价值。

估值空间未被充分挖掘

此次网易云音乐上市，公司的盈利能力一直是一个备受瞩目的内容。根据聆讯后资料集，公司的营收从2018年的11.48亿元增加至2020年的48.96亿元，年复合增速高逾100%。2021年前三季度营收51亿元，较2020年同期增长52%，成长能力令人赞叹。

同时，网易云音乐毛利情况也在逐步转好。据招股书显示，2021前三季度，毛利率大幅提升并转正为0.4%。今年上半年，网易云音乐调整后净亏损从去年同期的8亿元收窄为5亿元。从数据上看，网易云音乐虽未真正走向盈利，但是公司的亏损规模已呈现“下降”的良好态势。这样看来，招股书中“亏损将持续到2023年”的风险预判，倒显得有些保守。

智通财经APP认为，关于网易云音乐的亏损，需要从两个维度来看。首先，现阶段急着用盈利指标来衡量音乐流媒体行业的估值未免“操之过急”。如前文所述，当前网易云音乐的收入规模尚处在急剧扩张的阶段，随着体量“更上层楼”可预见的是公司未来将会有更多的变现途径。如果现在为实现盈利而大幅缩减开支，恐怕会牺牲发展速度而有“捡了芝麻丢了西瓜”之嫌。

其次，网易云音乐现阶段的亏损，主要是因为公司投入过多资金用于购买版权。但版权费用畸高这一现象，如今已迎来“拐点”。日前，国家市场监管总局通报，依法对腾讯做出责令接触网络音乐独家版权等处罚。在废除独家版权之后，未来版权费用料将下降并最终回归合理水平，届时网易云音乐的盈利状况也将大幅好转。

业绩表现之外，我们再来看看网易云音乐此次IPO发行的价格，对应的估值究竟是高估了还是低估了；以及未来网易云音乐的业务究竟有无想象力。

判断公司是否高估，不少投资者的第一反应是将网易云音乐拿来与腾讯音乐做对比，毕竟这两家是“硕果仅存”的主流在线音乐平台。

仅从估值角度来看，网易云音乐与腾讯音乐有一定差距，但其实前者的估值空间或许并未被市场充分挖掘。智通财经APP认为，相比较于腾讯音乐，网易云音乐至少在两个方面有着显著的优势。

其一，网易云音乐内容创作者的比例高达27%，而且形成了独有的“云村”文化。浓郁的社区氛围烘托下，让优质内容、用户、创作者、音乐人共同组成了“飞轮效应”。而在腾讯音乐的体系下用户仅为单纯的听众身份，平台变现途径单一，相比之下网易云音乐的商业价值显然更高。

社区文化氛围有多么重要，2018年便于美国上市、经历停牌后，市值仍高达2000多亿港币的B站早已给投资者上了生动的一课。早前B站因为各种梗和在旁人看来怪诞不经的文化而备受争议，但如今它所代表的文化已经成为年轻人的主流文化和审美，而先前属于B站用户专属语言的up主、投币、三连等词汇也成为了年轻人日常生活中的常用语。

从这个角度看，B站“珠玉在前”，亦打开了同样有着强社区属性的网易云音乐的未来想象空间。凭借自身富有特色的社区文化，网易云音乐正走出一条迥异于腾讯音乐的发展路径。二者自身定位尚且迥异，若用相同的估值逻辑来对比显然有失公允。结合公司长期的业绩想象力，就当前的估值看网易云音乐的真实价值仍有待市场发掘。

其二，就国内的音乐环境而言，正出现版权音乐的去独家化和音乐的分发越来越分众化两种新趋势，而上述两种趋势或将重塑音乐流媒体行业的格局，网易云音乐有望突围。

如前文所述，腾讯音乐被监管层责令解除网络音乐独家版权，此举使得资本市场对于腾讯音乐的后市更为悲观。从日K线看， 腾讯音乐股价自今年3月24进入下跌通道，截至发稿，累计跌幅已接近七成。屋漏偏逢连夜雨，此前腾讯音乐还遭到了摩根士丹利下调评级和目标价，而这无疑也将动摇投资者的信心。

值得一提的是，此次监管层打击音乐版权垄断固然伤及腾讯音乐，但网易云音乐得益于此前深耕音乐社区和原创内容，反而受新规影响很小。

另一个趋势是音乐的分发正越来越分众化。而这一趋势，直接的影响便是头部厂牌影响力的衰减。随着00后逐步成为消费主力，大众化版权内容的商业价值将无可避免地收窄，版权音乐平台的商业价值也会随之受到明显影响，“一鲸落万物生”，上述背景下网易云音乐强势的圈层音乐内容反而有望迎来更多机会。

一言以蔽之，相较于腾讯音乐旗下的QQ音乐、酷狗音乐等版权音乐平台，网易云音乐更大的优势在于社区。从网易云音乐在线音乐与社交娱乐累计月活数据不到腾讯音乐的1/4；营收数据约为腾讯音乐的1/5，估值则达到腾讯音乐市值的40%，也体现了部分投资人已看到了云音乐社区部分的估值，但是显然还不足够。

还是以B站为例，以11月22日收盘价为例，B站市值为2112.35亿港币。B站千亿市值背后，2021年三季度公司的月活为2.67亿。网易云音乐2020年的月活为1.84亿，估值最高仅为457亿港元，明显处于低位。

对于网易云音乐而言，市值更大、估值更高的腾讯音乐或许并非是公司最值得学习的对象，反而是看似身处不同赛道的B站为公司接下来坚持走自己的“个性”路线提供了更有益的借鉴。

“他山之石，可以攻玉”，回看B站的历史K线，我们会发现它的股价也是直到上市2年多后的2020年11月才真正形成突破。这亦证明了公司的内在价值与其被资本市场充分挖掘之间通常存在较长的时间差，但放长时间看被忽视的价值最终会回归。