科创板新股前瞻|芯片定制毛利率超70%，如何看待国芯科技的真实价值？

近年来，得益于国家政策的支持以及巨大市场应用需求的带动，我国集成电路设计行业呈现出高增长态势。

据中国半导体行业协会数据显示，从2012至2020年，中国集成电路设计行业的市场规模从621.7亿元增至3778.4亿元，八年复合增速25.3%;且同期的集成电路设计企业数量从582家增至2218家，翻了3.8倍。

即将在科创板上市的苏州国芯科技股份有限公司(简称“国芯科技”)便是在行业大潮中崛起的芯片设计企业。智通财经APP了解到，于2020年12月30日向上海证券交易所提交科创板上市申报稿的国芯科技，已在2021年7月16日提交了注册稿。

据招股书显示，国芯科技是一家聚焦于国产自主可控嵌入式CPU技术研发和产业化应用的芯片设计公司，为客户提供IP授权、芯片定制服务和自主芯片及模组产品，主要应用于信息安全、汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信三大关键领域。

得益于市场需求的强劲增长，国芯科技2018至2020年的收入分别为1.95亿、2.32亿、2.62亿元，年复合增速15.75%;同期扣非归母净利润分别为279.54万、1444.61万、2585.23万元，年复合增速超2倍。业绩表现整体向好。

但值得注意的是，应收账款规模较大、POS机行业疲软对公司自主芯片销售的影响等风险因素或会让公司基本面在一定程度上承压。

客户逐渐增多，收入稳步提升

从业务来看，国芯科技的三大业务具有明显的协同效应。其中，IP授权业务为基础，公司将自主可控的嵌入式CPU内核及其SoC芯片设计平台给客户使用，并向客户提供相关的全套技术文件资料，供其进行后续的芯片设计和量产。

在嵌入式CPU内核方面，国芯科技目前基于M*Core、PowerPC和RISC-V三大指令集，设计了具有自主知识产权的8大系列40余款CPU核，实现嵌入式CPU技术的国产化替代。

在SoC芯片设计平台方面，国芯科技通过基于自主可控的嵌入式CPU核、自主研发的外围应用IP模块并结合外部采购的部分外围IP模块，建立了面向信息安全、汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信三大SoC芯片设计平台，可以帮助客户快速准确实现芯片设计，提升客户设计效率，有效减少客户产品进入市场的时间。

据招股书显示，截至2020年，国芯科技已累计为超过90家客户提供IP授权，累计授权次数超过120次。客户主要集中于信息安全、汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信三大领域。

得益于客户的增加以及授权次数的提升，国芯科技IP授权业务2018至2020年的收入分别为4576.58万、5231.27万、6951.39万元，呈逐年稳步增长态势。其中，2020年的IP授权业务中用于芯片研发的收入占比为76.39%，用于芯片量产的收入占比为23.61%。

而在芯片定制业务中，国芯科技基于自主可控的嵌入式 CPU 内核和面向应用的SoC芯片设计平台，为客户提供定制芯片设计服务与定制芯片量产服务。

据招股书显示，自成立至今，国芯科技已累计为超过70家客户提供超过140次的芯片设计服务，为累计超过20家客户提供超过40次的定制芯片量产服务。2018至2020年，芯片定制服务的收入分别为8871.52万、8430.11万、1.06亿，整体呈上升趋势。

而在自主芯片及模组产品方面，国芯科技以信息安全类产品为主，聚焦于“云”到“端”的安全应用，覆盖云计算、大数据、物联网、智能存储、工业控制和金融电子等关键领域，以及服务器、汽车和智能终端等重要产品。

2018至2020年，国芯科技自主芯片及模组产品的收入分别为6029.42万、9419.88万元、8526.95万元。但值得注意的是，自主芯片及模组产品的收入几乎全部来源于信息安全领域，来自汽车电子和工业控制领域的比例极小。而在信息安全领域中，POS机芯片又占了较大部分，2020年度，受支付受理终端行业政策加码的影响，公司金融安全产品收入同比下滑50.05%，这拖累自主芯片及模组产品在该年内收入的下滑。

从上述的分析中能看出，IP授权、芯片定制服务两大业务在信息安全、汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信三大领域持续渗透，得益于客户数量的增多，该两大业务的收入稳步提升;但自主芯片及模组产品的收入主要集中于信息安全领域，抗风险能力相对较弱，收入出现一定波动。

持续成长下的两个风险点

纵观已上市的芯片设计企业，成长性良好的公司至少都满足两个条件，其一是研发投入大，实力强;其二是所处赛道需求强劲。从研发来看，国芯科技自成立以来持续专注于国产嵌入式CPU的研发与产业化应用，高度重视研发投入与技术创新。

2020年，公司累计研发投入2.15亿元，占营业收入的比重为32.08%，且2018、2019年该值分别为33.09%、28.68%，研发投入均维持在较高水平。截至2020年12月31日，国芯科技已获授权专利110项(其中发明专利106项)，拥有118项软件著作权和37项集成电路布图设计。

且从产品毛利率来看，国芯科技的芯片定制服务技术含量较高。据招股书显示，2018至2020年，国芯科技的芯片定制服务的毛利率分别为49%、61.39%、71.21%，而同行业玩家同期的平均毛利率分别为34.62%、34.14%、30.64%，国芯科技毛利率显著高于同行。

之所以如此，是因为国芯科技的主要客户群体中国家重大需求领域的客户占比较高，其产品对自主可控需求较为强烈，研发难度较高，因此芯片定制服务的毛利率水平也相对较高，这也从侧面验证了国芯科技的研发实力。

而从赛道来看，已布局信息安全、汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信三大领域的国芯科技有较大的潜在成长空间。物联网的发展以及国内大数据信息安全提升的迫切都对国内安全芯片的国产化替代程度有了更高要求;而随着智能驾驶辅助系统、新能源汽车以及自动驾驶汽车的逐步发展与推进，汽车电子对SoC的需求也将快速提升;此外，5G技术的普及使得可穿戴设备、移动智能终端、智能网联汽车和机器人等加速发展，这将带动边缘计算市场需求的增长。据CB Insight预测，2022年全球边缘计算市场规模将达到67.2亿美元。

横跨需求强劲的三大赛道，再加上公司的研发实力，国芯科技已具备持续成长的基础。但其存在的风险也不应忽视。其一，公司的自主芯片及模组业务过于集中于单一领域，该业务的经营风险相对较高，且2018至2020年芯片及模组的平均单价分别为 4.54 元/颗、3.52 元/颗和 4.33 元/颗，出现了明显波动，这其中虽有产品结构变动的影响，但若未来单价较低的芯片销售占比继续上升，公司自主芯片及模组产品的平均单价存在摊薄后进一步下降的风险。

其二，国芯科技的应收账款规模较大，影响公司现金流且有一定坏账风险。据招股书显示，2018至2020年，国芯科技的应收账净额分别为1.83亿、1.85亿、1.73亿，占资产总额的比重分别为40.2%、37.17%、30.18%。三年来虽有所改善，但占比仍不低，后续仍需关注该指标的变化。