国泰君安证券：2022年上半年先进后守 大众消费定乾坤

2021年A股投资始末：体系是穿越迷雾的灯

2021年从大势到结构，有熟悉的亲切，也有陌生的考验，而DDM模型与“2+1”思维体系一直是陪伴国君策略穿越迷雾的灯。年初“A股史上第一次蓝筹泡沫”来临，让我们重温2015年市场微观交易结构恶化导致股价崩塌的情景。2月“接受不完美，聚焦中盘蓝筹”观点的提出，背后是近年来我们对风格本质的深入思考。4月“科技成长的起点”、10月“消费起势”，行业配置层面亦是框架与体系自上而下的集中体现。

大势回瞰：3300-3700震荡

市场先后经历：

阶段一（1/4-2/10）：春季躁动上演，大盘突破3600点。

阶段二（2/18-5/7）：微观交易结构恶化，蓝筹股泡沫破灭，估值和筹码压力持续消化，市场下探至3419点。

阶段三（5/10-7/22）：风险评价下行和无风险利率下行驱动，上证指数累计上涨4.56%。

阶段四（7/23-9/10）：巨鲸落，万物生，政策取向边际调整下市场风险偏好从骤降中逐渐抬升，市场先跌后涨，累计上涨4.2%。

阶段五（9/13-11/10）：经济基本面下修叠加不确定性抬升，经济悲观预期逐步释放，市场持续承压，上证指数下跌5.7%。

阶段六（11/11-12/10）：宽松预期酝酿和风险评价下行，跨年行情正徐徐展开。

大小风格回瞰：蓝筹股泡沫→聚焦中盘蓝筹→淡化大小风格

阶段一（1/1-2/10）：风险偏好低位、宏观流动性不急转弯、微观交易流动性超预期三维共振下，沪深300累计上涨10.7%。

阶段二（2/18-4/13）：贴现率预期上行下，蓝筹股泡沫破灭，沪深300累计下跌-14.9%，将年初以来的收益尽数吐出。

阶段三（4/14-9/13）：市场核心风格切换至高盈利弹性，盈利改善增速快且估值相对合理的中盘蓝筹胜出，中证500涨23.2%，表现明显优于沪深300。

阶段四（9/14-12/10）：大小风格盈利差异的收敛带来市场表现的收敛，中小盘已不具备优势。

行业回瞰：市场先后经历周期领衔→周期成长共舞→消费反攻成长再起

全年维度，新能源、有色和煤炭行业领涨。具体而言：

1）周期（M1-M8）:周期股出现三波拉升行情，行情触发因素分别是疫苗上市全球复苏（2020/11~2021/01），碳中和带来减产预期（2021/02~2021/05）、能耗双控限电限产（2021/07~2021/08）。全年维度看，有色、煤炭和钢铁领涨。

2）成长（M4-M12）：后疫情时代，产业发展势能转变叠加风险评价下行，科技成长行情自4月开启并延续至今，新能源在行业高景气延续下表现持续亮眼，领涨成长板块。

3）消费：9月以来消费经历从PPI向CPI传导的提价逻辑向需求主导逻辑转化，行情从必选向可选消费逐步扩散，全年汽车和食品饮料行业领涨。

4）金融地产：12月起，稳地产政策预期酝酿，地产悲观预期缓解，非银金融行业领涨。

展望2022：先进后守，否极泰来

1）大势研判：2022年上半年先进后守，春季躁动接棒跨年行情。下半年伴随经济逐步回暖以及政策不确定性的下降，市场将逐步回温。2）风格比较：在增速回落大趋势中，市场将从2021年追求盈利弹性转向确定性的盈利成长。3）行业配置：在市场达成“磨底型”经济特征一致预期共识下，我们认为CPI的超预期或贡献错误定价下的最强超额收益空间：大众消费定乾坤。

本文来源于国泰君安策略报告，智通财经编辑：文文。