科创板新股解读|禾迈股份（688032.SH）：业绩加速放量，依靠MLPE突围？

随着经济社会的发展，全球能源需求持续增长，能源资源和环境问题日益突出，加快开发利用可再生能源成为应对日益严峻的能源环境问题的重要抓手。在此背景下，近年来全球太阳能开发利用规模迅速扩大，技术不断进步，成本显著降低，呈现出良好的发展前景。根据彭博预测，2050年全球光伏发电总量中的占比有望超过全球发电量的30%，成为第一大发电方式。

作为光伏发电系统的核心设备，光伏逆变器的需求亦将伴随光伏市场规模的扩张而持续走高。得益于此，近年来二级市场上的相关标的股价易涨难跌，以头部标的阳光电源（300274.SZ）为例，公司股价自2019启动升势以来，至今累计涨幅已逾15倍，风光一时无两。

龙头公司在资本市场大受追捧的同时，行业内更多企业也加速了上市进程。智通财经APP注意到，日前禾迈股份（688032.SH）披露了招股意向书，公司拟首次公开发行1000万股，占发行后总股本的比例为25%，发行后的总股本为4000万股。据悉，禾迈股份是一家以光伏逆变器等电力变换设备及电气成套设备为主要业务的高新技术企业。

根据公司披露的资料，禾迈股份属于微型逆变器（MLPE）厂商中的新生力量，具有一定技术优势，在功率密度、功率范围、转换效率等方面的实力皆可比肩甚至略优于国际领先厂商。

微型逆变器业务显著放量推动业绩高增

从产业链角度看，光伏逆变器是光伏发电系统的核心设备，光伏组件所产生的直流电需要通过逆变器才能转变为交流电并用于家用电器或并网发电。按照技术路线及功率水平的差异，光伏逆变器又可分为集中式逆变器、组串式逆变器、模块化逆变器和微型逆变器。

如前所述，禾迈股份的主要产品便是微型逆变器。据了解，微型逆变器也称“组件级逆变器”，主要应用于发电规模更小的分布式场景，属于组件级电力电子技术在光伏发电系统中的典型应用。其核心特点在于每个微型逆变器一般只对应少数光伏组件，可以对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节及监控，并能实现每块光伏组件单独的最大功率点跟踪，再经过逆变转换以后并入交流电网。

就产品来看，禾迈股份主要产品包括微型逆变器及监控设备，以及根据微型逆变器理念设计的模块化逆变器及其他电力变换设备。业绩表现来看，2018年-2020年，禾迈股份的收入分别为3.07亿元（人民币，单位下同）、4.6亿元、4.95亿元，对应归母净利润为1586.02万元、8053.8万元、1.04亿元，均呈现快速增长态势。

进入2021年后，受益行业景气度维持高位，公司业绩继续走高，今年前9月公司实现收入5.07亿元，归母净利润1.22亿元，同比增幅分别高达65.94%、85.99%，呈加速放量的趋势。

就收入结构来看，微型逆变器及监控设备已发展为禾迈股份的主要收入来源，该业务的收入由2018年的4341.45万元劲增至2020年的1.96亿元，对应收入占比由14.51%升至41.25%，并于今年上半年达到了1.88亿元，收入占比亦升至60.36%。

其中，又尤以微型逆变器业务为禾迈股份业绩爆发的核心推动力。期内，该业务的收入由2018年的3926.29万元快速提升至2020年的1.73亿元，且今年前六个月收入已达到1.62亿元。

报告期内，禾迈股份的模块化逆变器及其他电力交换设备、分布式光伏发电系统、电器成套设备及元器件和其他业务的收入占比均有不同程度的下滑，上述业务的收入占比分别由2018年的14.47%、7.65%、61.33%、2.04%降至2021年上半年的5.2%、1.7%、31.54%、1.2%。

就禾迈股份的收入变动趋势可见，近几年来公司的创收主力已由电气成套设备及元器件转换为微型逆变器及监控设备，且微型逆变器业务的爆发使得公司的业绩具备了大幅跃升的能力。

