海通证券：维持李子园(605337.SH)“优大于市”评级 价值区间50.4元-63元

智通财经APP获悉，海通证券发布研究报告称，维持李子园(605337.SH)“优大于市”评级，预计2021-23年营业收入为14.56/19.28/24.13亿元，归母净利润为2.72/3.61/4.51亿元，EPS为1.26/1.67/2.08元/股，考虑公司快速业绩增长，予21年40-50倍的PE估值，对应合理价值区间为50.4元-63元/股。

海通证券主要观点如下：

甜牛奶乳饮料龙头，业绩高成长，财务指标优异。

公司1994年成立于浙江金华，二十多年来一直致力于含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等系列饮料的研发、生产与销售。公司专注大单品战略，甜牛奶乳饮料深受消费者喜欢，为公司奠定了市场优势地位。

公司业绩增长势头迅猛，财务指标优异：

1)2017-2019年收入和利润CAGR分别达到27.26%/42.2%，2021年上半年公司实现营业收入6.80亿元(YOY58.2%)，实现归母净利润1.29亿元(YOY56.63%)。

2)净利润率从2017年的14.95%增长至2020年的19.73%，同时2020年ROE为34.48%，远超行业平均水平。

含乳饮料行业兼具双重属性，景气度高，有容纳大单品潜力。

含乳饮料具备软饮料和乳制品消费的双重属性，增长受益于乳制品、软饮料需求提升的共同驱动。目前我国含乳饮料行业发展有着较高景气度，据中国食品工业协会，2013-2018年含乳饮料规模以上企业总体产值CAGR为13.38%。此外，含乳饮料消费场景具有多元化多样性，且行业中诞生了诸如娃哈哈AD钙奶、营养快线、旺仔牛奶等超级大单品，表明含乳饮料行业具有容纳大单品潜力。

产品优势突出，区域/渠道扩张步入成长曲线陡峭阶段。

公司大单品甜牛奶乳饮料系列具有特殊的甜味产品口感、丰富的产品口味、稳定的产品质量、适中的产品定价，赢得了目标消费群体(14-35岁之间消费群体)的青睐，是公司畅销20余年的经典产品。此外公司在甜牛奶乳饮料大单品快速增长的基础上，紧跟市场趋势不断开发符合消费者需求的产品，打造业绩新的增长点。

公司近几年加速扩张全国市场：华东市场为核心市场，华中市场和西南市场是公司重点布局的区域，华南、华北、东北、西北为公司新布局市场，增长迅速。2017-2020年公司经销商数量快速增长，CAGR为20%，同时单个经销商体量有着较大提升空间。

此外公司以深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的“区域经销模式”为主，在重点开发县域市场的基础上，往上巩固地、市、省会城市市场，往下渗透至广大乡、镇、村市场。同时拓展学校、早餐店、单位食堂、酒店、网吧等具有场景化消费需求的特通渠道，并加速开发便利店、连锁店、新零售等新兴渠道市场。随着业务全国化发展，公司通过央视、高铁媒体、新媒体、区域性广告投放及店招等多种形式，进一步提升产品在含乳饮料市场的品牌效应。

管理层稳定且享有持股激励，产能快速扩张彰显产销两旺信心。

公司董事会及高管大部分在公司任职超十五年，是公司培养的核心人才，此外公司区域生产厂长、销售大区经理等业务骨干通过员工持股平台间接持有公司股份。该行认为公司管理团队稳定，同时核心人员持股将提高管理、研发积极性，促进公司进一步增长。

此外，2020年公司合计产品生产量21.29万吨，且自有产能存在一定瓶颈。随着IPO募投项目以及上市后两次对外投资项目的建成、投产，公司将合计新增34.4万吨年产能。

该行认为，公司上市后不断扩充产能，一方面公司的全国性布局将形成一定规模，提高产品供应的及时和稳定性，更好满足市场需求，另一方面也反映了产品端的旺盛需求以及公司对于未来发展的信心。产能的积极扩建有望使得公司抓住未来市场机遇，支撑销售放量。

风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，新渠道、新市场拓展不及预期。