反观盈利端，禾迈股份的毛利率亦在报告期内稳步抬升，2018年-2021年上半年分别为31.4%、41.75%、42%、43.44%。智通财经APP认为，禾迈股份综合毛利率水平的走高，与收入占比日趋提升的微型逆变器及监控设备业务的毛利率较高有关。2020年以来，该业务的毛利率已达到55%一线，而相比之下禾迈股份的其他四项业务的毛利率均不足50%。

核心产品市占率1%，全球竞争力仍待加强

禾迈股份的业绩在最近几年迎来放量，但在看重未来成长预期的资本市场上，公司未来中长期的市场表现是影响投资者决策的重要考量指标。

回看公司主要产品微型逆变器的市场供需情况，就需求端而言，由于微型逆变器具有组件级监控能力，并且没有单点故障，因而在转换效率、可视化程度、安全性、可靠性、便捷程度等用户体验相关的重要领域整体优于组串式逆变器和集中式逆变器。基于上述优势，在分布式发电系统市场中，微型逆变器是更受终端客户欢迎的产品。

公开资料显示，当前随着光伏行业在市场和技术方面的不断演变，光伏平价上网时代逐步来临，产业链商业逻辑悄然生变，分布式光伏正逐步成为后续光伏市场的重要增量。在此背景下，微型逆变器作为小型、组件级分布式发电系统的最优方案，增长预期明确。根据Maximize Market Research的研究，当前微型逆变器2019年全球市场为已达约30亿美元，且在未来数年内报告20%的年化增长率，至2027年增长至约130亿美元。

市场前景乐观，对于禾迈股份而言固然是好事。尤其需要指出的是，近几年来禾迈股份似乎正在加码境外市场。根据披露，报告期内禾迈股份来源于境外的收入规模持续扩张，尤其是今年上半年公司境外收入达到了1.78亿元，甚至超越了境内收入。值得一提的是，公司境外的收入正是主要来源于微型逆变器及监控设备。

禾迈股份发力海外市场并不令人意外，因为从市场容量看，北美和欧洲是当前微型逆变器的前两大市场，而且这两个市场政策成熟、用户付费能力强，对于企业而言无疑是必争之地。同时，亚洲、中东、拉丁美洲作为微型逆变器市场中的重要增量市场，由于政策成熟度相对较低，用户付费能力较弱，因而对于成本上具有较明显优势的国内厂商而言亦具有较高吸引力。

但从行业的竞争格局看，公司要在全球范围内拿到更多的话语权也并非易事。据悉，美国上市公司Enphase是微型逆变器领域的全球龙头，其产品在技术先进性与市场占有率方面均处于全球领先地位，也是禾迈股份在全球市场的主要竞争对手。据Maximize Market Research数据，Enphase在微型逆变器领域的全球市场占有率约为20-25%，明显高于国内厂商。

智通财经APP认为，禾迈股份的出海战略，注定了公司迟早会在海外市场与包括Enphase在内的国际头部企业展开直接的竞争。现阶段而言，相比较于具备明显先发优势的Enphase，禾迈股份在资金、技术和规模以及整体竞争力上，均存在一定水平的差距，短期内很难实现规模效应，且在有限的生产规模下很难快速提升市场竞争力。

也正因为上述竞争劣势，以本次发行募集资金为契机，加快新产品新技术的研发以提高公司产品性能，对于禾迈股份而言至关重要。而从投资者的角度出发，当前禾迈股份的业绩仍处加速增长的上升通道，同时考虑到公司产品处于高景气赛道，中短期看其具备较高的关注价值。

但就更长远而言，考虑到欧美地区仍是微型逆变器的主要应用市场，意欲在业内掌握更多话语权的禾迈股份，势必要在同Enphase这类国际头部厂商的竞争中占据更多优势，如此公司的市占率才有望迎来质的跃升；但若公司始终未能在同外部实力公司的竞争中突围，那么公司的长期投资价值则会受到较大影响。